宏觀調控：揚湯止沸與釜底抽薪

　　作者：華生

　　主張大幅或加速人民幣升值的經濟學家援引了臺灣在80年代的經驗為證，因此，我們不可以不加以細察。

　　臺灣自1958年實行匯率改革，從1961年開始匯率穩定在40新臺幣兌1美元左右。由于長期實施出口導向戰略，到1970年最終實現貿易平衡，之后又由于兩次石油危機的沖擊，貿易順差和逆差互見，匯率也是適時多次升值或貶值。如在1978年，臺灣貨幣當局曾將匯率從38：1升至36：1，但1979年二次石油危機來襲，又被迫貶值至40：1。以至臺灣直到1980年，外匯儲備只不過區區幾十億美元。80年代初期，臺灣對外貿易逐步開始有了相當盈余，而且比例逐漸上升。這樣就有了臺灣經濟當局因新人上任于1984年中宣布將實行“自由化、國際化、制度化”的三大基本經濟政策。經過一年多醞釀準備，從1986年起開始調升匯率，不僅決心很大，速度也走得很快。匯率從1985年底、1986年初的40：1，到1987年底變成29：1，1985年進一步升到26：1，其后才算穩定下來。即用了不到2年，就將匯率基本升值到位。1986年開始調升匯率時，資產泡沫還并不存在。從這個過程看，說臺灣經驗是長期不愿本幣升值，不放開外匯管制，大量收購美元，造成貨幣供應量增加，誘發資產泡沫，并從中引出我們應該加速人民幣升值的建議，實在過于牽強，而且多少是先入為主地讀反了別人的案例。

　　因為臺灣的資產泡沫，并不是出現在臺幣快速升值之前，而恰恰是在加速升值啟動之后。1985年底，臺灣的外匯儲備不過200億美元出頭，而臺灣股市指數尚在1000點內徘徊。1986年

匯率加速調升后，外匯儲備到1987年底在2年中猛增數倍，達767億美元。股市更是連年成倍翻番，到1990年初達到令人難以置信的12000點以上。由此造成的經濟泡沫，自然代價慘重。如果真正要總結臺灣這段歷史的經驗教訓，其中一個核心問題恐怕就是忽略了預期的作用。在升值壓力已經形成的情況下，先是天天宣傳匯率要自由化，等于是告訴大家都來淘金。但真要付諸實施，一天升值30%顯然既無共識也無經濟可能，于是來個小步快走，這又等于刺激投機資金不斷涌入。快速升值和進一步升值的預期相互推動，這時升值步伐想慢也慢不下來，不得不越走越快，干脆把壓力釋放出來了事。巨額外匯進入和大幅升值的緊縮效應，迫使貨幣投放閘門打開，資產價格暴漲和泡沫只是這整個過程的結果。

　　其實，這樣的教訓絕非臺灣獨有。幾乎在同一時間，1985年9月底，日本在“廣場協議”的壓力下開始日元升值步伐。從239日元兌1美元起步，到同年底升值超過10%，達200：1。一年后，即1986年8月，達到152：1，到1987年底，進一步達121：1，即2年升值近50%，大體接近于20年后的今天日元兌換美元的水平。但當時由于升值預期的過頭效應，日元后來曾一度升到70多：1的驚人高度。為了抑制日元升值的瘋狂步伐，減少匯率升值給日本經濟帶來的負面影響，日本貨幣當局也被迫降低利率，購進外匯，增加貨幣供應，擴大內需，刺激國內經濟，結果造成了巨大的資產泡沫，日經平均股指從1985年12月的不足13000點上漲到1989年12月的38000點以上，土地、房產價格也是成倍上升。巨大的資產泡沫導致了日本90年代以后長達10年多的泡沫破裂和蕭條期。后來，人們一般批評日本貨幣當局在80年代后期經濟泡沫中過于寬松的貨幣政策。但是，正如有些日本經濟學家自己也指出的，在日元飆升的情況下，當時的貨幣政策有其不得已的性質。況且80年代后期由于日元大幅升值，進口貨便宜，在經濟景氣的同時，日本的物價上漲率幾乎為零，所以當時很難判斷貨幣供應是否過量。可見，離開匯率大幅急劇升值這個源頭，單去談論貨幣投放水流的大小，難免是舍本還末。

　　大家知道，日本和臺灣地區，本幣升值的初衷都是源于外貿持續順差的壓力。但是，一個有趣的現象是，即使是象兩地這樣如此劇烈的升值，對外貿順差的影響也遠比想象的要小得多。臺灣地區的貿易順差一直沒有改變，日本的貿易順差只是在1988-1990年出現了小幅下滑，而在90年代日本經濟進入蕭條后，對美貿易順差又恢復了快速增長。

　　臺灣和日本的經驗說明，在本幣面臨巨大的升值壓力從而升值預期強烈時，匯率政策既不可屈從外人的壓力恐嚇，也不可輕信理論家的閉門造車。所謂人民幣可以每年10%步伐升值的設計，即使經濟上可以承受，也是實行不下去的。因為升值預期的洪水會很快沖決任何美好的構想。在自由浮動匯率下，近兩、三年來歐元對美元確實也升值了30%左右，但無大礙，因為這是看空、看多雙方市場博弈、時高時低、一步一步走過來的結果，誰也不能事先就洞若觀火。以至天才者如股神巴菲特做空美元，方向看對了，時點把握的不好，這兩年也沒賺到多大便宜。市場經濟的這種不確定性和處理不確定性的能力，就是它的全部精妙所在。但在確定性預期下，所有的人都把寶押在天平的一端，投機力量一定會使經濟失衡。這才是臺灣和日本的真正教訓。

　　中國的匯率問題就更加復雜。因為我們的貿易順差幾乎全部來自加工貿易。加工貿易屬于低來低去，高來高走，匯率的影響相對有限，而一般貨物貿易我們已經是逆差。更不用說我們有

能源和要素價格扭曲低估、成本計算不全和政府巨額隱形債務問題。在這些因素的共同作用下，大幅和加速升值的過頭效應會給我們帶來比別人更大的損害。有人說，按照購買力平價，人民幣至少應升值40-50%。問題是按照購買力平價，幾乎世界上所有的雙邊匯率都要重新來過。比如依我個人在西方生活的經驗，英鎊的實際購買力其實和美元差不多，但即使在自由浮動匯率下，多年來英鎊還是幾乎比美元貴一倍。可見，實際生活比書本條條要豐富得多，也復雜得多。在我國

匯率制度已經沿著正確的方向開始改革，實行有限浮動之后，我們可以也應該增加其彈性即浮動空間，逐步釋放市場壓力。但凡事往往欲速則不達。人民幣不能大幅快速升值的政策防線，必須嚴防死守。防線一丟，就失去了政府和政策信用，誓言不會再升值的承諾就沒人會信，升值預期的決口就再難堵上。長痛不如短痛之類的話，說起來痛快，就如在1988年的所謂價格闖關中這句口號曾經風靡一時一樣，但激起了通貨膨脹預期和搶購風潮，結果是整個中國社會都付出了大代價。

　　那么，在現階段的中國，利率政策很難成為宏觀調控的主要工具，有限浮動的漸進升值又不能解國際收支雙順差的燃眉之急，宏觀調控又從哪里著手呢？這確實是我們真正需要討論的。

　　來源：經濟觀察報網

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