特約評論員 李軍杰

　　央行加息的傳聞一直是只聽樓梯響，不見人下來，因此有人將8月19日央行同時上調存貸款基準利率0.27個百分點稱為“第二只靴子”。當前，流動性過剩、貸款增長偏快和人民幣升值壓力等問題依然突出。比如，前7個月人民幣貸款增加了23493億元，已經完成央行全年新增貸款目標的94%。

　　在這種情況下，接下來恐怕還會有一些類似于“靴子”一樣的東西掉下來，判斷這些緊縮政策的來龍去脈應該從當前貨幣政策面臨的三個難題著手。首先是匯率穩定和貨幣政策獨立性之間存在沖突。一方面，為了保持人民幣匯率穩定，央行試圖使人民幣與美元利率之間保持一定的差距，這樣不但可以減小“熱錢”的套利空間，還可以鼓勵國內資金外流，進而減輕本幣升值壓力；另一方面，國內流動性過剩，信貸增速偏快，直接導致了固定資產投資增長過快。經濟形勢本身要求提高利率，緊縮流動性。

　　當前這種格局符合“蒙代爾三角”的描述：一個國家在資本自由流動、

匯率穩定和保持貨幣政策獨立性之間只能三取其二。就國內已經大量涌入的熱錢數量來看，資本管制的效力有限，存在一些事實上的資本自由流動。因此從理論上講，匯率穩定和保持貨幣政策獨立性這兩者不能同時作為貨幣政策目標，但實際上央行卻一直在努力三者兼得，這使貨幣政策回旋空間比較狹窄。上半年央行的貨幣政策思路是在盡量不提高利率(特別是存款利率)的前提下，通過公開市場業務、提高存款準備金率和窗口指導來緊縮。

　　第二是多種預期因素導致熱錢涌入。投機性的逐利資本流入國內，其收益主要包括三部分，一是

人民幣升值收益，二是人民幣加息收益，三是股市、

房地產、資源性產品等資本品市場泡沫化所帶來的收益。這三項收益都源于對當前經濟形勢判斷的“理性預期”，而預期則直接取決于貨幣政策的導向性和力度。其邏輯關系為：對人民幣的升值預期越高，投機資金流入的規模就越大，國內流動性的過剩程度就越大，資本品市場產生經濟泡沫的概率也就越高。這樣，投資性資金幾乎可以從這個邏輯鏈條中的每個環節都能夠獲得不菲收益，因此，當前的貨幣政策選擇和實施路徑非常關鍵。

　　第三是國內資金缺少國際投資出口。就我國而言，由于存在資本管制和本外幣市場分割，國內資本無法通過正式的渠道進入國際資本市場套利，最終導致資金只進不出的局面。實際上，國際市場的固定收益產品收益率水平比國內高出很多。就國債而言，今年4月底，國內1年期國債收益率為2%以下，同期美國國債收益率為4.5%以上。國內10年期國債收益率為2.9%-3.2%，同期美國國債收益率為5%左右。此外，國內的固定收益產品結構簡單，而國際市場的固定收益產品品種齊全。當前央行正在大力鼓勵資金進行國際投資。截至目前QDII的總額度迅速攀升至83億美元，超過了目前QFII額度總量(72.45億美元)。但是這里的一個前提是：要維持一個較低的人民幣利率水平，否則，政策意愿就會落空，從這個角度看下一步加息的空間也是有限的。

　　理論上，下一步的加息空間取決于三點：一是世界主要經濟體的未來利率水平；二是國內固定資產投資的增速；三是國內資本品市場泡沫的嚴重程度。如果主要經濟體加息幅度較大，我國利率水平可以在維持固定利差的前提下進行相應的適度提升，日前央行對存貸款利率的小幅上調0.27個百分點就屬于這種情況；但是，如果投資和經濟泡沫化形勢緊張，央行就會提高利率，全面緊縮流動性。從7月份的數據看，盡管“高增長，低通脹”的增長格局依然維持，但是經濟快速增長的勢頭有所放緩。因此下一步即使是繼續加息的話，應該還是以小幅為主。

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