-　彭興韻 曾 剛

　　2006年上半年，中國的經濟增長率達到10.9%，固定資產投資增長率出現反彈，全社會固定資產投資增長率達到29.8%，物價水平觸底反彈，上半年CPI同比增長1.3%，在3月份以后CPI呈逐月上升之勢，貿易順差持續擴大，上半年的貿易順差額達到了614億美元。與此同時，廣義貨幣M 2的增長率依然高位運行，銀行信貸的增加更是遠遠超出了人們的預期，上半年的信貸增加額超過了2萬億元，超過央行年初制定的全年增長2.5萬億元目標值的80%。針對投資增長率偏高、物價上漲的壓力增大和房地產、能源價格的大幅上漲，銀行信貸增長過快等當前經濟運行中的突出矛盾，國務院提出了加強宏觀調控的指導思想和政策措施。2006年上半年的貨幣政策正是在這樣的背景下運行的。

　　提高金融機構貸款基準利率

　　2006年第一季度，銀行信貸增加額達到了1.26萬億元，超過央行全年目標值的 50%。針對銀行信貸快速增加的勢頭，4月28日，央行果斷地采取緊縮性貨幣政策的措施，提高各期限檔次貸款基準利率0.27個百分點。同一天，央行還召開了有政策性銀行、國有商業銀行和股份制商業銀行參加的“窗口指導”會議，要求各銀行要注意把握信貸投放的進度，防止大起大落，強化資本約束和改善信貸結構，既要控制過度投資行業的信貸，又要加強對經濟薄弱環節的信貸支持等。可見，此次貨幣政策變動實際上是總量控制與結構調整并舉。

　　此次貸款利率的調整表明央行在追求貨幣政策的前瞻性，盡可能地降低貨幣政策的認識時滯與行動時滯，以更好地發揮貨幣政策平滑經濟周期的功效。如果貨幣政策的前瞻性不夠，貨幣政策的認識與行動時滯往往會加劇經濟的周期波動。因此，各國中央銀行都盡可能根據經濟基本面的變化，在經濟周期波動的初期就做出迅速反應。此次利率調整與2004年10月底的加息明顯不同。上一次加息是在物價指數連續三個月超過了5%(2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、 5.3%和5.2%)，達到周期波動的最高點，貨幣供應與信貸增長率出現了下降趨勢的背景下展開的，結果導致了2005年的CPI和銀行信貸增長率更大幅度下降，以致于2005 年底還引發了人們對

　　此外，此次利率調整還有兩個特點。首先是貸款利率期限結構的變化。央行這次是將各期限的貸款基準利率都上調了0.27個百分點，而不是對不同的貸款期限實施不同幅度的調整。如果所有的貸款都按央行的基準利率來執行，那么，貸款利率的期限結構將會變得更為平坦。這意味著，借取長期貸款會更為可取。利率期限結構的這一變化會在一定程度上鼓勵借款者借取更為長期的資金，對短期資金的需求會相對減弱。如果央行是有意調整貸款利率的期限結構的，那么，也可能表明央行更加側重于抑制短期貸款的增長。畢竟2006年第一季度的貸款增長主要是由票據融資和短期貸款的擴張引起的。但是，貸款期限結構的長期化會加重商業銀行“借短用長”的期限不匹配的問題，長期累積的結果可能會加重商業銀行的流動性壓力。不僅如此，貸款期限結構的長期化也不利于及時揭露質量較差的銀行資產，使得政府采取更妥當的銀行穩定政策更為棘手。

　　其次是存貸款之間的利差進一步擴大。央行并沒有像以往那樣同時調整存貸款利率，這使得中國本來就居高的存貸利差進一步拉大了。例如，一年期貸款利率與存款利率之差從此前的3.33%增加到了現在的3.6%，這自然是受到商業銀行歡迎的，粗略算來，此次利率的調整給銀行體系帶來至少500億元的額外利潤。央行此舉雖然是出于不希望有太多的剩余資金在較高存款利率的誘導下進一步集中到銀行體系的苦衷，而更希望將過多的流動性驅逐到金融市場、協調投資與消費比例。但通過利率管制，為商業銀行創造租金機會和提高商業銀行的貸款收益，對商業銀行在更為市場化的利率環境下增強持續的盈利能力是沒有什么幫助的，相反，長此以往，會使商業銀行的利潤增加對管制利差形成更強的依賴性，這將對中國下一步允許貸款利率向下浮動而存款利率向上浮動的利率市場化改革形成強大的阻力。因此，盡管這次利率調整表現出央行追求貨幣政策前瞻性的努力，但在利率機制的建設上、在切實提高金融機構的競爭性盈利能力上，確實還需要下一番苦功。

　　兩次提高法定存款準備金比率，但流動性仍然相當充裕

　　3月份，提高法定存款準備金比率一度成為市場一致的預期。但是，這一政策遲遲沒有出臺，而是先采取了提高貸款利率的緊縮性措施。直到6月16日，央行才宣布從7月5日起提高0.5個百分點的法定存款準備金率。針對第二季度的經濟增長率大大超出預期、6月份投資增長率居高不下、CPI逐漸上升和金融機構信貸增加額與貨幣供應量增長率處于相對較高的水平，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起，上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點，農村信用社(含農村合作銀行)存款準備金率暫不上調，繼續執行現行存款準備金率。央行在一個月左右的時間里，兩次提高法定存款準備金比率，大約直接可以凍結資金3000億元左右，再加上乘數效應的影響，實際緊縮的流動性可能會達到12000億元左右。

　　雖然央行先后兩次提高法定存款準備金比率來收縮流動性，但由于外部不平衡的矛盾沒有解決，流動性持續增加的勢頭仍未逆轉。流動性的來源主要有以下兩個方面。首先，8、9月份到期的央行票據將釋放資金 2100億元和3300億元，大量資金將回到銀行系統，7月21日央行上調0.5個百分點的準備金比率尚不能覆蓋8月份到期資金。2006年下半年，到期央行票據與正回購將形成資金投放11738億元。其次，國際收支失衡的狀況難以從根本上改變。2006年5、 6月貿易順分別達130億美元和145億美元，中國持續的貿易順差是新的國際分工的結果，貿易順差將繼續保持升勢。這樣，來自外匯儲備增加的流動性壓力還將持續。此外，人民幣升值的預期并沒有減弱，金融與資本項目的流入還會持續增加。受上述因素的影響，人們普遍預計，到2006年底，中國的外匯儲備余額將突破1萬億美元。這意味著，2006年下半年人民幣將被動投放至少4000多億元。

　　另一方面，財政部即將展開國庫現金管理。2006年6月初，財政部與央行共同發布了《中央國庫現金管理暫行辦法》，為中央國庫現金管理的市場化運作鋪平了道路。國庫現金管理將于2006年第三季度啟動，操作方式主要為商業銀行定期存款和買回國債。超過1.1萬億的財政庫款一旦轉化為銀行存款，將大大增加銀行體系的流動性。現金管理將增加貨幣供給，因此財政部的相關操作勢必將沖擊央行的貨幣政策執行。未來央行與財政部應加強配合，在財政庫款的釋放節奏、規模等方面達成一致，通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，回收因國庫現金投放和外匯占款增加而釋放的過多流動性。

　　公開市場操作力度加大，央票利率大幅上升

　　央行在發布的一季度貨幣政策執行報告中提出，要綜合運用貨幣政策工具，解決銀行體系累積流動性過多的問題。針對當前銀行體系累積流動性較多引起的資產價格膨脹壓力，央行將加強公開市場操作與其他貨幣政策工具的協調配合，增強公開市場引導信貸的調控能力，有效調節銀行體系流動性。在此政策取向下，二季度央行先后兩次向信貸投放較快的商業銀行定向發行票據共2000億元，并提高了存款準備金率凍結商業銀行資金1500億元，使市場資金面進一步趨緊。2006年上半年，央行共發行了45 期央行票據，央票發行總額達到了22230億元，其中三個月期央行票據發行量為7480 億元，6個月期央行票據發行量為850億元，一年期央行票據發行量為13900億元，正回購操作量12373億元。由于央行票據發行量大幅上升，有效對沖了外匯占款和到期央行票據對基礎貨幣供給的沖擊。2006年上半年央行通過發行央行票據凈回籠基礎貨幣 5748億元。

　　隨著央行票據發行量的大幅度增加和市場對央行緊縮政策預期的影響，2006年央行票據發行利率持續上升。3個月期央行票據利率從年初的1.7322%上升到了7月20日的2.3805%，一年期央行票據利率也從1.9005%上升到了7月18日的2.7010%。自2005年7月以來，央行票據利率的逐漸上升經歷了兩個不同的階段。首先是在2005年3月央行大幅降低超額準備金存款利率之后，貨幣市場利率大幅走低。央行擔心過低的貨幣市場利率會給金融體系帶來流動性風險，因而在匯率機制改革之后，央行就隨即加大了公開市場操作的力度，引導貨幣市場利率逐漸上升。而3月以來，央行票據利率的上升則是機構投資者出于對緊縮政策的擔心，要求更高的風險回報所致。不過，這一階段利率的上升也可能是央行在試圖繼續探索以利率為中介目標的貨幣政策框架。實行多年的以貨幣供應量為中介目標的貨幣政策框架的有效性受到了越來越多的質疑，充分發揮利率的調控作用成為改革中國貨幣調控機制的共識。隨著利率市場化改革的推進，金融機構貸款的利率上限已經放開，這為緊縮性的貨幣周期中的利率機制發揮效應提供了制度空間。在這樣的背景下，央行通過公開市場操作首先提高央行票據的利率，再通過央行票據的利率來引導貨幣市場利率和債券發行利率的走勢，再進一步引導金融機構提高貸款利率，不失為探索新的貨幣政策框架的一個有益嘗試。

　　2006年央行公開市場操作的又一個突出特點是，在加大央行票據發行力度對沖外匯占款和到期央行票據的同時，采用了定向發行的方式對那些信貸增長較快的銀行實施調控。央行在2006年5月17日、6月14日和7月13日三次定向發行票據，總規模達到 2500億元，發行對象都是2006年前幾個月新增貸款較多的銀行。由于發行定向票據之后，銀行所持的定向票據不能回購、不能轉讓，相當于購買票據的資金被上存央行，因此，在緊縮流動性的效果方面發行定向票據與上調準備金率是一樣的，只不過發行定向票據對銀行來說收益高一些，可以達到2.1138%，但仍遠遠低于通過利率招標發行的央行票據的利率。定向票據發行帶有行政控制的色彩，在商業銀行的市場化改革進程中，央行采用定向票據發行來收縮流動性和控制商業銀行的放貸能力在一定程度上與市場化改革的取向相沖突。

　　加大對房地產市場的調控

　　為貫徹國務院關于房地產市場調控的精神，包括央行在內的九部委迅速頒布了《關于調整住房供應結構穩定住房價格的意見》，通過稅收、金融等手段抑制房地產需求的過快上漲。在稅收設計上，規定購房后5年以內轉手的要按交易金額全額繳納營業稅，5年以后交易的則按增加額征稅，這一稅收設計主要目的在于打擊投機需求，適當保護了人們的自住性購房需求；為進行結構調整，還強制要求套型建筑面積90平方米以下的住房面積所占比重，必須達到開發建設總面積的70%以上。在貨幣信貸政策方面，政府要求對項目資本金比例達不到35%等貸款條件的房地產企業，商業銀行不得發放貸款。事實上，對房地產開發企業的項目資本金要求，政府早在2004年初的緊縮性調控中就提出過，此次是重申了過去的要求。這從一個側面說明，過去的調控政策在實際執行中效果并不理想。緊縮性調控的風聲一過，商業銀行在利潤的驅動下便競相放松了對房地產開發的項目資金要求，而監管當局又無力對商業銀行每一筆房地產開發貸款的項目資本金進行實時的跟蹤監測。在貨幣信貸政策方面的又一個重大變化是，配合商品住宅市場結構調整的需要，將過去規定購買第二套住宅(或部分房地產過熱的地區和城市)的首付比率由20%提高到30%，改為了依面積支付更高的首付比例，即購買90平米以上的商品住宅首付要提高到30%，購買面積在90平米以下的商品住宅則仍然支付 20%的首付。

　　2006年上半年的貨幣政策既承擔了總量調控的重任，也體現出了促進經濟結構調整的意圖。不過，緊縮銀行體系過多的流動性始終都是貨幣政策操作的重中之重。從根源上看，要減輕國內流動性持續增加的壓力，遏制外匯占款的進一步增加似乎是必然的選擇,逐步弱化國際資本對人民幣升值的預期也是必要的。為此，中國應該擴大匯率的浮動區間，而不是單純促使人民幣升值。-

　　作者單位：中國社會科學院金融研究所

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