德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿博士提出，除了央票、利率和存款準備率，央行應打造新的調控工具——
引導預期 央行的第四種武器
□ 本報記者 李云龍
目前新一輪的宏觀調控已經在路上，還有眾多的不確定性因素會對宏觀經濟和金融市場產生重大影響。針對目前的宏觀調控形勢和未來的發展趨勢，我們專訪了德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿博士。
目前新一輪的宏觀調控已經在路上，還有眾多的不確定性因素會對宏觀經濟和金融市場產生重大影響。針對目前的宏觀調控形勢和未來的發展趨勢，我們專訪了德意志銀行大中華區首席經濟學家馬駿博士。
貨幣政策和行政手段在加強
記者：您對中國經濟的總體判斷如何？對于目前的宏觀調控，您如何分析，又有哪些好的政策建議？
馬駿：總體的判斷。最近，國務院提出要堅決遏制固定資產投資增速過快，這是一個很重要的信號。在今年6月份第一次使用了如此嚴厲的詞匯，以前總是講要“加強和改善宏觀調控”，現在宏觀調控的措辭比以前要更加嚴厲。
我們對固定資產投資的增長做過一個測算，如果固定資產投資增速在未來保持過去三年的平均值，也就是25%，到2012年，中國GDP當中固定資產投資的比重就會超過100%。這是什么意思呢？就是說在此之前，必須要有政策或者微觀機制本身把固定資產投資的增速降下來。如果不進行政策調整的話，經濟機制本身可能會帶來更大幅度的調整。
從政策方面來講，首先是貨幣政策，最近使用利率和存款準備金率的頻率在上升。我曾經在報告中提到，中國的宏觀調控使用貨幣政策手段出現了一個歷史性轉變，兩個月里調整了兩次存款準備金率，這在過去十多年里是沒有的。
我們做了一個測算，今后6-9個月的時間里，如果想實現中國人民銀行在年初確定的貨幣政策調控目標，也就是M2的年增長率控制在16%以內，僅僅使用央行票據的辦法是遠遠不夠的。如果想單獨依靠票據實現目標，票據發行的數量就要加倍，從操作層面上講，這是不可行的。
結論就是其它政策工具還是很有必要的，包括加息，再次使用存款準備金等手段。我們測算結果顯示，存款準備金上升0.5個百分點，就可以收回流動性1500個億，而中央銀行對貨幣緊縮目標要實現的話，對流動性緊縮的規模要達到1萬億，下一步繼續對貨幣政策做出緊縮動作的可能性很大。
第二，從行政手段上講，國務院對宏觀調控新的提法體現了兩層含義：一個是短期內要見效果，所以要堅決遏制固定資產投資過快，堅決的表述方式表明了在行政手段這種直接調控手段上的力度要加大，因為間接調控手段的效果一般是比較中期或者長期的。
所謂直接手段也有兩個方面，一個是土地政策，再有就是發改委出臺的一些對項目的控制措施，政治上給地方政府部門一些執行上的壓力。最近，國土局的表述也表明在朝著這方面努力，要求地方將2004年以來的交易記錄公開，對地方政府部門的土地交易進行監督，下一步還要對土地交易制度進行一些改革，這些都是進一步緊縮的信號，相信會對過熱行業和房地產行業的用地情況進行限制和調整。發改委這方面對各行業的限制也在進一步收緊。
應考慮使用財政政策
馬駿：第三，從財政手段上講，我個人建議中央政府可以征收固定資產投資稅，這個手段在上世紀80年代曾經使用過，在短期內會有效果。不過，這個手段程序上要經過人大的批準，可能需要一些時間來做出相關的準備。短期內這項措施并不會出臺，但是這應該成為一個方向，這樣會對固定資產投資的熱情降溫。
我提出的建議還有就是對地方政府的財政稅收進行監管和控制。最近，地方政府部門的財政稅收收入增長非常快，有些地方達到20-30%，甚至更多。但是，在目前的法律框架之下，地方政府必須要平衡預算，沒有地方財政資金儲備機制。實際上，這種平衡預算機制是一種擴張性的財政政策，尤其是在宏觀經濟形勢繁榮的時候，尤為如此。
可以參照新加坡的做法，將財政盈余都放進財政儲備里(幾乎在所有的年份都是這樣，只有一年例外)。這需要有相關的政策，要求地方政府把高于某一增長率指標之上的財政資金都放進財政資金儲備賬戶中去，防止他們過度的支出，這是宏觀調控中可以考慮的財政輔助政策。
其他的一些輔助政策也在陸續推出，比如能源、環保等的收費和稅收都在增加，這是通過提高投資的成本來抑制更多的投資沖動，這些措施起到了一定的作用，但是，我認為，這些措施的力度都需要加強。
記者：您認為這些措施在過去都是無效的嗎？
馬駿：我最近寫的一些文章里已經分析過。我認為，在今年4月份之前的貨幣政策和目前的財政政策都是擴張性的，貨幣政策自從4月份以來開始緊縮，力度還是比較大的。我認為，現在已經進入了一個真正的緊縮期。
為什么說當時是擴張性的呢？貨幣政策方面，從當時的利率水平和M2的增長速度來看，它們是支持流動性的增加；財政政策方面，在中國經濟GDP增長速度超過10%的水平上，中國仍然維持著赤字經濟的模式，赤字經濟也就是擴張性的經濟政策在推動經濟加速增長。
但是，在目前的情況下，中國經濟需要的是緊縮性財政政策，才能真正把總需求和經濟增長率降下來，但是從操作性角度來看，變化的速度還沒那么快。除非中央政府部門確實感覺到緊縮性有極大的必要性，否則，在短期內，仍然不會使用財政政策來調控宏觀經濟。雖然理論上需求很強烈，但是短期內成為現實的可能性卻不大。
房地產市場是調控的重心
記者：您認為宏觀調控措施未來會有哪些變化？需要持續多長時間才能有效？對金融市場和房地產市場的影響又如何呢？
馬駿：我認為，以上的政策趨勢還會繼續，貨幣政策還會繼續緊縮，行政手段還會加強。這樣的政策緊縮周期要持續至少六個月才能見效。
對房地產市場的影響會比較大，比如出臺的“十五條”，似乎還有一批政策正在醞釀，比如對外資進入房地產市場的限制。
對建筑材料的走勢也會產生影響，鋼材、水泥等的需求增長會減緩。對銀行的影響是對房地產行業的資金支持會減少，對房貸的需求會放緩，對開發商的銀行貸款會減少，因為需求會減少。
那些貸款增長主要依賴于房地產行業的銀行，受到的影響就會比較大。整體流動性的緊縮，定向央票的發行，存款準備金緊縮以及未來可能的加息，我們估計，到年底，大型銀行的貸款增速會放緩兩到三個百分點，某些中小銀行可能會放緩五到十個百分點。這是對銀行的主要壓力。
對不良貸款增長的判斷也會發生變化。有些項目有可能因為宏觀調控成為半拉子工程。不管是窗口指導還是對土地的限制，某些正常的項目會成為不良資產，不一定是半年當中，有可能在未來一兩年內影響到銀行的業績表現。
總體來講，本次宏觀調控影響最大的就是這四個行業：房地產、鋼鐵、水泥和銀行。其他的行業，理論上講不會受到太大影響。比如消費，不僅不會受到影響，而且還會受到政府部門的支持。科技行業，政策支持的力度會很大，對科技研發的支持力度再次加強，150%的研發經費可以從企業所得稅中免稅。
其他相對比較安全的行業，比如一些基礎設施的公司，港口、航空港、高速公路等行業，在宏觀調控不確定的條件下，有些資金會比較青睞這些行業。
記者：最近，已經成功上市的大型國有銀行再次出現了貸款的高速增長，這是否會加大銀行業未來的風險？
馬駿：我覺得，很多人低估了銀行上市和改組所帶來的貸款沖動，但是上市的事情已經在路上，三大銀行的上市已經完成或者即將完成。如何協調宏觀調控和銀行上市的矛盾，可能就會落腳在其他中小銀行的改組和上市方面，也就是其他銀行是否也要改這么快，是否給它們這么多資本金。
記者：您覺得這些方面的變化對證券市場將會產生什么樣的壓力？
馬駿：對H股和A股的影響可能會有所不同，因為H股的投資者絕大部分是海外的國際投資者，它們還有很多別的選擇，它們可以投中國，也可以投亞洲其他國家，甚至發達國家。在中國政策風險加大的情況下，對H股造成的壓力會比較大。對于A股市場來說，因為絕大部分投資者只能投資A股市場，QDII只開了一個很小的口子，宏觀政策的緊縮和流動性的緊縮會對A股市場造成壓力，壓力多大還很難說。不僅是銀行的流動性，包括民眾手中的資金，都會有變化。
隨著大部分公司完成股改，部分公司的經理層會受到新激勵機制的推動，這些公司將會把以前沒有表現出來的業績表現出來，短期來看會對盈利的數字產生正面影響。
人民幣升值速度會保持3%
記者：您對人民幣匯率的走勢怎么看？
馬駿：我的判斷是，人民幣最有可能的趨勢是每年以3%左右的速度兌美元升值，這樣的趨勢符合幾個理由：一是美元對人民幣的利差保持在3%左右，如果人民幣升值幅度明顯大于3%的話，會導致更多的資金流入，會給中國貨幣政策造成更大的困難；其他的一些理由包括人民幣兌美元還會繼續保持一個爬行升值的態勢，因為中國和國外的貿易當中有70%還是以美元結算的，其他貨幣雖然在貿易當中看似占了很大比重，實際上對人民幣匯率的走勢不會有太大影響，也就說歐元和日元對人民幣匯率不會產生太大的直接作用。這就是為什么說雖然歐元和日元大幅度升值，但是不一定會帶來人民幣兌美元的大幅度升值。
記者：有沒有可能通過對人民幣匯率調整來調控國內經濟的走勢呢？
馬駿：我認為，通過人民幣來調整國內經濟的可行性和影響都是非常有限的。可行性就包括了上面所說的3%，如果只有3%的話，它對流動性的減少到底有多大作用，我覺得值得懷疑。因為它會經過幾個傳導機制，人民幣升值以后會減緩出口的增長，提高進口的增速，減少貿易的盈余，這有助于中央銀行對外匯的吸收，從而減少對人民幣發行量的投放，每一個傳導機制是否會如同理論所講的那樣運做都很難說。
我們認為，即使有人民幣升值3%的因素存在，今年，中國的貿易盈余至少會保持去年的水平之上，甚至更高。實際效果上講，很難說人民幣的走勢對宏觀經濟的影響有多大。
引導預期是零成本調控手段
記者：我們知道，您最近提出“引導市場預期是零成本的宏觀調控手段”，您能夠對這一觀點具體闡述一下嗎？
馬駿：我建議，央行除使用央票、利率和存款準備率以外，還可主動采用第四個零成本的緊縮工具，即引導企業和市場建立央行將進一步緊縮的預期。
中央銀行可以通過提高貨幣緊縮政策的連續性和可預測性，主動引導市場預期來抑制投資沖動，這種“引導預期”應成為國內貨幣政策的第四種工具。相比其它工具，“引導預期”是一種零成本的工具，并可在其它工具實際操作發生前產生有效的緊縮效果。要有效使用“引導預期”的工具，必須加大央行的獨立性。
“引導預期”工具零成本是指三方面，首先是“引導預期”只需有關官員對市場發出暗示，沒有財務成本；其次是在實際有成本的緊縮手段實施前，“引導預期”就已經帶來了緊縮效果(這個效果可能比實際緊縮措施提前幾個月，甚至幾年)；最后，即便要施行緊縮操作，由于“引導預期”的提前緊縮效果，這些操作的力度不必像原來預算的那么大，所以說“引導預期”不但是零成本的工具，甚至是一個“負成本”的工具(即降低了未來調控的成本)。
如果企業和金融市場形成了對未來市場利率上升、流動性進一步緊縮的預期，投資主體就會提前放緩投資。因為企業和其它投資主體(包括購房者)在形成投資計劃時，必須預測今后幾年的利率走向、獲得貸款的機會和其產品在今后宏觀政策環境下的需求增長。對大部分投資者來說，如果他們認為利率會持續上升、未來獲得貸款的機會有限，產品需求增長由于宏觀政策緊縮而放緩，則投資沖動自然就會減弱。在美國，市場可以相當準確地預測未來的(不僅是幾個月后的，而且是一二年后的)利率走勢，所以這個預期工具在穩定美國經濟周期上起了很大作用。
記者：那我們又如何引導市場預期呢？
馬駿：央行官員、貨幣政策委員會官員甚至國務院領導經常對市場提供暗示。至于官員講話的內容只需強調投資、貸款增速過快帶來的宏觀風險、通脹壓力和其它體制性因素可能加劇過熱的風險，這樣，經濟學者、投資銀行等專業人士自然會進行解釋和引申。另外，還要鼓勵市場建立一個對利率、匯率、貨幣總量、市場存款準備金率的預測機制，讓投資者了解市場平均預測(consensus forecasts)。
除了以上技術性因素外，央行要對市場預期進行有效引導，最重要的是有相對的決策獨立性。這種獨立性不一定是美國聯儲局式的獨立于政府，只要國務院授權央行在國務院同意的總體政策方向的前提下(如M2和貸款增長目標)，有權決定具體政策工具使用的時點和力度，就是一個進步。有了這種獨立性，央行才有可能對市場作有意義的、正確的暗示。
自從2006年4月份以來的三次緊縮操作，已經開始稍稍改變市場對央行實施緊縮政策的決心和能力的判斷。如果央行繼續保持最近建立起來的政策的連續性，并有意識地引導市場，則有可能真正開始建立市場對緊縮的預期，從而以最低的成本來達到緊縮的效果。
更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。
