文/陳敏強

　　魔鬼溜出魔瓶了嗎？

　　在當今西方社會， 面對通脹壓力漸升，人們雖然不至于“談通脹色變”，但也不免心生幾分疑慮和擔憂：通脹魔鬼是否已溜出了魔瓶重回人間？

　　2006年6月5日，上任不足半年的美聯儲主席伯南克稱當前美國的通脹“令人討厭”。6月14日，美聯儲達拉斯分行行長理查德·費雪(Richard Fisher)甚至說：“當前通脹上漲速度所具有的腐蝕性是有良知的中央銀行家所不能接受的。”然而，許多民間經濟學家對美聯儲的判斷提出了嚴重的質疑，認為當前美國的通脹并不像美聯儲所描述的那樣嚴重，尤其是通脹根本沒有工資-價格惡性循環的跡象，通脹魔鬼仍未溜出魔瓶。美國著名經濟學家保羅·克魯格曼(Paul Krugman)說：“我也擔心，但擔心的不是近來價格的上漲，而是美聯儲對價格上漲所作的過度反應。”

　　對美國通脹形勢這樣迥然不同的判斷，不僅關乎市場對美聯儲貨幣政策恰當性和有效性的評價，而且是關乎美國經濟發展前景的重大問題。

　　2005年，美國的一般CPI通脹率和核心CPI通脹率分別為3.4%和2.2%，較上年分別高0.7和0.4個百分點，個人消費支出(PCE)價格指數和核心PCE價格指數分別上漲了2.9%和2.1%，較上年分別高0.3和0.1個百分點。2006年1～6月份，美國的一般CPI和核心CPI通脹率分別出現上漲(如圖1)。2006年一、二季度，PCE價格指數同比分別上漲了3.0%和3.3%，核心PCE價格指數分別上漲了2.0%和2.3%。如果以美國勞工統計局編制、但不公開發布的綜合消費價格指數(HICP，類似于歐央行使用的標準價格指數)衡量，2004～2005年，美國的通脹率分別為3,7%和3.8%，較2003年分別高1.9和2.0個百分點。上述數據表明，近年美國不同的價格指數變化所反映的通脹水平與壓力存在較大的差異。但應該說，HICP所反映的通脹預警功能最強，一般CPI和PCE價格指數次之，核心CPI和PCE價格指數最弱。

　　不可否認，近年美國通脹形勢的確有所惡化，但決定美聯儲2004年6月末進入加息周期，并支撐至今的最重要價格指數應是一般CPI通脹率，而不全是其喜愛的PCE價格指數，因為若以PCE價格指數或核心CPI或核心PCE價格指數衡量，美聯儲持續加息的理由并不十分充分，尤其是當聯邦基金目標利率升至接近5%的均衡水平時，除非在加息周期中，美聯儲不會僅為通脹而行動。二季度同比核心CPI通脹率較明顯上升，除了主要受美國大部分地區房租持續上漲的影響外，該指標上年同期水平偏低(如月環比增長率為零，同比增長率僅為2.0%)在統計上也造成了核心CPI增長略快。

　　從上述數據看，不可否認，近年美國的通脹形勢的確有所惡化，但應該說決定美聯儲2004年6月末進入加息周期，并支撐至今的最重要價格指數應是一般CPI通脹率和美聯儲偏愛的PCE價格指數，而不是核心CPI或核心PCE價格指數，因為后者總體上一直相對地較穩定，若以后者來衡量，美聯儲持續加息的理由并不十分充分，除非在加息周期中，美聯儲不會僅為通脹而行動。2006年二季度同比核心CPI通脹率較明顯上升，除了主要受美國大部分地區房租持續上漲的影響外，該指標上年同期水平偏低(如月環比增長率為零，同比增長率僅為2.0%)在統計上也造成了核心CPI增長略快。

　　誰是通脹的真正元兇？

　　顯然，美國各種通脹統計指標變化的差異與各種價格指數所包含的商品和服務的“籃子”及其比重不一樣有密切關系。

　　在美國，一般CPI與核心CPI的主要區別，除了前者含能源而后者不含能源外，還在于前后者所包含的食品和住宅的比重有較大的差異：食品，前者為15.1%，而后者為1.4%；住宅，前者為42.4%，而后者為49.0%。由于一般CPI與核心CPI結構的最大區別在于能源，在核心CPI通脹水平基本穩定或小幅上升的情形下，一般CPI通脹率上漲則被認為主要是能源價格尤其是國際石油價格上漲較快所致。

　　事實果真如此嗎？

　　近年來，隨著美國經濟的快速復蘇，一般CPI通脹率也逐步回升，這既有經濟周期性因素的影響，也有產能利用率逐步上升的原因，當然也免不了受國際油價持續上漲的影響，但將通脹上升完全歸咎于國際油價上漲顯然是不妥的。就事論事地說，能源價格以及原材料價格的上漲的確對CPI通脹率產生影響，這不僅因為一般CPI直接包含能源因素，而且因為能源價格的上漲對交通、運輸、航空服務甚至郵件快遞服務等行業的價格水平，均產生不同程度的影響，這不僅會影響一般CPI，而且還會對核心CPI產生影響，因為交通運輸因素在核心CPI中的比重高達17.1%，僅次于住宅，影響只是個時滯問題。

　　除油價外，我們還需觀察一下近年美國的房價上漲、美元貶值和工資水平變化等因素對通脹的影響。近年來，美國的房地產市場(包括按揭貸款市場)在相對寬松的貨幣政策刺激下迅速興旺起來，但房地產市場發展態勢及其相應的真實價格卻不反映于一般CPI、PCE或核心CPI等價格指數上。為此，官方統計學家們編制了一項稱為“有房者等價租金”(owners’equivalent rent，OER)的指標來衡量住房成本對通脹的影響，這是一項假設有房者租房而需支付房租成本的估計數。2006年2～5月，OER同比增長了5.6%，是核心CPI構成因素價格上漲幅度最大的指標之一，顯然這是2006年4～6月份核心CPI通脹率同比分別增長2.3%、2.4%和2.7%的關鍵因素。

　　值得提及的是，房租的上升與房價上升存在著密切關系，但房租因其剛性不一定隨房價下降而馬上下降。2005年美國房價大漲，但按揭利率也隨美聯儲的持續加息而明顯上升，結果，購房相對困難些，租房需求也相對增加，從而推高房租。但當今年上半年房地產逐漸降溫時，具有一定剛性的較高房租仍然反映于核心CPI通脹率上，從而使CPI指標不能及時和真實地反映房地產價格的變化。當然，房地產市場還通過另一種更強大的方式刺激通脹，即在房地產市場泡沫的刺激下，前些年寬松的貨幣政策導致信貸和按揭利率不斷下降，購房者通過房屋升值和抵押貸款的方式獲得充足的流動性，并將之轉化為消費，進而推動通脹上升。這種機制誘發的通脹是難以從數量上估計的。

　　2002年初以來，隨著美國經常項目逆差和財政赤字的不斷擴大，在美國經濟處于不景氣或復蘇過程中，美元曾出現較長時間的貶值。2005年美國經濟較強勁的增長和美聯儲繼續實行緊縮貨幣政策使美元出現了較明顯的升值，不過，進入2006年后，美元又陷入較明顯的貶值通道，5月末，美元兌歐元和日元分別收于0.7806歐元和112.58日元，較3月末分別貶值5.4%和4.35%。顯然，貶值的美元也產生了一定的通脹壓力。

　　傳統上說，工資因素是通脹變化的主要根源，工資與價格若形成螺旋式上升態勢，通脹前景可謂“不堪設想的糟糕”。勞動力市場緊張可推動工資上升，進而增加雇主的成本，而雇主會通過將成本上升轉嫁至產品和服務價格，從而推高通脹水平，工人因通脹侵蝕其購買力而相應地要求提高工資。值得慶幸的是，在美國本輪經濟增長周期中，在失業率穩步下降的同時，工資水平并沒出現較明顯的增長。

　　美國勞工統計局的最新數據顯示，2006年第一季度，美國的就業成本指數同比上升了2.7%，明顯低于一季度一般CPI通脹的平均增長率(3.67%)。理論上說，工資上漲壓力較低主要與勞動生產率保持較快增長，進而有效抑制單位勞動成本上漲有關。2006年第一季度，美國非農業部門的勞動生產率增長了3.7%，非農業部門的單位勞動成本只增長了1.6%，前者為后者的2倍有余。工資增長相對穩定是一個涉及多方利益的十分復雜與微妙的思維博弈結果。一方面，勞動者階層不滿意勞動生產率的持續增長與工資“停滯不前”的狀況，內心存在要求提高工資的愿望。另一方面，正是因為工資增長較緩慢使得通脹壓力得以顯著緩解，工薪階層才能有效地維護自己的購買力。更重要的是，經濟與勞動力市場狀況的持續改善使大多數人保住了“飯碗”，工資增長略跟不上勞動生產力的增長所帶來的損害就不去計較了。勞動者階層的這種現實心態，是美國經濟中工資上漲壓力不大的主要原因。

　　可以說，目前美國的通脹基本上與工資因素沒有顯著的關系，工資與價格的鏈條是“斷裂”的，通脹并非處于一種“自維持”的狀態。正是基于這樣的判斷，克魯格曼認為，美聯儲對當前美國通脹形勢及其特性的判斷是不妥當的，誤認為美國已進入新一輪“自維持”通脹而產生的恐懼是不現實的，美聯儲將精力集中于應對新一輪所謂的“工資與價格螺旋式上升”魔鬼的威脅更是錯誤的。

　　既然油價、房價和匯率均對通脹產生了不同程度的影響，那么，影響油價、房價和美元價格的關鍵因素又是什么呢？只有通過追蹤供需失衡背后的貨幣因素才能找到真正的元兇。

　　在貨幣供應量目標制日漸式微，并將被世人徹底拋棄的今天，生活在低、穩通脹年代過久的中央銀行家對費里德曼“通貨膨脹無論何時何地都是一種貨幣現象”的至理明言，似乎已感到較陌生了。2006年3月下旬，美聯儲甚至宣布今后不再編制廣義貨幣供應量M3，原因是M3所包含的關于經濟和通脹態勢的信息已在M2中得到充分反映，因此沒有必要費時費力再編制M3。顯然，這只是一種借口，其實情況并非如此，美聯儲不過是在再次散布“貨幣供應量指標無用論”。在1990年代末期，當美國股市泡沫極度膨脹時，M3的增速明顯快于M2，2005年，M3增長了7.84%，M2增長了4.06%，前者幾乎為后者的2倍。從長期的觀點看，貨幣供應量與通脹間仍存在著天然的“血緣”關系，凡是持續上漲的價格背后，不可能沒有膨脹的貨幣因素支持。

　　持續較快擴張的貨幣供應量，通過國內和國外的渠道對美國通脹產生了決定性的影響。在國內方面，一是擴張的貨幣供應量導致美元購買力貶值，從而產生通脹壓力；二是擴張的貨幣供應量導致房地產市場泡沫膨脹，由此形成的資產增值性抵押貸款膨脹和“財富效應”刺激消費需求增長旺盛；三是廉價的貨幣加劇了投機性信貸大幅增長，對各類資產和初級商品的投機需求相應大幅增長，致使各種資產和初級商品價格明顯膨脹。由此可見，近年美國貨幣供應量膨脹，才是近年美國通脹水平和壓力逐步上漲的真正元兇。

　　全球通脹時代會到來嗎？

　　2006年5月中旬，摩根士丹利公司亞太區首席經濟學家謝國忠曾預警說，全球通脹即將到來。謝國忠判斷，一年來全球通脹率上升了60個基點。若按全球通脹每月上升5～6個基點的速度推算，2005年全球的CPI通脹率應約為4.2%，2006年估計可達4.8%，這將是2000年以來全球通脹率最高的一年。這種判斷是否正確？讓我們先看看2005年以來美國以外其他國家和地區的通脹發展態勢。

　　2005年，歐元區的綜合消費價格指數(HICP)上升了2.2%，較上年高0.1個百分點，但核心通脹率卻較上年低0.6個百分點。日本的通縮率為0.3%，較上年高0.3個百分點。英國和加拿大的通脹率分別為2.1%和2.2%，分別較上年高0.8和0.4個百分點。但大多數工業國家的核心CPI通脹水平仍較穩定。

　　在發展中國家和地區，大多數新興市場經濟體的通脹卻不同程度地有所減弱，如亞洲、拉美和歐洲的新興市場經濟體，其一般CPI通脹率分別為3.5%、6.3%和4.9%，分別較上年低0.5、0.2和1.3個百分點，其中中國、韓國、新加坡、秘魯、墨西哥、委內瑞拉、匈牙利、波蘭、斯洛伐克和斯洛文尼亞等國通脹的減緩程度較大。

　　但應當指出，在上述地區中，雖然普遍存在著整體通脹減弱的現象，但其中一些次區域的通脹卻明顯地上升，只不過地區中的一些主要國家或主要次區域的通脹減緩程度大于其它次區域通脹上升的程度，從而拉低了地區的通脹水平而已。如在亞洲，除中國、韓國和新加坡外，大部分經濟體的通脹均不同程度地上升，尤其是東盟四國(印度尼西亞、泰國、菲律賓和馬來西亞)的通脹率從上年的4.6%上升至2005年的7.5%。在拉美，南方共同市場國家的通脹率從上年的5.6%上升至2005年的7.1%，在中、東歐地區，波羅的海地區國家的通脹率從上年的3.1%上升至2005年的4.1%。

　　與上述地區相比，2005年，獨聯體國家和非洲的通脹率卻有所上升，通脹率分別為12.3%和8.5%，較上年分別高2.0和0.4個百分點。其中獨聯體國家及非洲石油進口國的通脹率均較明顯地上升，主要石油出口國的通脹也不同程度地上升，如俄羅斯、哈薩克斯坦、土庫曼斯坦、烏茲別克斯坦和尼日利亞的通脹率分別為12.6%、7.6%、10.8%、21.0%和17.9%，較上年分別高1.7、0.7、4.9、12.2和2.9個百分點。

　　2005年通脹形勢相當穩定的地區只有中東，通脹率為8.4%，與上年持平。盡管如此，該地區內的通脹形勢仍存在較大的差異，如中東地區石油出口國的整體通脹率略有下降，但馬斯赫勒克地區(Mashreq，包括埃及、敘利亞、約旦和黎巴嫩等國)的通脹卻明顯上升，從上年的8.4%上升至2005年的9.5%。

　　進入2006年后，盡管國際油價大幅上漲，但全球通脹形勢仍較穩定，主要工業國家的通脹則有所減緩，新興市場經濟體的通脹形勢雖差異較大，但總體上仍相對穩定，國際油價大幅上漲的影響尚未對新興市場經濟的通脹形成較顯著的沖擊。1～3月份，歐元區(2.4%、2.3%和2.2%)和英國(1.9%、2.0%和1.8%)的同比通脹率總體上呈穩中趨降態勢，日本一般CPI通脹率連續3個月出現同比正增長(0.5%、0.4%和0.3%)，可以說，日本經濟已初步擺脫了通貨緊縮的長期困擾。在新興市場經濟體，通脹率則有升有降，通脹呈現減緩趨勢的國家/地區主要有：中國(1.9%、0.9%和0.8%)、中國香港(2.6%、1.6%和1.8%)、韓國(2.8%、2.3%和2.0%)、新加坡(1.8%、1.2%和1.2%)、巴西(5.7%、5.5%和5.3%)、阿根廷(12.1%、11.5%和11.1%)、哥倫比亞(4.6%、4.2%和4.1%)、墨西哥(3.9%、3.7%和3.4%)、智利(4.1%、4.1%和2.5%)、委內瑞拉(13.1%、12.5%和12.1%)、南非(4.0%、3.9%和3.4%)、捷克(2.9%、2.8%和2.8%)、匈牙利(2.7%、2.0%和2.3%)和波蘭(0.7%、0.7%和0.4%)。也有一些國家的通脹水平出現小幅上升，如印度(4.4%、5.0%和5.0%)和土耳其(7.9%、8.2%和8.2%)等。

　　2006年二季度，全球的通脹水平逐漸回升。4～6月份，歐元區的HICP同比分別上漲了2.4%、2.5%和2.5%，日本的一般CPI通脹率同比分別上漲了0.4%、0.6%和1.0%。4～6月份，主要新興市場經濟體的通脹也不同程度地回升，其中通脹上漲較明顯的國家有：中國(1.2%、1.4%和1.5%)、韓國(2.0%、2.4%和2.6%)、捷克(2.8%、3.1%和2.8%)、匈牙利(2.3%、2.8%和2.8%)、土耳其(8.8%、9.9%和10.1%)和委內瑞拉(11.4%、10.4%和11.8%)。不過，俄羅斯(10.0%、9.5%和9.1%)、巴西(4.6%、4.2%和4.0%)、哥倫比亞(4.1%、4.0%和3.9%)和秘魯(2.9%、2.2%和1.8%)等國的通脹仍處于較明顯的放緩態勢。

　　上述國別和地區的通脹數據顯示：2005年，通脹較明顯上升主要發生于歐美的工業國家，而新興市場經濟體的通脹仍受到較好的控制；然而，進入2006年第二季度，全球的通脹格局開始發生較明顯的變化，通脹幾乎蔓延至全球各個角落；雖不好說全球通脹時代已到來，但全球通脹壓力在增大已是不容置疑的事實；隨著中國的通脹壓力明顯回升及日本通貨緊縮時代的結束，前些年所形成的全球局部性通貨緊縮威脅已基本消除。

　　應當指出，當前全球通脹上升態勢仍處于漸變的過程中。雖然普遍的共識是國際油價的持續上漲是全球通脹回升的主要原因，但每一個通脹上升的國家/地區的背后均脫離不了貨幣總量膨脹和流動性增長過快的“干系”。然而，由于有助于削弱全球通脹上升的積極因素(如全球化因素和中國因素)仍在不同程度地發揮作用，因此，全球通脹態勢仍不至于會迅速地嚴重失控，但應當警惕的是，這個因素不會長久地發揮作用。

　　國際貨幣基金組織的最新研究認為，盡管經濟全球化通過影響國內勞動力市場和工資狀況等方式削弱了通脹對國內資源約束的反應程度，但經濟全球化通過進口價格對工業國家通脹的直接影響總體上說是較小的，然而當全球出現產能過剩時，進口價格下降對一些主要工業國家通脹產生了顯著的影響。在當前全球經濟強勁增長以及過剩產能在逐步消除的情形下，進口價格下降所形成的約束已減弱，今后進口價格的周期性走高有可能會增強全球通脹壓力，對此，各國貨幣當局不可掉以輕心。

　　貨幣緊縮旗幟已插遍全球

　　為應對通脹壓力上升，自2004年6月末以來，隨著美聯儲進入加息周期，越來越多國家/地區的中央銀行也進入了貨幣緊縮周期，全球的貨幣態勢與格局逐漸發生了較大的變化。

　　2004年6月末只有8個經濟體的央行不同程度加息，至2006年7月中旬，這一行列已擴展至21個，除美國外，歐元區、日本、瑞士、瑞典、丹麥、挪威、加拿大、冰島、澳大利亞、中國、中國香港、泰國、韓國、馬來西亞、印度、土耳其、南非、智利、阿根廷和匈牙利等國/地區的央行繼續不同程度的加息，2006年第二季度以來加入升息行列的國家有：中國、日本、匈牙利、南非、土耳其和澳大利亞。除了上述經濟體外，2005年不同程度加息的經濟體還有新西蘭、印度尼西亞、中國臺灣省、菲律賓、巴西和墨西哥。

　　-歐洲：為緩解通脹壓力和防止資產價格泡沫膨脹，2005年12月1日，歐央行決定將主導利率上調0.25個百分點至2.25%，這是歐央行自2001年5月降息以來首次升息。其實，2005年下半年，歐央行升息的壓力已顯著增大，但歐央行仍堅守中性貨幣政策態勢，為此，歐央行招致了種種責備。2006年3月2日和6月8日，歐央行再次將主導利率分別提升0.25個百分點至2.75%。英格蘭銀行于2003年11月在工業國家中率先進入加息周期，至2004年8月進入“中性”階段時回購利率已升至4.75%，2005年8月4日，在經濟增長放緩、房地產市場降溫的背景下，英格蘭銀行不得不將回購利率下調0.25個百分點至4.50%，并維持“中性”貨幣政策不變至今。

　　-日本：鑒于日本的通貨緊縮態勢已基本結束，2006年3月9日，日本銀行決定放棄已實施了5年多的以商業銀行在日本銀行經常賬戶存款額為操作目標的極度數量寬松貨幣政策，替之以無擔保隔夜貸款利率(uncollateralized overnight call rate)為操作目標的貨幣政策框架。日本銀行同時決定將此利率維持在零水平，即維持零利率政策不變。值得注意的是，日本銀行還首次宣布了一個0～2%(中間值約為1%)的通脹中期參考目標。日本銀行此舉主要出于兩個目的：一是表明短期內日本銀行仍不會貿然收緊銀根；二是表明日本銀行在通貨緊縮結束一段時間后有可能考慮實行通貨膨脹目標制。

　　4～6月份，隨著日本經濟持續增長以及同比CPI通脹率持續出現正水平，市場預期日本銀行很可能會在7月13～14日的例會上結束零利率政策。果然，日本銀行在兩天的例會結束時宣布將其隔夜貸款利率提升0.25個百分點，從而結束了自2001年以來實行的零利率政策。日本銀行此舉標志著日本經濟正式告別長達10年之久的通貨緊縮和經濟不景氣，同時標志著日本銀行的貨幣政策開始回歸正常狀態。

　　-新興市場：2005年，新興市場經濟體貨幣政策走向的差異較大。在亞洲地區，為應對國際油價大幅上漲對通脹的影響，以及為減緩美聯儲持續加息導致本幣與美元利差增大的影響，韓國、泰國、印度尼西亞、馬來西亞、菲律賓、我國香港特別行政區和臺灣地區的貨幣當局紛紛上調官方利率。

　　泰國：2005年，泰國銀行(央行)6次上調回購利率，共2個百分點(4次0.25個百分點，2次0.5個百分點)，由2.00%上調至4.00%。2006年上半年，泰國銀行4次上調回購利率0.25個百分點至5.00%。

　　印度尼西亞：2005年7月，印尼銀行(印尼央行)開始實行通脹目標制的新貨幣政策框架，將當時印尼央行利率(即印尼央行1月期票據利率BI rate)上調至8.50%。8～12月份，印度尼西亞銀行5次上調央行利率，至12.75%。加上貨幣政策框架改革以前的加息(從年初的7.43%上調至8.25%)，1月期央行票據(SBI)的加權平均利率共上升了532個基點。不過，2006年以來，印尼央行在維持了4個多月的“中性”貨幣政策態勢后，于5月9日和7月6日兩次下調央行利率0.25個百分點至12.25%。

　　香港：2005年，香港金融管理局緊跟美聯儲的加息步伐，根據“基準利率=聯邦基金目標利率+150基點”的公式，8次將基準利率上調25個基點，由4.00%上調至5.75%。2006年2～7月初，香港金融管理局仍“尾隨”美聯儲的加息步伐，4次上調基準利率0.25個百分點至6.75%。

　　拉美地區：2005年，巴西、墨西哥、智利和阿根廷等國央行也先后多次加息，2006年上半年，智利和阿根廷兩國央行仍繼續多次加息。

　　中東歐地區：為了加快加入歐盟后經濟趨同于歐盟的《馬斯特利赫特標準》，波蘭和匈牙利等國不同程度地調低了官方利率。

　　2006年以來，美聯儲因害怕通脹壓力進一步上升而連續4次加息，可是，美元非但不繼續升值，反而進入了貶值通道，而且二季度美國經濟增長顯著放緩。結果，熱錢在美元貶值及貶值預期促動下加快了流入中國的步伐，增大了人民幣的升值壓力。換言之，美聯儲持續加息通過加速經濟增長放緩、進而導致美元貶值的方式反而加大了人民幣的升值壓力，而不是減緩人民幣的升值壓力，這顯然放大了

　　美國經濟學家斯蒂芬•羅奇(Stephen Roach)認為，在經濟全球化不斷發展的今天，過去30年間，國別通脹的形成機制已發生了顯著變化。羅奇借用國際清算銀行的一份研究說明，當前各國通脹受全球因素的影響已大于國內因素。這種觀點雖仍有缺陷和不成熟，但國別通脹態勢受他國通脹態勢、生產成本與技術

　　因此，為防范全球通脹魔鬼的肆意破壞，讓我們呼吁全世界中央銀行家攜起手來，加強貨幣政策合作與協調，運用你們的聰明和智慧，誓將可能逃離魔瓶的通脹魔鬼壓回魔瓶里，即使是將通脹魔鬼“騙回”魔瓶里也行。

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