回收流動性是緊縮信貸的關鍵

　　2006年7月21日，央行宣布從8月15日起上調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點至8.5%，這是自6月16日以來第二次調高存款準備金率。央行的意圖很明確，是要“抑制貨幣信貸總量過快增長”。6月份的數據一出來，各方都預測央行會采取緊縮性政策，一般都是建議加息，但央行沒有動利率，而是使用了另一個貨幣政策工具——存款準備金率。

　　為什么央行沒有使用常用的利率工具，卻一再使用不常用的存款

準備金工具？多數分析都認為，這是央行用心良苦，既要抑制過熱，又不想“誤傷”態勢正好的股市，因此不能加息，只能靠調高準備金率以回收流動性。據相關分析，上調存款準備金率0.5個百分點，可以凍結1500億元資金，減少金融機構的流動性，從而抑制它們過于強烈的放貸沖動。

　　但在目前形勢下，這個估計或許有些過分樂觀。調高準備金率，可能會使流動性有所減少，但不可能有1500億元那么多。據統計，6月末，全部金融機構超額準備金率為3.1%，比上月高0.58個百分點。央行調高準備金率后，金融機構只需將超額準備金轉為準備金就可應對，不需要從信貸市場抽回資金。要通過調高準備金率回收流動性，至少還得提高兩三個0.5%才能見到成效。

　　貨幣政策決策者或許應該拒絕這種“用心良苦”論，因為這種觀點隱含著兩個不明智的理念：一是以為各個貨幣政策工具可以獨立地發生作用，沒有意識到它們是相互聯系的整體；二是將長期工具短期化。

　　央行的貨幣政策工具包括公開市場業務、存款準備金、利率、

匯率，利率又包括基準利率(包括再貸款利率、再貼現利率、存款準備金利率、超額存款準備金利率)和法定利率。央行以前往往獨立地使用它們，以達到不同的目標，比如固定匯率的同時規定利率和貨幣供應量目標，調整法定利率時再貸款率等基準利率可以不變。但現在形勢已經改變，市場的作用越來越大，導致各個貨幣政策工具的相互作用越來越強，最明顯和最根本的是匯率已經影響到利率水平和貨幣供應量，這兩年來，因為外匯占款持續增加，導致流動性過剩，利率水平較低，信貸規模擴張。

　　利率和回收流動性的政策工具(比如準備金率)也不能相互獨立地起作用。利率作為貨幣的價格，是對流動性的反映，流動性充足，貸款的供給就會增加，利率必然就低，回收流動性則可能使利率上升。也就是說，如果提高準備金率能夠有效地回收流動性，那就無異于加息；反過來，如果提高準備金率沒有達到加息的效果，那就說明回收流動性不力。央行不可能“用心良苦”地同時使用兩個政策工具以分別達到兩個不同目標。如果它要下定決心回收流動性以緊縮信貸，就可能要面對加息的結果。

　　在目前的體制下，加息主要是指提高法定利率。但這種加息的有效性已經有所降低，一般來說，法定利率只在低于市場均衡水平的情況下適用，一旦接近或高于市場均衡水平，金融機構就會采取規避的手段，以低于法定利率的價格將貸款放出。目前金融機構主要的規避手段是票據融資，在一些地區，票據的貼現率甚至低于央行的再貼現率，企業因此以比較低的成本得到貸款，刺激了它們的投資沖動，使央行通過提高法定利率緊縮信貸的意圖打了折扣。央行已經開始整頓票據市場，但在流動性過剩的情況下，這不能從根本上制止金融機構以較低利率進行放貸。

　　因此，回收流動性是緊縮信貸的關鍵。公開市場業務和存款準備金都可以作為回收流動性的手段。央行一直在公開市場通過回購交易和發行央行票據等工具回收流動性，今年一季度回籠基礎貨幣4250億元，也促使貨幣市場的利率有所上升，應該說也取得了一定效果。如果只是為了回收流動性，央行可以通過公開市場業務，而存款準備金的意義則更多在于防范信貸風險，它的比率應該比較固定，利用這個長期性的工具為緊縮信貸的短期目標服務，并不利于金融市場的穩定。

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