曾經引起全球關注、標志著人民幣匯率形成機制改革邁出重要一步的中國匯率體制改革，到目前已經過去一年。在這一年歷程里，人民幣匯制改革到底經歷了哪些變化？對中國經濟的影響如何？未來的發展方向又是怎樣？

　　一年回顧：波瀾不驚

　　一年來，人民幣對美元的升值幅度和波動幅度都不大；人民幣匯率新的形成機制對我國出口和宏觀經濟產生的負面影響非常有限；我國企業較好地適應了新的人民幣匯率形成機制，并增強了規避匯率風險的能力

　　2005年7月21日，中國人民銀行公布了《中國人民銀行關于完善人民幣匯率形成機制改革的公告》，這標志著萬眾矚目的人民幣匯率形成機制改革邁出了新的步伐；而在此后的一年里，在主動性、可控性和漸進性原則的指導下，人民幣匯率形成機制改革總體上穩步推進。

　　首先，人民幣升值對美元的升值幅度和波動幅度都不大。從2005年7月21日到2006年6月30日，人民幣由8.27對1美元升值到7.996對1美元，總計升值3.4%。7月11日，中國外匯交易中心授權公布的人民幣對美元匯率中間價為1美元對人民幣7.9925元。

　　而歐元、韓元、泰銖、印尼盾等對美元的升值幅度基本都比人民幣大。2006年上半年，人民幣僅僅升值了0.9%，而歐元、日元、韓元、泰銖、印尼盾等貨幣對美元的升值幅度均大于人民幣。并且人民幣對美元幣值的波動幅度也不大，遠遠小于0.3%的波動限制幅度；

　　其次，人民幣匯率政策的出臺是漸進的。人民幣匯率形成機制改革一直朝著以市場機制作為人民幣匯率形成的主導機制方向展開。出臺的相關措施包括：擴大銀行間即期外匯市場非美元貨幣對人民幣交易價的浮動幅度、在銀行間外匯市場引入做市商制度、在銀行間即期外匯市場引入詢價交易方式以及在銀行間即期外匯市場上引入詢價交易(OTC)方式等，這些措施都主要圍繞著制度建設方面展開。而涉及人民幣對美元的浮動幅度以及未來資本賬戶開放等影響力更強的措施都沒有出臺。

　　由于其他國家對美元的大幅度升值，我國的名義有效匯率實質上并未出現明顯的升值。我們計算的人民幣名義有效匯率從2005年7月22日到2006年6月30日，總計貶值了0.3%。即使考慮到2005年7月21日的一次性升值，人民幣的名義有效匯率也并沒有明顯的變化。

　　人民幣匯率形成機制對出口和我國宏觀經濟的負面影響非常有限。由于人民幣名義有效匯率并沒有出現明顯升值，出口競爭力并沒有因為人民幣升值而受到削弱。此外，人民幣匯制改革在一定程度上緩解了我國和其他貿易伙伴的貿易摩擦，因此對出口還有一定的促進作用。

　　同時，中國人民銀行《2005年第四季度貨幣政策執行報告》顯示，我國企業面對人民幣匯制改革的自我調節能力很強，企業較好地適應了新的人民幣匯率制度，并能夠運用匯率避險工具。根據央行新近公布的調查報告，人民幣匯率體制改革后，企業對規避匯率風險更為重視。目前企業所使用的最主要的避險方式包括使用貿易融資工具、金融衍生產品，以及在產品結構上不斷向高端發展，提高出口產品價格等。這也在一定程度上增強了抵御人民幣有效匯率在未來發生較大變化的能力。

　　未來展望：升值幅度將加快 符合主動改革原則

　　預計下一步人民幣對美元升值的步伐可能加快，而這亦符合我國匯制改革主動性原則，有利于維持國際經濟平衡；未來的匯率形成機制可能轉為以穩定實際有效匯率為基礎

　　筆者預計，就升值速度而言，人民幣對美元升值的步伐可能將加快。原因如下：

　　第一，人民幣匯率的調整是解決目前經濟中流動性泛濫的關鍵。雖然緊縮性貨幣政策如提高存款準備金率可以在短期內收緊流動性，但它并不是防止流動性泛濫的根本解決方法。匯率的低估令外貿順差過大和強烈的升值預期下資本的大量流入，這才是貨幣增速過快的根本所在。從外匯儲備增量的構成來看，2003年貿易盈余僅占外匯儲備年增量的22%，2004年該比例下降到16%，而2005年則猛升到45%。而2006年一季度該比例也達到41%，而年內該比例還可能進一步上升。這從基本面上要求人民幣有更大幅度的升值；

　　第二，加快人民幣升值的步伐符合我國匯制改革主動性原則，有利于維持國際經濟平衡。目前我國對全球的貿易順差持續擴大將會造成更多的貿易摩擦，而最好的解決方式是貿易雙方自愿調整；

　　第三，人民幣升值幅度加快并不會導致出口增速的大幅度下降。即使人民幣升值導致中國的產品價格變得更昂貴，但目前全球經濟景氣度持續回升，這會對出口有很強的支持作用。我們的分析顯示中國出口增長更多取決于外部需求，而不是匯率水平。

　　事實上，目前是人民幣加快升值的大好時機。通貨膨脹預期正在上升，通脹壓力正在加大，所以升值帶來緊縮的憂慮減弱。今年以來許多主要貨幣對美元升值幅度大于人民幣，5月份外貿順差創歷史新高，中行上市即將完成等等因素都將促使人民幣在下半年加快升值步伐。

　　展望未來，匯率形成機制將進一步完善。為了控制升值壓力，中國目前將國內利率人為壓低于美元利率月3個百分點。這種做法容易導致國內投資增速過快和資產價格泡沫。未來的匯率形成機制可能轉為以穩定實際有效匯率為基礎，即升值幅度隨國內通貨膨脹壓力增強而增大，對美元的升值幅度隨其他貨幣升值幅度的增大而增大。

　　鑒于美國加息周期見頂和美國經濟增速趨緩，美元對其它主要貨幣看貶，我們預測，到06年末，人民幣對美元的匯率將升值到1美元兌7.7人民幣的水平，而07年將進一步升值到1美元兌7.4人民幣的水平。就波動的幅度來看，人民幣對美元的日波動區間將增大。目前人民幣對美元的波動幅度已經開始加大(一季度，人民幣匯率日均波幅為24個基點，比2005年7月21日至2005年底日均波幅17個基點有所擴大)。雖然目前還沒有達到0.3%的限制，但隨著市場機制對人民幣匯率走勢影響力的日益增大，未來人民幣對美元的波動區間加大也存在一定的可能性。

　　改革帶來了哪些影響？

　　在資金面上，匯率變化對股市的影響有限，短期來看，人民幣升值可能導致經濟增速有所放緩，降低通貨膨脹壓力。更重要的是，升值有助于糾正中國經濟的失衡。從行業層面來看，人民幣升值對不同行業影響不一

　　人民幣匯率形成機制改革對經濟的影響主要包括對證券市場(以股票市場為例)和對實體經濟的影響。

　　匯率變化對股票市場的影響主要是通過影響投資者對資金面和基本面的預期進而影響股市參與者的投資行為。

　　在資金面上，匯率變化對股市的影響有限。如果人民幣持續升值，投資者既可能認為人民幣還會繼續升值，也可能認為升值的空間有限了。因此單從資金面上講，匯率變化很難說對股市是一個利好。但如果在升值的大趨勢下，人民幣的有效匯率反而出現了貶值，導致出現明顯的套利機會，而同時國內股票市場又沒有明顯高估。那么國際資金可能大幅度進入市場推動股市上漲。

　　而對實體經濟的影響可以從宏觀層面和行業層面來分析：

　　在宏觀層面上，長期來看，決定匯率的是宏觀經濟增長狀況，一般來講，人民幣升值時期往往是宏觀經濟持續強勁增長的時期，因此，人民幣升值的過程往往伴隨經濟持續高增長。短期來看，人民幣升值可能導致經濟增速有所放緩，降低通貨膨脹壓力。更重要的是，升值有助于糾正中國經濟的失衡。目前中國經濟增長過多依賴出口和投資，而消費率極低。匯率升值有利于拉動內需，包括消費需求；

　　從行業層面來看，人民幣升值對不同行業影響不一：

　　造紙、航空、電力、煉油、汽車等少數國內企業在進口成本、外債匯兌上有所獲益。

　　大多數出口主導型行業的國內上市公司缺乏國際市場的定價能力，出口收入的匯兌損失將對這些公司的盈利產生一定負面影響。但是，人民幣升值有利于優化出口結構，資源型的出口產品(化工和金屬等)會受到較大影響，而勞動密集型產品(服裝紡織、半導體、機械制造等)受影響相對較小。另外，降低貿易順差壓力和貿易摩擦加劇的風險，改善貿易條件，這都有抵消出口型企業的負面影響。

　　人民幣升值使得國內資產類上市公司(銀行、房地產、商業等行業)相對價值上升，并且目前人民幣兌美元的小幅升值遠遠低于市場原先預期，使得投機資金近期大規模從房地產行業撤走的可能性不大，因此，投資吸引力將會加大。

　　具體情況如下：在金融行業方面，人民幣升值對銀行業影響有直接和間接兩方面。直接影響就是使銀行的外匯敞口產生匯兌損益，但影響較小。間接影響是人民幣升值過程中政府可能為刺激經濟而放松貨幣政策，導致貸款增速提高，這對銀行盈利的促進作用比較大；

　　在房地產行業：人民幣升值中，國家開始擴大內需。拉動作為內需的龍頭，國家可能會增加房屋，特別是中低檔房屋的供給，從而拉動其他行業并且平抑過高的

　　(本文作者哈繼銘、吳華為中國國際金融有限公司研究員)

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