7月13日，滬市上證綜合指數大跌4.8%，因為市場普遍預期央行將于14日晚上宣布上調貸款利率27點。但是，14日央行沒有加息，市場所關注的已經變成這樣一個問題：央行選擇何時加息？

　　為什么市場比較一致認為央行應該加息？當然是因為目前中國的通貨膨脹壓力越來越明顯，投資率居高不下，上半年經濟增長率更是高達10.9%。從理論角度看，加息能夠抑制通貨膨脹，但是，這僅僅是理論，有許多前提假設，而中國目前的經濟態勢恐怕已遠非加息所能夠解決的。

　　判斷是否應該加息應該回答兩個問題：當前的利率水平是否合理？加息能否抑制通貨膨脹？

　　關于第一個問題，目前大企業發行一年期以內的短期融資券的綜合成本約在4%左右，但大部分中小企業銀行貸款利率以及個人住房按揭貸款的利率均在5%~6%之間。從歷史經驗看，這樣一個利率水平已經比較高，繼續上調的話可能會造成許多生產企業的成本增加，盈利空間下降。

　　要回答第二個問題，有必要將目前中國通貨膨脹壓力分拆開來仔細分析。今年中國的通貨膨脹壓力包括兩種來源：一方面，石油、鋼鐵、銅、農產品等價格大幅上漲，使大量的生產企業成本不斷增加。但是，因為中國的生產企業一直存在產能過剩問題，企業生產出來的最終產品的價格未必就漲，結果是生產企業承擔了成本上漲和加息的雙重擠壓。也就是說，面對來自原材料價格上漲所引發的通貨膨脹壓力，加息是無能為力的，甚至可能會使生產企業的盈利能力進一步惡化(空調行業就是一個例證)。另一方面，長期流動性過剩又從需求角度來拉動通貨膨脹。從理論角度看，加息能夠抑制需求引發的通貨膨脹，但是，如果考慮到

人民幣升值預期的作用，結論就不是這么回事了。

　　中國的宏觀經濟遵循這樣的運行軌跡：追求高速度的GDP增長—政府大力吸引FDI、鼓勵出口，

人民幣匯率低估—經常項目、資本項目持續雙順差—外匯儲備異常性增加—流動性過剩。在這個運行軌跡中，人民幣匯率扮演著很重要的角色：幣值低估一方面有利于出口，另一方面卻在吸引套利資本不斷流入。如果央行在這個時候選擇加息，在人民幣升值預期加強的情況下，只能誘使更多的套利資金進入中國，央行被迫投放更多的基礎貨幣，市場流動性進一步過剩，推動需求持續旺盛助長通貨膨脹。也就是說，可能出現這樣一種情況：現在加息不是抑制而是助長了通貨膨脹。所以，單純的加息絕不是央行的選擇。

　　

中國經濟現在表現為通貨膨脹壓力嚴峻，但背后依然是人民幣匯率問題，加不加息其實只是一個次要問題。人民幣匯率體制改革一年來，人民幣匯率依然在事實上盯住美元而沒有盯住所謂的一攬子貨幣，人民幣一年間對美元近4%的升值幅度使得市場對人民幣升值的預期沒有減輕反而加重了。如果人民幣匯率形成體制不能進一步完善、對人民幣的升值預期不能消除，就談不上央行貨幣政策的獨立性。只有到人民幣匯率改革成功的那一天，央行才能把利率作為調控宏觀經濟最有力的武器。

　　時衛干

　　中國社科院

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