屈宏斌 馬曉萍/文

　　5月份的外匯儲備增加了300億美元，創自2004年以來月度增長之最。其中貿易盈余占43%，FDI流入占14%，其余的43%全部為短期資本流入。這意味著在目前市場上流行的錯誤觀念——認為加速升值有助于給投資過熱降溫——的影響下，人民幣升值預期仍然高漲。

　　針對目前銀行系統的流動性過剩以及固定資產投資反彈，央行已經有提升貸款利率0.27個百分點、兩次發行定向央票共2000億、并于6月16日上調存款準備金率0.5%這一系列的緊縮措施出臺。我們建議央行采取更有決斷性的措施來降低外匯儲備累積的速度以從根源上抑制貨幣擴張。雖然央行仍然可以通過發更多的票據來對沖外匯儲備的增長，而事實上也是這樣做的，今年前四個月央行對沖率在120%以上，同時保持基礎貨幣增長低于10%；但是，假如外匯儲備的增長速度能進一步降低的話，央行回收過剩流動性的政策余地會更加寬松。

　　理論上來講，

人民幣升值可能是降低外匯儲備增長速度的選擇之一，不少有影響力的專家學者也持有這樣的觀點。但是實際上這個策略不會奏效，原因正如周小川行長之前所指出的，中國的貿易順差是大量FDI流入以及中國越來越密切地參與全球生產鏈的必然結果。換句話說，即便真的采用人民幣升值的方式來消除貿易順差的話，所需要的升值幅度會大到足以給實體經濟造成災難性的后果，而占就業總人口50%的農業會是最主要的受害者。另一方面，人民幣一定幅度的升值將會降低進口原材料和建材的成本，而對國內的投資過熱起到推波助瀾的作用。即使人民幣按照小幅加速的趨勢升值，不但起不到減少貿易順差的作用，還會由于升值預期的進一步強化而導致熱錢流入，從而與央行控制流動性的政策相掣肘。

　　我們認為，通過啟動民間境外投資來抵消貿易盈余和FDI資本流入才是央行降低外匯儲備增長速度的最優選擇。4月份，央行和外匯管理局發布的六項放松資本項目管制的措施，以及之后鼓勵企業海外投資的政策出臺，已經有效地開啟了中國家庭和企業投資海外金融市場的合法通道。

　　我國銀行系統已經累積了31萬億元的儲蓄存款，其平均年回報率只有區區1.2%。由此可見其中未得釋放的海外投資需求規模之巨。在資本項目管制條件下，國內機構和個人購匯的主要渠道局限于海外留學、觀光旅游等特定用途購匯，絕大部分民間外匯需求被壓抑。因而過去一段時間每年民間合法海外投資從未超過80億美元。另一方面，過去三年間，政府通過鼓勵FDI進入中國、外國借款以及QFII投資額度的發放每年至少吸引700億美元的海外資本流入。

　　這種不對稱的制度安排嚴重扭曲了中國的外匯市場。也就是說，外匯供給是放開的，但是需求卻是嚴格管制的。一個扭曲的外匯市場所形成的人民幣匯率恐怕還不如固定的匯率。這也是為什么我們認為政府前不久關于放松資本項目管制的系列措施實際上是市場主導的匯率形成機制改革的關鍵一步的依據。

　　根據麥肯錫所做的一項調查，我國大約39%的城市中高收入家庭將銀行存款視為理想的儲蓄投資工具，遠遠低于亞洲國家63%的平均水平。由此可見中國居民對于家庭儲蓄多元化的需求狀況。而隨著中國正在形成中的中產階級收入的提升，其對國外商品和服務的需求必然不斷增加。舉香港和臺灣地區為例，過去兩年這兩個地區的民間境外投資占本地區銀行儲蓄存款的比例分別為6%和14%。

　　所以我們簡單估算一下，如果每年民間境外投資額能達到1500億美元的話(約為存款總額的4% 或三個月的新增存款)，就可以幾乎完全抵消因貿易盈余和FDI流入給央行帶來的外匯儲備增長壓力。更重要的是，一旦民間境外投資開啟，很可能會帶來人民幣升值預期的改變，從而減少國際投機資本流入甚至逆轉其流向。更進一步，從推動人民幣匯率形成機制改革的角度來說，放松對民間境外投資的管制也是在中國外匯市場中引入雙向流動，改變單邊市場模式的關鍵；也是讓市場因素在人民幣匯率決定過程中起更大作用的重要前提條件。

　　從銀行的角度，目前我國銀行所面臨的困境——不斷增長的存款，以及不斷上升的存貸差對銀行的負債管理提出了更多挑戰。由民間境外投資帶來的資本輸出的上升也會給由于存貸利差縮小面臨收入下降壓力而亟需擴大中間業務的中國銀行業帶來巨大機遇。通過銀行海外投資

理財業務的開展等等，QDII制度實際上是有序可控的方式。盡管短期內國內的銀行業可能缺乏國際市場投資管理的專業知識和經驗，但是這一缺陷也可以通過與國際基金經理們的合作中得以彌補。目前已經有超過20家跨國基金管理公司通過合資方式進入中國。

　　簡言之，不論是從貨幣政策操作層面，還是從個人儲蓄多元化需求和銀行業發展角度，短期內啟動民間海外投資都可以說條件已經成熟。從資金逐利的性質來看，如果按照目前人民幣每年3%的升值預期，民間境外投資很容易在國際金融市場上得到更高的回報。考慮到一旦升值預期在短期內上升將會阻礙這一政策的實施，而為了使民間境外投資在短期內盡早啟動以從根本上緩解其政策困境，央行需要通過其政策影響力穩定國內個人及企業投資者的人民幣升值預期。這將帶來民間海外投資流量在短期內加速增長。

　　(屈宏斌為匯豐銀行中國區首席經濟學家；馬曉萍為宏觀分析師）

　　來源：經濟觀察報網

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