美聯(lián)儲自2004年開始的加息舉動，并不是對石油價格的直接反應(yīng)，而是試圖吸收過去幾年來釋放的巨額流動性。短期內(nèi)，不必?fù)?dān)心油價，但對未來通脹壓力不可掉以輕心

　　上周三，國際市場上原油價格重新創(chuàng)下每桶75.40美元的新高，汽油零售平均價也達(dá)到每加侖2.93美元，直逼去年9月颶風(fēng)過后每加侖3.07美元的歷史記錄。

　　另外，統(tǒng)計分析表明，自1999年1月以來，不僅原油價格的年均增長率高達(dá)30%，而且其他大宗商品原料的價格趨勢也令人側(cè)目。比如銅(25%)、鎳(24%)、天然氣(17%)。

　　油價不可怕

　　市場如果還記得20世紀(jì)70年代中后期由于原油和其他原料商品引發(fā)的高通脹的歷史教訓(xùn)，投資者這次也有足夠的理由來為通貨膨脹擔(dān)心。

　　然而，市場總是出乎人們的意料。雖然

原油價格自2004年初的每桶32.5美元至今已上漲了130%，但其似乎一直未對通脹造成明顯壓力，而是直到近幾個月才在價格指數(shù)和宏觀經(jīng)濟(jì)上顯露出一些苗頭。

　　另一個讓市場迷惑不解的現(xiàn)象是，不管在發(fā)達(dá)地區(qū)還是新興市場，名義(債券)利率和實(shí)際利率曲線都保持平直且相對較低的水平。截至上周五，6個月到期的美國國債收益率為5.28%，而10年期國債收益率僅為5.15%。另外，JPMorgan的新興市場債券指數(shù)也處于歷史最低水平。

　　伯南克提出的全球儲蓄過剩的理論可以解釋實(shí)際利率過低的問題，卻不能完全解釋債券名義利率過低。由于名義利率等于實(shí)際利率與通貨膨脹率之和，因而世界范圍內(nèi)的通貨膨脹下降和較低的通脹風(fēng)險溢價，看來是另一個可能的解釋。

　　通脹壓力仍在

　　短期內(nèi)，石油不應(yīng)是人們擔(dān)心通脹的原因之一，但是投資者仍然不能對未來通脹壓力增大的可能性掉以輕心。

　　全球化如何影響近年來的通貨膨脹走向，央行和經(jīng)濟(jì)學(xué)家們還沒有達(dá)成共識。以美國為例，不僅大多數(shù)的商品和服務(wù)還是在美國國內(nèi)生產(chǎn)而并未直接面對國際競爭壓力，而且中國等新興國家迅速擴(kuò)大的生產(chǎn)能力也對原油和其他生產(chǎn)要素的價格產(chǎn)生了極大的上漲壓力。因此，不但全球化的反通脹作用還有待研究和驗證，而且在世界經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的背景下，很難說，全球化對各國的國內(nèi)通貨膨脹就一定是負(fù)作用。

　　過去18個月來，通貨膨脹壓力一直是問題所在。雖然主要央行曾經(jīng)對此持否定態(tài)度，表示核心通貨膨脹仍處于低水平且落后于整體消費(fèi)物價指數(shù)，但是，現(xiàn)在央行們開始擔(dān)心其抑制通貨膨脹措施的可靠性，并改變了它們對通脹壓力的看法。

　　隨著原油、金屬等大宗商品價格上揚(yáng)，全球通貨膨脹壓力上升的趨勢已透過核心CPI和生產(chǎn)者物價指數(shù)(PPI)得到體現(xiàn)。在GDP的3/4由消費(fèi)者支出構(gòu)成的美國，原材料價格的上漲不僅僅只影響生產(chǎn)商的成本，而且隨著生產(chǎn)商開始把這類成本向終端消費(fèi)者轉(zhuǎn)移，個人消費(fèi)無疑會下降并影響到總體經(jīng)濟(jì)增長。

　　另外，除2005年9月因颶風(fēng)影響，就業(yè)人數(shù)下降外，美國非農(nóng)就業(yè)已經(jīng)連續(xù)33個月增加，因此存在勞動力成本推動型的通貨膨脹壓力。為此，美聯(lián)儲和其他中央銀行正在聯(lián)手抑制通貨膨脹，并悄悄展開了一場加息競賽。

　　美國和歐洲已分別于2004年和2005年年底啟動了加息周期。日本央行基于近幾個季度來穩(wěn)步增長的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，已經(jīng)表示將在7月加息25個基準(zhǔn)點(diǎn)。韓國、南非等國家也已開始了各自的利率調(diào)整計劃。

　　回收過去6年來的超量流動性

　　由于股市崩潰、911恐怖襲擊和擔(dān)心通貨緊縮等原因，主要央行在過去6年來對全球經(jīng)濟(jì)注入了超量的流動性。問題在于，這些資金并沒有促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，而是被用在了各類資產(chǎn)的投機(jī)活動上。

　　如今，主要央行們已經(jīng)意識到它們造成的全球資產(chǎn)泡沫，并開始擔(dān)憂來自資產(chǎn)價格的泡沫可能傳導(dǎo)到商品和服務(wù)價格上來。于是，央行們幾乎同時開始緊縮銀根。

　　值得注意的是，美聯(lián)儲自2004年開始的一連串的加息舉動，并不是對

石油價格的直接反應(yīng)，而是試圖吸收其在2001-2003年間釋放的巨額流動性。不過，流動性過剩在過去幾年來是一個全球普遍現(xiàn)象，因此美聯(lián)儲的貨幣緊縮政策并不意味著全球流動性過剩的結(jié)束。

　　如今，另外兩大經(jīng)濟(jì)體(日本和中國)雖然也在調(diào)整它們的利率政策和

匯率政策以回收過剩的流動性，但是兩個國家所面臨的國內(nèi)問題(中國的銀行改革和信貸壞賬，日本巨大的公共債務(wù))，使得這項工作并不能在短期內(nèi)完成。

　　以日本為例，雖然在過去不到兩個月之內(nèi)，日本的貨幣供給由300萬億日元驟減到100萬億日元。但有意思的是，在過去幾周內(nèi)，日本央行又再次提高基礎(chǔ)貨幣流通量到153萬億日元。短期內(nèi)高達(dá)53%的貨幣供給增長率，說明日本央行的貨幣政策制定者們認(rèn)為其政策調(diào)整的步伐或許邁得太大太快了。因此，投資者有望在未來的幾個季度里仍然看到通貨膨脹。

　　雖然目前的通脹預(yù)期并不能夠和上世紀(jì)70年代末相比，但是通貨膨脹始終是投資者在做投資決策時所必須考慮的一項重要因素。

　　(作者為債券分析師，現(xiàn)工作于加拿大，本文僅代表個人觀點(diǎn)）

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