謝國忠

　　由于地方政府主導著投資和信貸需求，中央兩年來的行政性措施未能抑制住過熱。當前的借貸激增現象可能是由于地方政府的借貸囤積行為。中國需大幅提高利率，加強貨幣靈活性，以緊縮銀行體系中的過剩流動性

　　中國仍然存在信貸過度擴張的現象，我們認為這在很大程度上應歸咎于地方政府競相囤積貸款，以對付今后更加緊縮的政策。這可能會迫使中央政府很快采取進一步緊縮的措施。

　　我們估計，中國可能會在近期將存款利率和貸款利率同時調高27個基點，并且在年底前可能還會再調高27個基點。

　　兩年來的行政性緊縮措施以失敗告終。中央政府試圖以這些行政性措施來控制過剩產能和垃圾工程——這些預期目標并沒有實現。原因主要在于，地方政府在推動投資，并控制著地方銀行。而且，地方政府在吸收國外資本方面一直很成功，這些國外資本彌補了地方資金的不足。

　　我認為，中國要控制好經濟局面，必須解決當前流動性過剩的問題。如果地方政府囤積貸款的行為得不到阻止，長此以往，經濟就可能失去控制。我們預計，中央銀行將繼續緊縮銀行系統中的過剩流動性，允許銀行間市場利率上升。

　　行政措施告敗

　　盡管中央部門做出多次努力，但行政性措施最終未能對

中國經濟形成有效控制。

　　2004年，過熱開始顯現，當時的過熱行情還只出現在特定領域。當局考慮到若啟用貨幣政策進行調控，可能會殃及經濟中尚在健康運行的那些部門，而行政性措施在控制局部過熱問題上可能會更有效，因此決定采用行政性措施來加以調控。

　　兩年過去了，這些行政性措施并未達到預期的調控目標。產能過剩的問題比以前更為嚴重、更加普遍。房地產市場泡沫已不再只集中在少數幾個沿海城市，而是變成了全國性泡沫。投資浪費現象變本加厲。

　　在我們看來，行政性調控方案的失敗，應歸咎于兩個因素：一是中央政府下的決心不夠大。行政性調控方案若伴之以嚴厲的反腐運動，就會帶來有效調控。而且，由于現在房地產市場的規模很大，因此既定的利率水平在本輪經濟周期中對經濟的潛在影響也要大得多。

　　其次，盡管資本密集型行業仍以國有為主，但主管行業的一些部委的職能已經弱化，因此在固定投資領域，現在由地方政府發揮主要作用。即使地方政府對國有銀行的影響力已經有所弱化，但它們仍然控制著地方銀行。這些地方銀行正在迅速擴張其市場份額，并通過銀行間市場向國有銀行借入資金，以滿足自身的擴張需要。

　　中國的政治體系和經濟結構已經做出很大改變，但中央政府的微調還是無效。宏觀管理上的這種行政性調控方案的失敗，表明中國必須運用財政和貨幣政策，在宏觀管理上盡量向國際標準靠攏。

　　信貸激增的風險

　　中國的風險管理體系仍在發展之中。隨著信貸的快速增長，信貸質量惡化、不良貸款增加的風險也加大了。尤其是，相當大部分貸款是以土地和房地產擔保的。在很多城市，土地價格扶搖直上，未來土地價格做出調整的可能性很高，屆時，很多貸款的抵押品價值可能會因此受到影響。

　　在一個風險管理體系還不成熟的銀行體系中，對貸款擴張進行質量控制至關重要。歷史經驗表明，在一個不成熟的銀行體系中發生的信貸快速擴張，最后無一例外地引發了壞賬問題。

　　上一輪周期，中國的不良貸款達到40%。扣除掉通貨膨脹因素，本輪周期中的真實信貸增長仍然比上輪周期快。房地產市場相對于整個經濟而言，規模也相當巨大。兩者都對我們發出一個警示信號——當本輪周期回落時，信貸質量將受到嚴重影響。

　　我們認為，地方政府的貸款囤積行為，是造成當前貸款激增現象的一個主要原因。地方政府利用土地抵押，在當時還沒有建設計劃的情況下照樣能獲得貸款。這可以解釋為何電力需求和貸款增長會脫節。

　　地方政府預期中央還會進一步采取緊縮措施，這種預期刺激了它們的信貸囤積行為，而這種囤積行為造成了宏觀調控的不穩定，也使得進一步緊縮的預期因之自然而然成為現實。

　　過剩流動性是根

　　造成中國信貸過度擴張以及其他相關問題(如房地產投機、產能過剩等)的根本原因，是銀行系統中的過剩流動性。盡管貸款增長非常迅速，但金融體系中的貸存比，已經從2002年的77%，下降到現在的67%。銀行改革使銀行的趨利性更強了，它們現在更愿意在自身資金充裕的時候再進行放貸。

　　之所以出現銀行系統中流動性過剩的現象，有很多原因。首先，很明顯，中國的出口成功是個主要原因。

　　中國的出口自2002年以來的增長速度，高達全球貿易增長速度的三倍；而此前的20年里，前者也不過是后者的兩倍。中國加入世貿組織后，全球大量制造業向中國轉移，這種轉移，使中國在出口上取得巨大成就。

　　其次，在

人民幣升值預期之下，地方公司和家庭不愿意持有美元。金融體系中的外國貨幣存款在2003年3月至2006年3月間年均增長3.2%，相比之下，此前三年的外國貨幣存款年均增長達11.2%。除此以外，還有一批數額巨大的資本流入中國，以購買人民幣資產。比如房地產、

股票、債券和銀行存款。

　　再者，最近的改革加強了政府和國有企業的財政狀況，將財政負擔轉移到家庭里面，增加了家庭支出的不確定性。政府收入和國企利潤以高于家庭收入一倍的速度增長，造成銀行體系中的過剩流動性增加。

　　當前家庭收入占GDP的比重不斷下降，教育、醫療等未來支出的不確定性不斷增加，而且缺乏穩固的養老金體系。這種情況下，家庭的信貸需求未能大幅上升，以抵消政府和國企借貸需求的減少。

　　政府正在進行結構改革，以改變這種狀況。一些相關措施已經實施，比如提高出口生產成本、削減醫療教育成本、抑制房地產價格、改善養老金體系等。假以時日，中國應該能夠轉變成一個消費導向更強、流動性更加平衡的經濟體。

　　應對之策

　　盡管結構性改革在一段時期之后應該會發揮作用，但其效應顯現的速度很慢，還不足以應付當前過剩流動性使信貸過度擴張、從而帶來更大的壞賬風險的這種狀況。

　　過去兩年緊縮政策的經驗表明，行政性措施對改變現狀無能為力。只要銀行系統中還存在過剩流動性，地方政府就能夠找到辦法來為投資項目拿到資金。而且，由于地方政府預期中央仍會進一步采取緊縮措施，這種預期刺激地方政府大量囤積貸款。

　　在我看來，當前唯一有效的政策，是壓縮掉銀行系統中的過剩流動性。

　　近期的一些跡象顯示，中央政府對于這種政策轉變已經有所準備。中央銀行已經表示，它有意發行儲蓄債券，以降低銀行系統中的存款增長。央行對銀行發行票據，以吸收過剩流動性。隨著流動性的收緊，銀行間利率不斷上升。

　　6月的信貸過度擴張表明，當前的流動性環境仍然過于寬松。我認為，中國還須大力緊縮銀行系統中的流動性。盡管貨幣升值預期會有損流動性緊縮政策的有效性，但快速上升的美國利率為中國提高利率創造了空間。

　　我們認為，在當前的人民幣升值預期水平下，中國可能會將利率提高100個基點。如果中國稍微再加大一點人民幣靈活性，利率的上升幅度就會大得多。

　　我們預計中國很快會將存款和貸款利率都調高27個基點，年底之前還會再調高27個基點；2007年，可能還會進一步調高100～200個基點。

　　(徐寒梅譯，本文僅代表個人觀點)

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