走出流動性認識窠臼 中國經濟才有出路

　　簡單地將當前中國的資產價格泡沫類比于20世紀80年代中后期的日本,很可能使決策者陷入流動性認識的窠臼難以自拔,從而忽視資產價格泡沫背后的更多制度性因素

　　文/陳銳

　　在巨大的人民幣升值壓力面前,中國的外匯儲備依然持續著迅猛的擴張勢頭,繼今年2月

末成為世界第一之后,正開始向年底的萬億美元沖刺。但這樣的數字增長,以及由此導致的流動性泛濫,給決策者帶來的卻是更多的憂慮。此前曾長期被國人無比珍視、求之不得的外匯,現在仿佛一下子變得非常燙手,人們不禁開始紛紛思忖起龐大外匯儲備的出路問題。

　　然而,更讓人擔心的一幕是,北京、上海等主要城市的房地產價格增長過快的勢頭依然未及得到有效遏制的同時,股市卻又迎來了五年來難得的澎湃激情。資產價格泡沫快速膨脹的陰影似乎正在向中國襲來。人們開始紛紛將中國當前的情況與日本的上世紀80年代中后期相類比,并對泡沫破滅后可能出現的大蕭條憂心忡忡起來。悲觀的經濟學家已經斷言,中國經濟似乎難逃兩個宿命,一是人民幣必然走向升值,二是

　　歷史總是驚人的相似

　　經濟學界對上世紀80年代中后期日本泡沫經濟的研究文字已有很多,對該問題的認識也可以說是日益全面和深入。目前國內學者的一個普遍共識是,從經濟表象上看,日本的泡沫經濟始于本幣升值,之后過度的流動性將證券和房地產價格迅速推高,由此導致最終泡沫經濟的惡果。

　　眾所周知,自上世紀60年代開始,日本就長期奉行出口導向戰略,通過布雷頓森林體系的固定匯率制度,利用日元對美元的低估,積極擴大出口抑制進口,從而實現了二十年的黃金增長期。長期持續的貿易順差使日本積累起了龐大的外匯儲備,從而導致日元面臨巨大的升值壓力。1985年9月,在美國的策動下,五個發達國家的財政部長在紐約締結了“廣場協議”,迫使日元對美元升值。當時的日本中央銀行,由于擔心日元升值可能導致國內的經濟衰退,于是在1986年1月開始大幅度放松銀根,將其再貼現率下調至3%,1987年2月又進一步下調至2.5%。

　　但是,意圖刺激實體經濟投資的寬松貨幣政策,并沒有達到預期的效果。由于當時很多的日本企業都認為,日元在美國的政治壓力下將會持續升值,從而會給日本經濟帶來更大的打擊。因此,大量的資金并沒有被企業投資于機器設備,而是涌入了股票和房地產市場,助推了股票和房地產價格的快速上升。而此時,日本央行為了防止泡沫經濟的出現,于1989年5月突然調整了貨幣政策,將再貼現利率從2.5%大幅提高到4.25%。突然而劇烈的貨幣緊縮政策,使股票和房地產價格迅速下跌,從而導致大量相關中小銀行和非銀行金融機構破產,大型銀行出現巨額壞賬。資產泡沫的破裂使日本經濟陷入了長期的衰退之中。由于受不良債權的長期制約,一些日本大型銀行在1995年之后開始陸續倒閉,從而帶動關聯企業形成了新一輪的倒閉風潮。

　　直到如今,剛剛稍有起色的日本經濟依然沒有擺脫泡沫經濟破滅后所帶來的衰退陰影,日本為泡沫經濟所付出的代價可以說是非常慘痛的。但不幸的是,歷史總是具有驚人的相似性,中國當前的經濟形勢似乎正在復制日本當時的情況,其表現出的驚人相似性開始讓中國的決策者們倍感憂心。2004年以來,中國經濟就呈現出兩個十分令人關注的焦點:一是人民幣面臨巨大的升值壓力;二是一些城市的房地產價格急劇上升。而與此同時,從2005年開始,中國的股票市場也迎來了難得的上漲激情,一年的累計漲幅已超過60%。

　　但是,對于股市和房市所表現出的異樣,國內有些經濟學家似乎仍然樂觀地認為,日本已經為中國提供了足夠的經驗教訓,因此我們有能力避免泡沫經濟在中國的出現。這其中有一個很重要的觀點就認為,日本央行錯誤的貨幣政策是導致日本泡沫經濟的一個主要因素。因此,只要中國的貨幣當局不犯日本央行當年的錯誤,就完全有可能避免日本的悲劇在中國重演。如此認識所產生的一個自然而然的結論就是,貨幣當局完全可以通過合理的金融手段有效化解中國經濟泡沫化的風險。于是,最終的核心的問題就歸結到了人民幣匯率和過多的流動性上來。

　　當年的日本政府在接受迫使日元升值的“廣場協議”之后,為了避免經濟走向衰退實施了寬松的貨幣政策,向經濟系統注入了過多的流動性,從而使資產價格泡沫快速膨脹起來;而當經濟開始走向泡沫化的時候,又實施了過于急劇的貨幣緊縮政策,從而導致大批的日本銀行和企業破產,導致日本經濟出現了嚴重的通貨緊縮。因此從表面上看,泡沫經濟的出現完全是由于流動性過多所導致的,而之后的銀企倒閉則是源于過于急劇的貨幣緊縮政策。于是,日本泡沫經濟的出現和破裂有時更容易被認為是一種金融現象。

　　當前,在中國的一些城市,已經顯現出以房地產市場為標志的泡沫經濟的跡象。雖然仍有一些人認為,中國巨大的城市化潛力是目前房地產市場價格的重要支撐;但從短期來看,尤其在某些城市,房地產的價格泡沫是確定無疑的。目前,學者們的普遍共識是,過多的流動性是中國房地產泡沫的根源,而流動性泛濫又是由于外匯儲備的持續快速增長造成的。龐大的外匯儲備導致外匯占款的貨幣供給大量增加。雖然央行一直通過增發票據回籠貨幣,減少過度的流動性,但是收效不大。

　　關于上述認識,國務院發展研究中心金融研究所副所長巴曙松的觀點就極具代表性。巴曙松認為,中國經濟過多的流動性主要來源于貿易順差的持續增長所帶來的外匯儲備增長。為維持匯率的穩定,央行需要不斷在外匯市場上購買多余的外匯,投放基礎貨幣。因此,明確抑制過剩的流動性應該成為我國下一步宏觀貨幣政策調整的基調。近幾年房地產市場價格的高企和近來證券市場價格的走高,都有過剩資金推動的因素在里面。如果沒有金融市場和房地產市場的良性發展,流動性的泛濫則很可能進一步激發資產價格泡沫的產生。

　　房地產泡沫背后更重要的是制度

　　中央政府似乎也日益意識到房地產泡沫問題的嚴重性,開始動用更嚴厲的措施來抑制資產價格泡沫的進一步膨脹和蔓延。但由于這種對資產泡沫源于過度流動性的認識,中央政府在使用傳統行政手段的同時,開始更多地使用金融手段來調控市場。今年4月28日,央行上調了貸款基準利率0.27個百分點,這被看作是央行貨幣緊縮政策的第一步。在貸款利率上限已經放開的前提下,這一政策的信號意義顯然大于實際意義。

　　政府開始更多地依賴金融手段來調控經濟,其中一個很重要的原因就是,傳統行政調控手段的邊際效果在遞減,正在日益失去其過往的效力,這一點在房地產市場表現得尤為明顯。兩年前就曾有學者撰文指出,地方政府與中央政府的利益博弈,是中央政府針對房地產市場調控失效的主因。同時更為重要的原因是,中央決策層尤其是地位日漸突出的央行,開始試圖通過更為市場化的手段來調控經濟。因此,金融手段在當前調控房地產市場的政策組合中日益扮演起更為重要的角色。但是,中國社會科學院金融研究所尹中立博士認為,在人民幣升值預期十分強烈的大背景下,在房地產市場的三大制度缺陷沒有得到改善的情況下,對房地產市場調控的政策效果是有限的,尤其是以利率、信貸和首付比例為主要手段的金融調控空間更為有限。

　　首先就利率來說,從2004年10月至今,央行對利率進行了三次調整,總體上是提高利率。但是,在人民幣升值的背景下,利率上調的空間受到很多限制。這次央行提高貸款利率的同時保持存款利率的不變,說明了人民幣升值的預期對利率有很大的制約。道理十分簡單,如果存款利率上升,就會有更多的國外熱錢涌入中國,人民幣升值的壓力就會更大。因此,利率的操作空間十分有限,通過大幅度提高利率的方法來遏制住房價格是有難度的。

　　而通過貸款條件的限制來調節房地產,看似很好的辦法,但在房地產市場卻會失靈。因為對于銀行來說,房地產貸款不僅是利潤最高的貸款,并且風險也最小。在利益的驅動之下,希望通過卡緊信貸關口,難以真正實行。即使國內貸款緊縮,國外的游資也會進入中國市場。

　　最近,有媒體報道說央行準備提高首付比,將首付比提高到五成,隨后,央行出面澄清,沒有此計劃。我國的首付比大多數在三成,這是比較合適的比例,再提高的難度很大,如果老百姓在三成首付比的情況下都買不起房子,那么將首付比提高就更加買不起房子了。除非實行差異化的策略,對于大戶型和多套住房實行高首付比,這是可行的。

　　因此,尹中立認為,希望依靠金融手段來調控房價是很不現實的,必須在金融之外尋找其他方法。要找到解決辦法,首先要弄清原因。尹中立進一步指出,當前中國的房地產市場主要存在三個方面的制度性缺陷,如果這些問題解決不好,房價上漲過快就難以得到遏制。

　　第一,住房制度缺陷。有人認為住房不是普通商品,不能采取市場化手段;有人認為住房也是商品,也應當走市場化道路。事實上,應當“兩條腿走路”,即一部分人通過市場化手段解決,一部分人通過非市場化手段解決。1998年之后的住房制度改革使我國的住房市場的市場化改革有點走過了頭,幾乎所有的人都通過市場來買房子,這是當前住房市場出現價格過快上漲的根本原因。

　　第二,稅收制度缺陷。到目前為止,中國在住房財產還沒有相應的財產稅,這是重大的制度缺陷。所以,自古以來,中國人積累下來的財富都表現為住房,這與中國的傳統文化有一定的關系,和我國稅收制度體系的不完善有更大的關系。從國外的實踐看,在住房的生產、持有和轉讓三個階段都需要征收稅收,而我國在住房的持有環節沒有稅收,這樣的安排進一步刺激了住房的需求。如果出臺不動產稅,會使房地產投機得到一定程度的遏制,會使當前空置的房子流向市場,緩解住房市場的供求關系。

　　第三,政治體制的缺陷。從國外住房制度可以看出,住房制度的設計和演變與政治文明的演變有很大關系。20世紀初英國人為什么要控制房價？實際上這與它的民主制度發展有很大關系。在英國,如果一個執政黨不能解決大部分人的住房問題,就難以獲得選票。中國實行的是人民代表大會制度,在政治制度安排上,是希望人大制約政府。但在現實中,地方人大對地方政府的監督和制約作用非常有限,老百姓的呼聲難以成為地方政府的政策,這是我國的住房制度走偏的制度性根源。我們從2005年“國八條”之后的市場表現可以看出,盡管中央政府順應民意提出調整住房結構,增加

　　尹中立認為,這三個制度缺陷難以在短期內得到解決,因此,房價的漲勢也不可能在短期內得到控制。出臺其他的技術性措施可能會使房地產市場暫時得到影響,但只能解決短期的問題,不會影響長期的趨勢。要想使我國的房地產市場走上健康發展的軌道,必須解決上述三個制度缺陷。

　　可以這樣說,中國的房地產泡沫從表面上看似乎是一種金融現象,是由于流動性過多造成的,但其背后隱含著很多的制度性因素。決策層如果不能跳出流動性認識的窠臼,簡單地將中國的房地產泡沫視為一種金融現象,并試圖通過金融手段來實現調控,就很難走出調控失效的怪圈。中國經濟的出路絕不僅僅在通過貨幣政策來控制流動性,而是在實施更為具體的制度變革,否則將很難掙脫泡沫經濟的宿命。

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