藏金于民：由藏匯于民想到的

　　-　上海黃金交易所總經理 　王　喆

　　經過近30年的改革開放，我國國民經濟取得了很大發展，令世人矚目，但目前拉動經濟增長的三駕馬車——出口、內需和投資遇到一些結構性障礙：出口高速增長，致使外匯儲備增加較快，給人民幣帶來較大的升值壓力，同時又由于外匯占款導致國內貨幣投放量偏大，并在一定程度上增加了通脹壓力；社會保障體系還有待完善，居民消費意愿不強，許多

產品供大于求，經濟增長在一定程度上依賴出口和投資拉動，儲蓄余額居高不下，給財政帶來一定負擔；投資增速偏快，造成煤、電、油、運緊張，2006年第一季度信貸投放超過了全年目標的50%，防止經濟過熱將成為下一步宏觀調控的重點。

　　而運用貨幣政策對經濟進行宏觀調控有時又是一把雙刃劍：提高利率可以緩解通脹壓力，控制投資增速，但卻不利于擴大內需，還會增加人民幣的升值壓力；人民幣升值可以緩解外匯儲備的過快增加，減少由外匯占款引發的被動貨幣投放，但卻會抑制出口，在國內消費不足的情況下，經濟增長會受到影響；緊縮信貸規模，可以降低投資增長速度，給經濟降溫，但卻會加劇銀行體系流動性過剩的矛盾，影響銀行的效益，不利于目前正在進行的銀行體制改革。

　　在這樣多重的兩難選擇交織在一起的情況下，希望通過采取一兩個政策或措施就能達到理想的效果，解決諸多問題是不現實的，必須使用“組合拳”才能避免“按下葫蘆起來瓢”的情況發生。前不久央行領導提出“藏匯于民”的思路，這無疑是“政策藥方”中的一服良藥。由此引申開來，我國能否也允許“藏金于民”，作為 “政策藥方”中的一劑輔藥？這既能在一定程度上擴大內需，又能對居民資產進行保值；既能吸納一部分貨幣資金，又能或多或少緩解人民幣的升值壓力；既能在現有條件下減少國內經濟增長的阻力，又能為解決我國經濟結構深層次的問題起到一些積極的作用。

　　黃金在美國貨幣政策中發揮過的作用

　　雖然在布雷頓森林體系解體之后，美國開始推行“黃金非貨幣化”，但實質上，美元從來不敢脫離黃金，而是一直采取積極的黃金政策：1933年羅斯福新政要求居民和銀行把黃金全部交售給聯邦儲備銀行，銀行停止兌換黃金，禁止黃金出口，這實際上是一種 “藏金于國”的政策，至1938年美國已經獲得世界貨幣化黃金總儲備量的四分之三，目前，美國的黃金儲備仍高達8200噸，占全世界黃金儲備的27%，并且近二十年來基本沒有動用過；1971年尼克松宣布停止美元兌換黃金，1975年允許居民持有黃金，這實際上是“藏金于民”的政策，截至2000年底，除首飾外，美國成為僅次于法國的投資黃金最多的國家，民間儲存的金幣和金條約占世界金幣和金條投資的17%；1975年美國開放并大力發展黃金市場，主要目的就是要把黃金的定價權從倫敦和蘇黎世奪回來，以便保護美元，目前紐約商品交易所成為世界最大的黃金期貨市場，并牢牢控制了黃金的定價權。

　　從“藏金于國”到“藏金于民”再到與倫敦爭奪黃金的定價權，美國的黃金政策具有長遠的戰略意義：通過一收(“藏金于國”)一放(“藏金于民”)，獲得黃金期貨的主要定價權，使美國像控制石油一樣控制了黃金。當美元還受到認同時，可以繼續利用美元攫取利益；當美元衰落時，美國還有最多的黃金儲備，通過控制黃金的價格，依然可以在國際貨幣格局中占據優勢地位，掌握話語權。

　　一國的經濟強則貨幣強，其他國家都圍著強國的經濟轉，也圍著強國的貨幣轉。美國對待黃金的態度，不是讓美元圍著黃金轉(布雷頓森林體系時期)，就是讓黃金圍著美元轉(布雷頓森林體系解體后)，千轉萬轉，都是圍著美國的利益轉。只要美國沒有把其黃金儲備換成歐元、日元或人民幣，談黃金徹底退出貨幣領域還為時尚早。正如蒙代爾所言：“即便是在今天，黃金對于國際貨幣體系依然重要。”

　　正是根植于這一點，美國成功地利用了黃金的貨幣政策職能：

　　羅斯福新政的內容之一是利用黃金對貨幣供應量的調控功能，推行 “藏金于國”，即上收民間的黃金儲備擴大貨幣發行量，以克服經濟危機；尼克松的新經濟政策則利用了黃金對國際收支平衡的影響，通過停止美元兌換黃金，“消除國際收支平衡問題對美國經濟政策的束縛”(尼克松顧問米爾頓·弗里德曼：《解決美國收支平衡問題的方案》，1968年10月15日)。

　　目前的宏觀經濟形勢下我國也可以充分利用黃金的貨幣政策職能

　　在全球化的今天，國際貿易和資本流動織成了一張無形的網，把所有國家都納入其中，一國的貨幣政策很難擺脫國際間資金流動的影響，無論這種資金的流動是由貿易引起的還是由投資引起的。在過去的二三十年中，包括我國在內的亞洲一些國家都或多或少采用了與美元掛鉤的匯率體制，類似一個區域性的準布雷頓森林體系。正因如此，我國很難同時取得經濟對內與對外的雙重平衡：如果提高利率，可以控制國內投資偏熱，但卻會給人民幣帶來較大的升值壓力；如果允許人民幣升值，則國內經濟增長又會受到影響。

　　1997年韓國和泰國遇到的問題與這種本幣和美元掛鉤的匯率體制是密切相關的。在這樣的匯率體制安排下，當大量國際資金突然流出韓國和泰國時，國內貨幣供應量會突然減少，一旦政府無力維持本幣兌美元的固定匯率，其本幣就開始大幅度貶值，從而對其國內經濟形成強大的沖擊。為了應對大量國際資金的突然流出，韓國和泰國民眾積極進行“捐金救國”。這實際上是通過動用民間的黃金儲備，填補國際資金的大量流出造成的資金短缺，同時利用黃金維持國際收支的平衡，維護本幣的匯率穩定，促進國內經濟的復蘇。這恰恰是把羅斯福新政中黃金對國內貨幣供應量的調控與尼克松新經濟政策中黃金平衡國際收支的作用進行了巧妙的結合。

　　目前我國與韓國和泰國在1997年遇到的情況在某種程度上非常類似，都與本幣與美元掛鉤的匯率體制相關，只是資金流動的方向相反，影響我國的是國際資金的大量流入，而不是流出，是國內貨幣供應量偏大，而不是資金短缺。因此，我國可以參照韓國和泰國的經驗，利用黃金緩解國際資金的大量流入所帶來的人民幣升值壓力和國內貨幣供應量偏多的情況，只不過是反向操作，允許“藏金于民”。

　　由于我國黃金產量不夠，如果允許居民用儲蓄購買黃金，會帶動黃金進口，這客觀上動用了一定的外匯儲備。因此，允許“藏金于民”，能同時實現外匯儲備與國內儲蓄的雙降(見圖1)。對外，進口黃金可以減少貿易順差和外匯儲備，緩解人民幣的升值壓力，減少由外匯占款引發的被動貨幣投放，減輕國內的通脹壓力。對內，居民購買黃金，把存款變成黃金，進行保值，可以減少國內的儲蓄余額，減輕國家的利息負擔，同時一部分在房地產市場尋求保值的資金會轉向黃金，可以緩解房價上漲過快的壓力。

　　同時，“藏金于民”后，由于可以與貨幣和外匯進行靈活的轉換，黃金就成了一種隱性儲備。當經濟情況發生變化時，可以通過黃金市場，把沉淀的黃金變成貨幣或外匯，服務于國內的經濟建設或平衡國際收支。

　　此外，“藏金于民”能增強整個國家的抗風險能力。目前全球經濟結構失衡，我國大量出口形成貿易順差，而美國則大量進口形成貿易赤字。這種情況又導致了人民幣升值、美元貶值的壓力。未來我國面臨的問題將是如何應對全球的經濟失衡及這種失衡可能導致的未來國際貨幣體系的變化。在這個變化的過程中，我國可以借鑒美國的做法，在發展經濟、以實力說話的同時，適度引導居民將手中的一部分余錢投資黃金，增加我國黃金的整體儲備量，從長遠來看，有利于我國應對國際形勢的突然變化。

　　非常敏感的投資人已經意識到了黃金的價值，民間正在通過各種方式自發進行著“藏金于民”。最直接的表現就是國際金融市場的投資理念正在發生轉變，從以往忽略以貴金屬為代表的商品投資，到目前已經把商品投資作為投資組合必要的組成部分，成為一種長期的戰略投資。這種變化始于上世紀90年代末美國新經濟泡沫的破裂。從那時起，國際市場掀起了商品投資的熱潮。根據高盛公司的數據，投入商品市場的資金在2003年中期為150億美元， 2004年末為400億美元，2005年8月增加到約800億美元。而據花旗銀行估計，2005年底投入商品市場的資金規模高達2000億美元，約是2003年的13倍，而且規模還在繼續擴大。另據巴克萊銀行分析師Ingrid Sternby在上海期貨交易所舉辦的研討會上公布的數據，以黃金為代表的貴金屬占到商品總投資的28%。

　　通過

　　首先，這種方式并不新奇，與國際通行做法沒有本質區別。歐美國家居民參與黃金市場主要有兩種方式：一是通過黃金銀行進行柜臺交易，即參與場外市場交易；二是通過經紀公司代理參與或者以購買基金的形式間接參與黃金期貨、黃金ETF等黃金產品的場內市場交易(見圖2)。

　　國內許多商業銀行開展紙黃金和實物黃金買賣業務，就是與國際市場相對應的場外市場模式。但目前我國居民還沒有參與黃金場內市場交易的渠道。采用商業銀行代理居民在交易所內交易黃金的模式其實與國外居民參與交易所交易的模式是一樣的，區別僅在于居民不是通過經紀公司代理或者購買基金的形式參與，而是通過商業銀行代理。

　　其次，相對于基金公司或經紀公司，選擇商業銀行作為中介機構比較穩妥。我國的基金行業剛剛起步，不像國外那么發達。而且對于基金能否投資具有商品屬性的金融產品還有很大的爭論。我國又沒有黃金經紀公司。即便有經紀公司，也難以和資信好、規模大、網點多的銀行相比。因此，選擇銀行作為中介機構的風險較小。而且，我國商業銀行網點眾多，這種模式操作起來簡單易行，居民接受起來也比較容易。此外，在這種模式下，銀行既是代理交易的會員，又是交易的清算機構，有利于實現客戶保證金的封閉運行，挪用客戶資金的隱患很小。

　　再次，引導居民參與場內市場的黃金交易模式有獨特的優勢。交易所集中競價的交易模式，確保了價格的公正和市場的透明。交易所能充分利用規模經濟，以低成本建立一個高效、安全、便捷的交易、信息、服務的網絡和平臺，從而大大降低實物黃金的交易成本。國外市場推出的黃金ETF并不是復雜的衍生產品，是沒有實物交割體系的

　　允許“藏金于民”有什么風險嗎？

　　允許“藏金于民”，居民主要承擔金價波動的風險。從微觀上看，任何投資都是有風險的。但黃金相對于其他有價證券乃至其他國家的紙幣而言投資風險是很小的。

　　從宏觀上看，“藏金于民” 既是擴大內需的過程，又是一個保護理性消費的過程。因為，黃金在不斷變換使用價值的過程中，其價值始終不變。購買金條可以投資、保值、裝飾，但財富并沒有因為消費而減少，當需要時，金條可以變現，用于教育、醫療和養老。

　　“藏金于民”不是鼓勵民眾“炒金”。而是把黃金作為一種與股票、債券、基金等有價證券投資呈負相關的投資品種，加入到居民的資產組合中，降低居民投資組合的系統性風險，使其收益更加穩定，這一點已經被投資組合理論所證明。在日本，個人購買黃金的主要動機是養老和遺產繼承。

　　同時，允許“藏金于民”，商業銀行只是代理居民買賣，收取代理費，不承擔價格風險。這給我國商業銀行增加了一個沒有風險，又穩定可觀的利潤增長點。

　　目前全世界的黃金存量約為14萬噸，居民個人以首飾和金條形式儲存的黃金約為9.6萬噸，其中印度和土耳其兩國民間的黃金存量分別為1萬噸和5000噸。同印度和土耳其兩國相似，我國民眾也有著很深的黃金情結，允許“藏金于民”，我國民間吸納黃金的能力也是很大的。如果能像印度一樣，民間可以儲存1萬噸的黃金，按目前的金價計算，吸納的資金約合1.5萬億元人民幣，占我國目前國民儲蓄余額的10%，相當于2000億美元，是目前外匯儲備余額的25%。

　　當然，“藏金于民”將是一個長期、漸進的過程。而且，目前黃金價格一路上漲，連續突破了每盎司400、500、600、700美元的大關。或許有人認為現在價格太高了，其實，價格高低只是一個仰視或俯視的角度問題，我們應該明確的是：允許并不等于鼓勵，面對金價的漲跌，如何參與、何時參與，由投資者、市場來決定。我們既不用刻意推動，也不必人為限制。-

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。