匯率改革宜優先于利率改革

　　匡小紅

　　對于一個經濟大國而言，貨幣政策必須既具備獨立性，又具備內生性。

　　所謂貨幣政策的內生特性，直觀理解就是本國的貨幣政策，特別是利率變量能夠應經濟變化，相機而動，從而引導失衡的經濟趨于均衡。

　　所謂貨幣政策的獨立性，一般指央行能夠獨立自主地制定并實施自己的貨幣政策，而不受國際經濟，或者資本流動的影響。在筆者看來，貨幣政策獨立與否，基本的表現就是央行能否比較有效地控制貨幣投放。貨幣政策缺乏內生性

　　從貨幣政策的內生性看，近幾年來，我國經濟由早先的結構性過熱，漸趨整體性過熱。導致這一問題的根本原因在于，利率水平沒有應經濟發展之需，內生性地進行相應調整。盡管近期做了一些調整，但這種調整明顯滯后，且力度不足。

　　利率太低，所以廠商投資的收益率要求就比較低。只要投資收益率高于貸款利率，這種投資就是合理的。利率太低，刺激大量居民貸款消費，直接推動了大宗消費品，比如

　　為什么沒有相機調整利率水平，可能有如下原因：

　　1.通貨膨脹問題。表面上看，我國居民消費物價指數確實一直保持低位，然而，真實的居民消費物價水平是比較高的。居民物價指數中各類商品的權重已經無法有效地代表居民當前真正的消費結構。比如，醫療、教育、居住等價格大幅上升，但其權重在這一指數中體現得卻遠遠不夠。

　　2.

　　3.利益博弈問題。既然利率代表了資金的價格，因此，利率維持低于市場應有的價格水平，就必然導致不同利益群體之間的財富轉移。低名義利率往往導致負利率，于是相當于在向國民征收一種通貨膨脹稅，從而有助于支付國家在某些領域的成本等。

　　由于利率沒有實現內生性，實體經濟的投資、運行效率趨向惡化。較低的利率水平一方面降低了企業的財務成本，變相增加企業收益；另一方面，也降低了企業投資選擇的評價基準。無效投資大量涌現，嚴重惡化了未來經濟生態。然而問題遠不止于此，能夠享受低利率的一般都是國企，民企往往告貸無門，更多時候不得不借助于民間融資，高利貸大量涌現。與此同時，商業銀行存貸差日高，至目前已經超過9萬億元，這些錢除了很少一部分存央行外，絕大部分不得不涌向貨幣市場，從而導致貨幣市場利率一直處于低位。

　　利率同樣是虛擬金融市場中資產價格的核心參照指標。由于利率沒有實現內生性，虛擬資產市場同樣出現了大量的泡沫。一般而言，利率水平越低，意味著投資者對資產回報的要求越低，于是，對股票而言，市盈率就可能越高；對債券而言，到期收益率也就越低，股票價格和債券價格均可能大幅上漲。這就表明，前文所述，央行為了防止高利率引發外資涌入，因而壓低利率的做法并不能起到應有的效果。因為，外資涌入中國，往往不是為了獲取利息性收入，更多時候期望獲得的是資本利得。正因此，虛擬金融市場資產價格的上漲對于國際資本而言更具吸引力。貨幣政策缺乏獨立性

　　按照蒙代爾等人的研究，獨立的貨幣政策、固定

　　國內經濟學家易剛等人的研究表明，中國貨幣政策的實際運行情況居于這個三角的中間，即獨立貨幣政策、資本自由流動和固定匯率制度的一個均不徹底的組合。然而這樣一個組合隨著經濟、金融格局的不斷演變正在發生變化。

　　換言之，3年前，中國貨幣政策仍能保持較強的獨立性和匯率的固定。然而，當前，我國進出口持續增長，形成大量順差，直接引致相關國際資本的流入；與此同時，順差增長強化了國際資本對人民幣升值的預期，使國際資本更大規模地涌入。

　　富有戲劇性的是，人民幣升值，原本旨在減少貿易順差，從而實現內外均衡。但實際上，人民幣升值，并不能從根本上減少貿易順差，甚至可能進一步擴大順差。外資的不斷涌入，沖擊著原有的匯率機制，貨幣政策獨立性受到越來越多的挑戰。在結匯制下，外資的涌入，必然導致相應基礎貨幣的投放。

　　基礎貨幣大量投放，商業銀行創造貨幣的積極性卻不減，貨幣供給必然大幅增長。與貨幣供應遙相輝映的是，我國正在經歷一個快速的土地貨幣化過程。即原本沒有參與市場交易的土地，及相關礦產資源，被大規模地進行著交易，產生了大量的貨幣需求，并相應增加了GDP。

　　貨幣化進程的加快推動了儲蓄大幅增長，由于宏觀調控，以及商業銀行自身改革的因素，使得商業銀行貸款增量遠小于儲蓄的增加，存貸差因而不斷大幅攀升。

　　直觀理解，貨幣供給的大量增加，源自國際資本流入導致的外匯儲備增長。因此，反其道而行之，允許相關資本流出國內，顯然有助于商業銀行自身資產和負債的有序平衡。然而，實際情況是，在人民幣升值的大背景下，一方面，金融機構都不愿意將人民幣兌換成外幣；另一方面，我國的外匯管制政策本身也大大限制了商業銀行向國際資本市場投資。

　　更嚴重的問題是，國內金融市場嚴重分割，商業銀行的資金不能投資于股票等產權市場，只能涌入債券市場。前一時期，甚至不能投資于企業債券市場。某種程度上，國債市場變成了商業銀行的市場，相應的市場收益率不斷走低，嚴重誤導了整個社會的資金價格參照標準，影響了貨幣政策的內生性。

　　歷史地看，資本管制對于中國早期推動經濟改革是非常必要的。試想當時我們的經濟總量規模與結構，在與國外市場交換的過程中，何等脆弱，倘若不加保護，極容易產生非常不利的結果。但隨著經濟不斷發展，貿易額不斷攀升，對于資本流動產生了數倍數十倍，乃至幾何級數增長的需求，在這樣的情勢下，繼續保持原先的管制狀態，顯然會不斷產生負面效應。政策建議：提升貨幣政策獨立性，強化其內生性

　　總的看來，當前我國金融改革的主體內容基本可以概括為：不斷提升貨幣政策的獨立性和內生性。

　　貨幣政策獨立性不足的基本表征是匯率機制不夠靈活；而貨幣政策內生性不足的基本表征則是利率非市場化。因此，必須進一步推進匯率和利率市場化改革。匯率改革旨在提升貨幣政策獨立性，利率改革則重在提升貨幣政策的內生性。但是，相當程度上，匯率市場化改革屬于利率市場化改革的前提和基礎。

　　從長遠角度看，匯率改革的基本取向在于建構一種靈活浮動的機制，只有建構了這樣一種機制，才能從根本上增強貨幣政策的獨立性。從當前角度看，增強貨幣政策獨立性的主要工作應當是緩解人民幣升值壓力。要緩解這種壓力，一是要對結匯制進行相應的改革，一旦取消強制結匯的要求，大量外匯就可能沉淀于民間，以致引發大規模的人民幣供給。二是可以大量發行國債，用于社會保障、教育、新農村建設等，這樣就會大大降低人民幣對國際資本的吸引力，同時，推動社會福利建設。三是應當允許國內金融機構、企業向國外投資，事實上在人民幣升值的過程中，國外資產相對貶值，有利于國內有實力的企業通過購買國外資產，實施產業鏈條、企業邊界的調整。

　　上述的相關匯率機制改革，將弱化人民幣供給對外匯占款的依賴。換言之，人民幣供給將更多地可以由央行相機抉擇。這就為利率市場化改革鋪平了道路。在全面改革存貸款利率的同時，必須盡快發展和完善債券市場。特別對于國債市場，我們應當切實重視其金融功能，在擴大市場規模的同時，提升市場流動性，為金融產品定價提供收益率曲線的基準。要致力于消除不同金融市場之間的分割，否則，資本流動的效率就會大大降低，一個相對完善的市場利率體系就很難建立。此外，還要高度重視發展農村金融和民間金融。

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