對全球性貨幣緊縮尚存三大誤解

　　作者：復旦大學國際金融系博士 程實

　　在全球性貨幣緊縮方向確定之時，目前國際金融市場關鍵特征卻是波動性大幅增加，這顯然有些不合常理。在疑竇叢生中，我們對貨幣緊縮的三種可能誤解悄然浮現。

　　前所未有的挑戰

　　也許我們都不曾意識到，我們正悄然經歷著貨幣政策調控歷史上最扣人心弦的一段日子。伯南克、特里謝或是福井俊彥很可能獲得超越格林斯潘、沃克爾的市場聲譽，成為更加名副其實的貨幣魔法師。原因在于，他們現下遭遇的貨幣環境“雙重惡化”是前所未有的政策挑戰。

　　這種貨幣環境的“雙重惡化”一方面表現為通貨膨脹的風生水起，另一方面則表現為國際金融市場的波瀾起伏。前者偏向于長期風險，后者偏向于短期風險。這種長短相間、錯落有致的風險結構使得風險規避和控制更顯困難。

　　但實際上，大部分市場參與者和分析人士并沒有感知到貨幣環境的微妙變化，受教條主義和經驗主義的影響，主流市場分析大多遵循一條習慣化的邏輯：在油價上漲的供給沖擊影響下，通貨膨脹在全球范圍內迅速蔓延，美國、歐元區、日本、印度、中國等主要經濟體因此紛紛選擇加息或即將加息，在貨幣緊縮形成國際潮流之際，通脹苗頭受到有效抑制，而國際金融市場在政策轉變之中表現出回歸理性的發展態勢。

　　三種誤解

　　然而，這條邏輯并非無可爭議。

　　可能誤解之一在于對政策調控主動性的認識過于表面。伯南克在6月初的一番言論道出了維持物價穩定的關鍵：“長期通脹的控制最重要的是將通脹預期降低到一個合理水平。”值得注意的是，預期本身就帶有強烈的主觀色彩，預期形成不僅與調控者真實通脹厭惡度息息相關，還與調控者信息傳遞方式大有關聯，更重要的是，預期形成還受到市場主體解讀調控信息能力的深遠影響。

　　也許，市場在預期形成中正在犯一個系統錯誤：過于簡單地相信了調控者的口頭承諾。自從5月以來，伯南克突然一改上任幾個月來優柔寡斷的政策形象，這位美聯儲新掌門連續在多種場合表達了對通貨膨脹的極度 “擔憂”，這讓市場興奮地將“通脹殺手”的名號冠之于伯南克。與此類似，特里謝和福井俊彥也在各種講話中流露出終結寬松貨幣的強烈欲望。

　　但是，市場將這種口頭表達理解為政策制定者緊縮信心的增強有失偏頗。也許這種主動喊口號的表達形式并不能有效傳遞政策制定者的真實偏好。實際上，美國、歐元區、日本的經濟基本面數據近來表現都較為搶眼，與此同時CPI數據也都有所增長。在客觀經濟條件要求貨幣緊縮，并給貨幣緊縮提供了經濟基礎的背景下，伯南克之流加強反通脹的輿論宣傳很大程度上是應時應景的被動選擇。市場由此降低通脹預期，正是政策制定者求之不得的“附帶收獲”。所以，在被動性和主動性之間缺少有效鑒別，構成了我們的第一重可能誤解。

　　可能誤解之二在于對貨幣政策調控獨立性的理解并不全面，理論研究和市場分析都習慣于將獨立性理解為政治性的，就像現下日本央行加息操作實行不斷受到政府影響那樣。

　　實際上，貨幣政策獨立性也可能是制度性和搭配性的。歐洲中央銀行雖然一直以獨立性高自居，但由于歐元區本身是缺乏政治統一的貨幣區，這讓統一貨幣政策在制定、執行過程中受到不同成員國家不同方向施力的復雜影響，有效政策往往由于制度上的內在角力而胎死腹中。美聯儲也是自詡獨立性強的中央銀行，但在鮑爾森上臺以后，美國政策格局已由格林斯潘獨步江湖的“孤星時代”，進入鮑爾森、伯南克交相呼應的“雙子時代”，美國貨幣政策的制定需要更多顧及財政政策的影響，而鮑爾森上臺作為布什減稅政策長期化的重要標志，也限制了伯南克自由揮舞貨幣大棒的手腳。

　　無論如何，主要國家貨幣當局的貨幣政策獨立性并沒有我們想象的那么強，對制度性和搭配性的獨立性缺乏審慎權衡，構成了我們的第二重可能誤解。

　　可能誤解之三在于對政策調控目的性的領悟過于教條。我們總是習慣于將貨幣政策的調控目標定位于經濟增長和物價穩定兩方面。但實際上，在“雙重惡化”的貨幣環境中，與利率變化對經濟增長滯后性的抑制性影響相比，資產價格的大幅下降可能在短期中更加難以接受。出于短期內維持物價穩定和保持

　　三重誤解之下，我們對此番全球性貨幣緊縮的認識可能有些盲目樂觀。無論如何，伯南克在貨幣政策調控力度上(比如加息50個基點)未有增強，特里謝在加息頻率上也是中規中矩，福井俊彥在加息時機上更是一拖再拖。而我們對貨幣緊縮本身的篤信也許無形之中將自己置于了政策“動態不一致”的槍口之下，而這可能正是“雙重惡化”貨幣格局之下，最新、最大的風險來源。

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