平衡轉軌：匯率改革最優路徑

　　文/陳雨露

　　2005年7月21日，中國人民銀行的公告預示著人民幣向真正的管理浮動匯率制度的回歸。然而，對于那些將人民幣升值看作解救全球經濟的靈丹妙藥的外部經濟決策者，更愿意將匯改看作人民幣大幅度升值的序幕。之后人民幣“鋸齒狀的向右下方傾斜”的走勢圖自然會令這些人倍感失望，甚至得出了“人民幣匯率改革已然停滯”的結論。對人民幣政策的錯

誤解讀和對全球經濟失衡的不當剖析，是他們失望的根源所在。

　　首先，

　　其次，國際與國內經濟風險的根源在于全球流動性過剩，與

　　近幾年來，雖然全球經濟增長的趨勢仍在繼續，但是一些經濟學家憂慮重重的將其概括為“刀刃上的增長”，以表達他們對經濟發展前景的擔憂。從全球角度看，影響經濟穩定發展的一個共同因素就是，資產泡沫進一步拉大實際物質生產和金融市場的不平衡。一些外部經濟決策者將人民幣低估造成貿易盈余和外匯儲備積累看作是全球性資產泡沫的根源。基于這樣的邏輯，依靠人民幣升值來恢復全球經濟平衡則是題中之義。

　　近年來，中國經濟國際地位的陡然上升有目共睹，其對全球經濟增長的貢獻度已經達到了25%左右，于是，有學者將中國經濟與美國經濟并稱為世界經濟增長的兩大引擎。然而，需要關注的是，中國經濟在世界經濟存量中的比例并不高，大約只有4%-6%。依靠如此單薄的力量，來克服已經出現固化傾向的全球經濟失衡問題，無異于癡人說夢。

　　即使不考慮中國的經濟規模，從全球經濟不平衡的根源入手進行分析，“人民幣升值”這帖藥方顯然也不對癥。

　　本世紀初，面對IT泡沫崩潰和恐怖主義威脅，為了迅速擺脫經濟下滑，美聯儲從2001年5月起連續13次降息，聯邦基金利率從6%下調到1%，達到1958年以來的歷史最低水平。其他發達國家央行紛紛效仿。2003年6月，歐洲中央銀行下調再融資利率至2%，達到歐元區國家1946年以來的最低水平。2004年4月，加拿大中央銀行將基準利率調低到2%，為40年來的最低水平。而早在2001年，日本銀行就已經將其隔夜拆借利率下調到0.1%，已然觸底。世界性的超寬松貨幣環境為對沖基金提供了低成本的融資渠道，對沖基金規模的壯大以及由此引發的“羊群效應”，推動大量資金在全球范圍內追逐從

　　以房地產為例，親歷20世紀80年代資本泡沫的日本，依然心存芥蒂，而德國一向以保守穩重著稱，除了這兩個國家之外，幾乎全球每一個角落的房地產市場都是熱鬧異常。在美國，正常情況下，房地產與GDP的比例只有100%，2005年卻高達170%，而即使在80年代銀行業危機爆發前夕，這一比例也只有130%。英國、澳大利亞以及中國、印度同樣出現了房地產價格高昂的現象。黃金、石油價格以及大宗商品的價格指標路透CRB(Commodity Research Bureau)指數也都在近兩年連創歷史新高。

　　支持人民幣大幅升值的另外一個論據是，可以避免外匯儲備迅速累積對中國經濟穩定的威脅。然而，值得注意的是，我國外匯儲備的主要來源是資本項目，而非經常項目。經常項目對新增外匯儲備的貢獻率已經從1999年的300%，大幅下降到2005年的48.7%。而在資本項目中，相對于短期資本流入，FDI的比例也在迅速下降。而短期資本的流入則要從全球流動性過剩和人民幣升值預期的角度來分析。人民幣升值顯然對前者無能為力，至于能否消除人民幣升值預期，則需要具體分析。

　　總之，全球流動性過剩是目前各國普遍存在的資產泡沫的根本原因所在，那種指望通過人民幣升值來消除世界范圍內的經濟風險的想法是不現實的。要解決目前的失衡問題，應當是各國，尤其是大國之間積極合作，共同實施有節制的貨幣政策，消除過剩流動性產生的源頭；拓展和深化國際和區域金融市場，提高對過剩流動性的消化吸收能力；對國際資本的不規則、破壞性流動予以有效監管，避免過剩流動性威脅到經濟安全。

　　最后一點要強調的是，堅持漸進的、可控的人民幣匯改策略是非常有必要的。

　　20世紀80年代的日本與今天的中國具有很大的可比性。同樣處于經濟快行道，同樣貿易摩擦頻頻，同樣面臨著要求匯率升值的外部壓力。

　　誠然，日本經濟問題之所以會出現，貨幣政策存在著需要檢討之處。受CPI穩定的迷惑，日本的中央銀行忽視了股票、房地產價格飛速上漲所蘊含的巨大風險。然而，匯率問題上的失策才是最重要的原因。有人以布雷頓森林體系崩潰之際，日元雖大幅升值，但并沒有影響到經濟發展為由，試圖割裂日元匯率與日本經濟之間的聯系。準確的講，日本問題的根源不在于日元是否升值，而在于日元升值預期是否存在。70年代的日元升值被投資者看作是固定匯率與浮動匯率交替時期正常的調整，市場預期沒有太大變化，因此，對于日本經濟沒有造成太大影響。然而，從70年代末到90年代中期，日美貿易順差擴大引發貿易摩擦升級，之后以日元升值告終的過程，曾經一遍遍的上演。結果是，只要日本和美國之間存在著貿易順差，市場投資者就會預期日元升值，因此，雖然日本利率低于美國，但是，日本資產卻頗受追捧，從而造成了日本嚴重的資產泡沫。據說，80年代末日本的土地價格總額竟然可以購買比日本大25倍的美國，其泡沫程度可想而知。而在資產泡沫累積的同時，日本貿易順差并沒有被消除。1989年日本政府壓縮泡沫，之后就是眾所周知的“失去的十年”。

　　“前車鑒，后車誡。”兩相比較，中國今天所處的時期比80年代的日本更為敏感。社會保障體系和國有商業銀行改革進入關鍵性階段，平抑人民幣升值預期、營造穩定的價格環境至關重要。如果市場存在持續的升值預期，將造成人民幣資產價格的非正常上漲，利率不斷下跌，最后，中國可能陷入日本式的流動性陷阱。因此，人民幣匯率調整的幅度，應該是一個在實踐中磨合的漸進過程，一次性升值到位甚至是過度升值的“震蕩療法”是極為危險的。一方面，滯留在國內的大約3000億美元的熱錢會因為人民幣升值預期消失，甚至是出現人民幣貶值預期而撤出，如此大規模的資金流動對中國經濟的擾動是巨大的。另一方面，人民幣大幅升值，會導致國內的通貨緊縮和經濟下滑。

　　那么，什么樣的匯率調整過程可以穩定人民幣升值預期呢？我們認為應當從套利成本的角度來考慮。中央銀行2005年11月與10家國內商業銀行簽訂的回購協議，證明了這一點。中央銀行以8.08元的價格賣出60億美元，承諾一年后以7.85元的價格買回。美元的遠期貼水率為2.9%，而當時中美兩國的利差恰好為3%。

　　總之，只要中央銀行堅持漸進、可控的人民幣匯率調整策略，并取信于國內外金融市場的參與者，就能穩定人民幣升值預期，實現人民幣匯率體制的平穩轉軌。

　　(作者系中國人民大學副校長)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。