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軟著陸:新一輪調控兩難


http://whmsebhyy.com 2006年06月24日 02:48 21世紀經濟報道

  本報評論員 王梓 主持

  6月14日,國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議,提出“當前經濟運行中存在的主要問題,仍然是固定資產投資增長過快、貨幣信貸投放過多,特別是結構性矛盾突出,能源資源和環境壓力增大”。

  5月份宏觀經濟數據顯示,今年1-5月份,中國城鎮固定資產投資達25443億元,比去年同期增長30.3%,創出近兩年來的最高增幅;5月份廣義貨幣(M2)余額和人民幣貸款余額分別增長了19.1%和16%,1-5月全部金融機構累計新增人民幣貸款為17834億元;5月當月實現貿易順差130億美元,創單月歷史新高。流動性過剩、產能過剩、局部房地產泡沫、對外依存度高企、人民幣升值壓力加大等等內外經濟壓力又一次考驗我國對宏觀經濟的調控能力。

  對此,國務院常務會議明確了“突出重點、區別對待、有保有壓、適度微調”的調控原則,并提出堅決遏制固定資產投資過快增長,堅持把好土地、信貸兩個閘門,嚴格執行技術、環保、安全等市場準入標準;進一步抑制貨幣信貸過快增長,繼續引導商業銀行合理把握中長期貸款投放規模和節奏。兩天后,中國人民銀行宣布,從2006年7月5日起,上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這是央行近期兩次大規模發行定向票據、上調貸款利率0.27個百分點之后的又一次調控。

  但是,這一系列措施能否應對當下的挑戰,仍然存在疑問。自2003年以來中國已連續3年超過9%的經濟增長,與此同時,中國廣義貨幣的增長始終在GDP增長速度的兩倍以上,M2對GDP的比率已達到180%,遠遠高于世界其他國家。在這種情況下,我們有理由擔心,中國可能出現嚴重通貨膨脹。

  當前我國宏觀經濟正重現兩三年前的過熱壓力。2006年是十一五規劃的開局之年,也是地方政府爭項目、爭投資、大干快上的關鍵年份。同時,2006年省級政府面臨換屆,在政績的壓力下,投資沖動難以遏制。宏觀調控勢必再次形成地方政府和中央政府之間的博弈,“不能有病全吃藥”,又將成為各地應對宏觀調控的特別理由。如此,行政調控之下,板子最終落到誰的身上,將成為新一輪調控面臨的尷尬。

  市場化調控同樣面臨類似的兩難尷尬。維持匯率穩定這兩個最終目標要求央行執行方向相反的貨幣政策:一方面,為了抑制投資的過快增長,央行必須抑制貨幣、信貸的增長速度,適當提高利率水平;另一方面,大量雙順差,人民幣承受著沉重的升值壓力,為了維持人民幣匯率的穩定,央行不得不大規模干預外匯市場,從而釋放出大量流動性。

  而在行政調控與市場調控的選擇間,同樣需要足夠的智慧。為應對這一系列挑戰,本報特別邀請社科院經濟研究所研究員張卓元、社科院數量經濟所所長汪同三、中國宏觀經濟學會副秘書長王建、瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬、高盛中國區首席經濟學家梁紅、中金公司首席經濟學家哈繼銘進行了深入討論,是為21世紀北京圓桌第91期。

  當下形勢:宏觀經濟尚未“軟著陸”?

  《21世紀》:您對當下宏觀形勢的總體判斷如何?目前經濟是否過熱?

  哈繼銘:從最新公布的貨幣信貸數據、OECD中國領先指標等數據來看,經濟景氣度在年內依然會持續回升。特別是工業活動可能還會繼續高漲。鑒于新開工項目和施工項目計劃總投資增速明顯下降,我們認為固定資產投資增幅下半年有回落的可能。但是全年增速將至少達到25%。因此,宏觀總體上還將繼續偏熱。4-5月份出臺的宏觀調控政策尚未取得明顯效果。進一步出臺緊縮總需求措施的可能增加。

  陶冬:我覺得中國經濟已經明顯過熱,主要表現在投資過熱、信貸過熱、房價過熱。提“通縮”的學者并不是沒有道理,因為中國確實存在產能過剩的問題。但是我認為這些都是一個癥狀,而不是病因。

  這些問題的背后,是過度的流動性,無論是投資過熱還是產能過剩,無論是銀行瘋狂貸款還是房價虛漲,歸根到底都是流動性過高。在過度流動性沒有解決之前,過熱會以種種形式出現。

  和其他各國央行一樣,中國的央行在本世紀初,將貨幣環境拉到了極度寬松的狀況,借此來抗通縮。之后央行并沒有隨著經濟情況的改變,逐步地回收銀根,將貨幣環境拉回到中性狀況。加息、公開市場操作、提高準備金率,都是小打小鬧。美國央行在兩年中16度加息,一口氣讓利率水平上調了4%,并且還會有進一步的行動。而中國央行的政策調整,我認為更多是象征意義。

  梁紅:我認同當下宏觀經濟已經過熱,但過熱程度不高。所謂經濟過熱或走向過熱,是指包括消費、投資和出口在內的總需求的增長超過或正在超過現有資源和供給能力的增長。從目前的投資和信貸狀況看,總需求呈繼續擴張態勢。

  張卓元:從2003年以來,我國經濟連續3年高速增長,在我看來是過高的,按照我的標準,目前經濟還沒有實現軟著陸。

  對于我國目前經濟存在的問題,我個人認為不能只顧眼前的利益,應從長遠考慮,應想到中國經濟在經歷了二十幾年的高速增長后,應從資源、能源、環境的承受能力來控制增長速度,以達到溫總理講的“平穩較快發展”。

  中國經濟當下的“躍進”在相當大的程度上是由于今年是“十一五”的開局之年,政府職能轉換沒有到位,干部的考核體制沒有轉變,各地仍是以GDP論英雄,加之臨近政府換屆,各個地方為了追求政績,爭相攀比GDP增速。雖然今年發改委開會強調行政管理體制改革,要求從經濟建設型政府向公共服務型政府轉型,但很難實現。

  汪同三:從靜態來看,目前的經濟形勢是很好的。與1994年、1995年我國出現最嚴重的經濟過熱后實現軟著陸,以及2003年下半年開始新一輪宏觀調控時相比,今年的整體狀況比當時兩次都要好,價格水平、增長速度都比當時好。

  但從動態上看,還存在一些問題:第一,投資增長與經濟增長、消費增長相比,速度過快。這掩蓋了某些部門,特別是生產資料部門產能過剩的問題。

  第二,目前的貨幣供給過于充足,M1、M2的增長速度都超過了原來的預期目標,從而造成了投資增長過快。

  第三,國際收支不平衡和對外貿易不平衡的問題嚴重。

  第四,某些地方房地產價格增長過快。

  以上都只是宏觀經濟中存在問題的表現,要通過對經濟政策的調整來解決。

  王建:從全球經濟失衡的角度看,美國的需求對應東亞的供給,形成一個新的格局。

  我們的難題在于,如果儲蓄不能轉化成投資,總量就失衡,生產過剩的矛盾一定會爆發。外需拉動了中國的投資增長,有效的吸納了中國的儲蓄的增加,我們有可能通過外需的擴大,避過生產過剩危機。

  生產過剩的一個表現是銀行存差額的擴大,去年我國新增銀行存差2.9萬億人民幣,而當年的貿易順差過了一千億美金,也就是說大約有1/3的過剩儲蓄被外需所吸納,但未被吸納的還有2/3,在這種情況下,生產過剩的矛盾就不可能全部被化解。按照近5年存差的增長速度推算,到2015年中國當年新形成的存差將是三十萬億,如果有三分之一通過貿易順差來吸收,我們可以形成一萬億美元的貿易順差,比現在擴大十倍。當然通過國內啟動消費的各種措施,存差的增幅可能會回落,但估計十年后當年新增的存差額仍可能高達10萬億,到那時候中國的貿易順差要到三千億美元,才能夠和現在緩解國內過剩矛盾的程度相當。所以,不要指望中國的貿易順差會縮小。中國的生產過剩矛盾導源于分配矛盾,要想真正的理順國內分配關系,沒有十年做不到,所以能不能避免生產過剩危機,就在于我們的外需能不能不斷的擴大。

  由于貿易順差僅僅吸納了國內儲蓄剩余的三分之一,所以總供給大于總需求的格局并沒有根本改變,從去年以來CPI一直在下行,PPI指數掉得更明顯,而前期投資增長幅度過大的部分產業,目前的過剩矛盾正在趨于嚴重,例如一季度鋼鐵產值增長的5.7,銷售增長5.4%,利潤下降了63%。另外,直到現在為止還是M1的增長速度大幅低于M2,而且M1和M2的比例還在下降趨勢當中,說明大量的貨幣發出去以后變成了存款,沒有進入交易過程,因此,不管是從價格層面還是從供求層面來看,都面臨著更嚴重的過剩矛盾,而不會有過熱的問題。

  流動性過剩與產能過剩:誰更根本?

  《21世紀》:您認為流動性過剩與產能過剩哪一個問題更為根本?原因何在?

  陶冬:所謂“雙過剩”現象是有的,但背后我想其實是流動性過剩問題,其它許多經濟失衡都是由流動性過剩帶來的。

  為什么流動性問題這么難解決?我想有兩個原因。第一個原因大家都看得見,就是中國的貨幣政策被人民幣政策所挾持。由于人民幣匯率不愿意大動,害怕大量的國際熱錢流入,央行在利率政策上也不敢做大動作,在公開市場操作上也不敢做大動作,只能將去年壓低的市場利率回調一點,但是很難真的將人民幣利率大幅度調高。我個人認為,由于貨幣政策失調所帶來的投資過熱、信貸過熱、房地產過熱,對中國經濟的損害,要超過人民幣升值可能對出口帶來的損害。而前者可能帶來的金融風險,更是難以評估的。

  第二個原因在于決策者對于這個問題的認識并不清晰。出口損失是看得見摸得著的,同時有很多利益集團為之呼叫。過度投資、過度信貸帶來的經濟損失,未必能清楚統計。在這種情況下,壓流動性的政治意欲并不高。人民銀行調整準備金率的公告稱,“國民經濟繼續保持平穩較快增長的良好勢頭”,如此嚴重的流動性失調下,我覺得不能夠說“良好”。目前只是一些積累的問題還沒有爆發出來。溫吞水式的貨幣收緊政策,我覺得很難真正解決問題,只會讓問題越積越大。

  哈繼銘:五月份貨幣和信貸增速分別達到19.1%和16%。5月份新增人民幣貸款是去年同期的兩倍,5月份新增貸款低于4月份反映了季節性因素(五一長假)和銀行突擊放貸的可能。貨幣增速的進一步提高預示未來通貨膨脹壓力的增大,而貸款尤其是中長期貸款的加速增長表明近期投資增速難以回落。

  居民儲蓄存款增幅的減緩表明存款低利率和房地產調控的背景下居民存款流入股市,狹義貨幣增幅的明顯提高顯示存款的流動性的提高。而人民幣各項存款余額依然增長19.6%,比去年同期高2.8個百分點,成本的壓力將繼續增強銀行的放貸意愿。

  5月份貨幣市場利率進一步走低與貸款基準利率的提高背道而馳,說明流動性的過于寬松的問題沒有因為4月份貸款基準利率的提高而得到緩解。

  王建:貨幣的流動性在控制不住的增長,原因在于外匯占款不斷擴大,在外匯占款項下發出去的貨幣太多。從銀行的基礎貨幣,到貨幣市場,有一個貨幣乘數,大概3.5到4,產能過剩導致產品大量往外走,形成了回流的貨幣,回流的貨幣經過貨幣乘數的放大,變成了放大的貨幣流動性。再加上不明的熱錢涌來,最終導致難以控制。

  張卓元:實際上在正常的市場經濟形式下,產能過剩是正常的。但在我國地方政府的推動下,是不能用常理來解釋的。根本問題在于追求GDP高速增長,導致流動性過剩、生產過剩問題。比如部分地方政府經營土地,做房地產開發。

  梁紅:我不認為中國經濟現在“產能過剩”,恰恰相反,相對于經濟的短期供給能力,總需求有“過盛”的態勢。這就是為什么今天央行擔憂通貨膨脹的原因。對流動性過剩這種表述也并不贊同——這個概念的界定并非很清晰。更好的表達應當是利率過低,而這完全是貨幣政策的問題。

  汪同三:信貸增長過快和投資過快是一個問題的兩個方面,是我們在宏觀經濟政策上存在問題的兩個表現,貨幣供給多,投資增長就會快,兩者是互相聯系的。我們的貨幣政策、房地產政策存在問題,經濟管理體制上需要調整。

  加息與升值:平衡內外的兩難

  《21世紀》:提高存款準備金率0.5個百分點能在多大程度上抑制貨幣信貸總量過快增長?今后的調控,您傾向加息還是升值?如何解決貨幣政策在加息、升值之間的尷尬?

  陶冬:提高準備金率0.5%,不過是把1500億資金從銀行超額準備金賬戶轉移到法定準備金賬戶,并沒有真正的抹干流動性,未必對銀行信貸擴張有實質的抑制作用,在我看來不過是虛晃一槍。

  在經濟學上,貨幣政策和匯率政策是不可分割的,匯率政策是貨幣政策的延伸。匯率政策不動,貨幣政策自然受影響。匯率政策的覆蓋面,不僅僅是出口和FDI,也包括利率和流動性。我認為不論是動利率或者是動匯率,政策總之要動一動,將經濟內部的流動性重新拉回到一個適當的可持續的水平。經濟運作需要有調和,利率、匯率等等政策手段都可以用,不同的政策搭配可以產生出不同的效果,但是不能哪一個都不大動,畢竟今天的經濟形勢和四、五年前大不相同。

  王建:0.5個百分點的準備金率可以在貨幣市場凍結6000億人民幣,對于上半年或者前五個月可能夠了,但是對于全年來說肯定是不夠的——我估計今年可能1500億美元的貿易順差擋不住,延續我上面的邏輯,目前的調整很難完全解決過度流動性問題。

  在政策主張上,我認為既不升值,也不要加息。美國也并非真的希望人民幣升值。如果加息,就降低了不明資本的風險度,流進來的更多,抑制貨幣需求的部分和貨幣增加供給是完全不可對沖的。現在好不容易跟美元拉開了利差,我們干嘛要加息呢?

  我覺得現在唯一可用的辦法就是繼續對沖,對央行來說,對沖的成本實際上就是利差,跟美元利差大,對沖成本小,我們收進來了外匯存到美國去,中間還賺了錢了。我就不明白央行票據擴大發行有什么現實壓力。除非美元崩潰,但是我想美國有能力保住美元的貨幣幣值,在中期內美元是不可撼動的。美元貶值速度太快的時候,就來一場戰爭,把全球攪得一塌糊涂,資本只能往本國流,他怕什么呢?

  張卓元:針對投資增速過快等問題,采取提高貸款利率、提高存款準備金率等收縮流動性的做法,我認為解決不了根本的問題。由于我國現在商業銀行的超額準備金利率一直很高,可達3%左右,提高0.5個百分點不過是把超額準備金降低到2.5%,效果很有限。我主張小幅度的加息,我國目前的存款利率過低,在扣除利息稅款后只有1.8%左右,再加上物價上漲的因素,利率幾乎為0。而現在貸款的利率卻很高,存、貸差有些偏大。

  當然升值與加息不同。關于人民幣升值,總理說過不會再“出其不意”,我個人認為今年人民幣將升值1到2個百分點。今年6月底美聯儲仍要繼續加息,中美兩國如此大的利差,也減小了人民幣升值的壓力。

  另外,我認為應該盡快開征物業稅,這從2003年就已經提出,但遲遲未能落實。美國施行1%的物業稅,對我國而言也是可行的。

  梁紅:要持久有效地減低宏觀經濟趨熱的態勢,必須要提高人民幣的價值,包括對內的利率和對外的匯率。在匯率不動的前提下,小幅連續加息也是可行的。

  我一直認為,人民幣升值是中國可選宏觀管理政策中最佳的治本選擇。因為,調控宏觀經濟要對癥下藥,在“下藥”之前,對經濟趨熱的根源的正確判斷應當是第一位的。否則不但可能治標不治本,更糟糕的是會加大“下錯藥”的危險。中國經濟今天最大的問題是內外經濟失衡,也即外貿順差過大,內需(包括投資在內)不足。調整這種失衡最有效,負面效應最小的政策選擇是人民幣名義升值。

  但是即使在匯率不動的情況下,采取加息這樣的市場化手段,相對于行政調控或什么也不調總是一件好事情。目前銀行的“過量”放貸,不是因為銀行或者其借貸者對利率不敏感。恰恰相反,他們對貨幣的價格非常敏感。這種過量放貸本質上是央行因為匯率改革不到位而將低利率政策傳導至微觀經濟的宏觀風險。

  哈繼銘:中國應該吸取日本的教訓。1980年代日本在CPI通脹率較為溫和的情況下維持了較低的利率,但資產價格卻迅速上漲。由于CPI增速不快,日本政府忽視了流動性過剩的影響,將利率維持在低位。泡沫迅速膨脹,而泡沫的最終破滅將日本經濟拖入了“失落的十年”。

  今天,中國的政策制定者面臨著日本20年前遭遇過的相同挑戰。為避免重蹈日本的覆轍,中國應收緊貨幣政策,提高包括存款利率、貸款利率和貨幣市場利率在內的各種利率,以反映通脹預期的上升和資產價格的上漲。更為重要的是,中國亟需進一步增加匯率靈活性,并完善財政政策,吸收人民幣升值對就業的壓力。財政政策的完善應包括社會保障體系預算的增加,而預算的來源是要求國有企業向政府支付股利。

  新一輪調控:行政手段與市場手段

  《21世紀》:2004年以來,反復提到土地、信貸兩個“閥門”,這兩個“閥門”能否完成對投資的調控?

  陶冬:2004年的宏觀調控,取得了部分成效,主要體現在工業投資的增長勢頭得到了抑制,產能過剩的步伐有所放緩。但是其成果能不能鞏固,還有待觀察。2005年的房地產調控,基本上失敗了,房價越調越高,發展商坐大。

  如果一個醫生看完病人以后只能說你的體溫偏高,血壓偏高的話,未必是一個好醫生,而之后僅開一點退燒藥或是降血壓藥,那么醫生是失職的。體溫、血壓不過是病狀、表象,癥結是流動性過剩。這個問題不解決,即便真的把房地產壓下來,過度流動性的能量,也會從其他領域里重新冒出來。工業投資被抑制住之后,房地產出現過熱,就是這個道理。

  張卓元:我主張用行政手段調控。用市場化手段調控作用不大,在土地、貸款兩方面執法檢查更為有效。執法檢查不同于行政手段的區別對待,也不同于經濟手段的一刀切,而是強調法律面前人人平等。國土資產部的官員說,現在固定資產投資落實到土地后,有很大部分是違法占地,我想這部分至少有20%以上,我認為只要對違法占地進行處罰,就能有效的控制投資過熱的勢頭,這也就是解決目前投資增速偏高最有效的辦法。另外一個辦法就是規范貸款,上海浦發行假貸款事件證明,這方面的問題也是很大的。

  汪同三:我們在宏觀經濟調控上到很難做到帕累托改進,要認識到某項政策的調整不可能使所有事情都好起來,而是要排出問題順序,找出應著重解決的問題。

  要把短期問題的解決與爭取長期目標的實現結合起來,只有長期目標的實現,才是中國經濟實現可持續發展,實現和諧社會的根本。而現在我國在這方面是脫節的,包括宏觀經濟管理部門在內,較多想的是解決短期的問題,而對于如何實現“十一五”規劃規定的目標注意不夠。今年上半年調整投資和消費的比例關系,提高第三產業比重,降低單位產出能耗,保持外貿和國際收支基本平衡等方面存在的問題,都應該引起充分注意。

  近期展望:在通縮與通脹之間

  《21世紀》:您對今后的宏觀形勢如何判斷?如何進一步完成新一輪宏觀調控?

  張卓元:當前來看,通貨膨脹壓力還比較大,投資過剩控制不好又會變成

通貨緊縮,因此通縮、通脹是互相轉化的。我國的主要問題是投資過熱,但我認為近期不會發生通貨膨脹,生產過剩也不會發展得很嚴重。因為當投資增速過快時,政府便會出臺政策適當壓制,盡管從長遠、健康的角度來看,這是不利的——會造成矛盾的逐步積累。

  陶冬:過去兩個月,措施基本上集中于兩個領域,一個是房地產,一個是信貸。房地產政策在5月出臺,我認為對于房地產市場有一定的心理震懾效應。6月份出臺的貨幣政策以及其他沒有說出來的行政調控措施,也會對信貸帶來一個短期的放緩作用。但是這兩套措施都很難達到預期的調控目的,難以抹干過度流動性。我相信在一段時間之后,過度流動性會以其他的形式造成新的過熱。

  王建:就調控政策看,我認為下面還將是“雙穩健”的調控政策,大幅調控的前景并不存在,也不用太多的政策出臺。五個月投資增長30.3%,房地產增長不過20%多,前些年地產投資都是高于平均投資增長速度的,所以,我覺得對房地產泡沫也不會繼續采取更加嚴厲的措施。

  目前經濟增長態勢還是不錯的,今年增長的水平可以在10%以上。

  (實習生林琦、唐菲參與論壇)

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