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陶冬:中國貨幣政策雷大雨小


http://whmsebhyy.com 2006年06月24日 02:04 財經時報

  陶冬

  不是人民銀行不愿意大手抹干過剩的流動性,不愿意考慮大幅加息,而是其政策措施處處受到匯率政策的掣肘。面對流動性這只刺猬,人民銀行似乎無從下口。只要為匯率犧牲利率的思維不打破,利率上升幅度就一定小,央行在抑制流動性上的舉措就一定雷聲大雨點小

  目前,中國經濟有三大“過”:投資過熱、產能過剩、房價過高。這些問題既有通脹因素,又有通縮因素,既涵蓋了生產,又涉及到資金,是典型的并發癥。筆者認為,三大“過”全部是癥狀,而非病因。

  其實投資過熱、產能過剩、

房價過高源出一處,即泛濫的資金流動性。無論是投資反彈還是產能過剩,無論是信貸失控還是房價虛漲,歸根到底都是過度流動性在作怪。

  為了對抗通縮,中國人民銀行在幾年前大幅減息,將中國的貸幣環境拉到超寬松狀態。之后經濟趨向過熱,但是央行的貸幣政策卻沒有隨之作出調整,利率水平沒有正常化,貨幣環境也沒有回復到中性狀態。

  隨著商業信心的復蘇、銀行信貸的回暖,超寬松的貨幣環境開始發酵,三年內先后醞釀出工業投資過熱和房地產過熱。應該說,泛濫的資金流動性是今天眾多經濟問題的癥結。

  流動性過剩,幾乎是經濟學界對目前中國經濟的一致診斷,政府也出臺措施試圖抹干過度的流動性。從貸款利率到準備金率,從公開市場操作到定向票據發行。措施不可謂不多,有些頗具創意,但給筆者以隔靴搔癢的感覺。

  以提高銀行準備金率為例,央行聲稱準備金率上升0.5%,等于從體系中抽走1500億元資金。其實各銀行有22500億元放在央行的準備金賬戶,其中包括近6100億元超額準備金。6月16日準備金率的調整,不過是將1500億資金由超額準備金賬戶移向法定準備金賬戶,對整體流動性及貨幣環境影響似乎不大。在引導市場預期上,央行的確作了大量工作,不過在真正抽緊銀根的措施上,政策更像是溫吞水。

  面對流動性這只刺猬,人民銀行似乎無從下口。

  事實上,中國的貨幣政策被人民幣匯率政策所挾持。不是人民銀行不愿意大手抹干過剩的流動性,不愿意考慮大幅加息,而是其政策措施處處受到匯率政策的掣肘。在市場一面倒地認定

人民幣升值前景之下,加息可能引來更多的海外熱錢,加大人民幣的升值壓力。所以,公開市場操作也好、提高準備金率也好,前提是利率不能大升。

  在資金市場上,沒有資金被大量抽走,而資金價格(市場利率)不升的道理。于是在貨幣環境正常化過程中,央行只能雷聲大、雨點小,在出臺措施上花樣翻新,但在政策力度上卻輕手輕腳。

  從經濟學原理上看,匯率政策本是貨幣政策的延伸,兩者之間密切關聯,相互影響。由于種種原因,中國不希望人民幣匯率出現大幅波動。這一限制大大地壓縮了貨幣政策的操作空間,利率政策更因熱錢憂慮而喪失功效。

  中國是世界上排名第四的經濟大國,有自己的經濟周期和運作模式。央行必須擁有獨立、有效的貨幣政策來引導商業行為,調節經濟運作中的周期性偏差,穩定物價。貨幣政策失調,導致了投資過熱、產能過剩、房價過高。

  筆者相信這些問題對經濟帶來的損失,對金融體系帶來的風險,要遠遠超過匯率升值對出口和引進外資可能造成的負面影響,只是后者的損失比較容易計算,并有利益集團奔走呼號。

  筆者相信,中國的息口在未來數月會有一、兩次上調,央行的公開市場操作也會持續。但是只要為匯率犧牲利率的思維不打破,利率上升幅度就一定小,央行在抑制流動性上的舉措就一定雷聲大雨點小。

  筆者的經濟模型顯示,中國的貸款利率需要上升3%,

存款利率上升2%,利率水平才能返回中性區間,貨幣環境才能得以正常化。美國聯儲也是在連續加息16次,利率上揚4%之后將貨幣環境由“超寬松”拉回到“中性”的。

  不過在中國,暫時看不到央行有類似的意愿、手段和決心。三大“過”未必會徹底消失,以后還可能出現第四“過”、第五“過”。

  (作者為瑞信董事總經理兼亞洲區首席經濟學家,僅代表個人觀點)


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