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謝國(guó)忠
隨著流動(dòng)性的大幅收緊，全球可能出現(xiàn)持久熊市。一些依靠吸引國(guó)外資本流入支撐其消費(fèi)的國(guó)家，將步入貨幣走軟、通脹加劇、利率上漲、信貸消費(fèi)縮水的惡性循環(huán)；而一些新興國(guó)家也將由經(jīng)常賬戶盈余重歸赤字境地
1998年以來(lái)，各國(guó)央行通過(guò)向全球金融體系注入更多資金，一次次緩解了通縮給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的壓力。強(qiáng)大的流動(dòng)性使金融資產(chǎn)漲價(jià)，從而維系了全球經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)。這段美妙插曲即將結(jié)束。
5月中期以來(lái)的賣空，是對(duì)2005年11月至2006年4月期間過(guò)熱行情的調(diào)整。這期間，盡管全球流動(dòng)性放緩，但由于流動(dòng)性在全球范圍內(nèi)的重新分配，新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)仍然出現(xiàn)了繁榮景象。
隨著通縮沖擊因素的消失，金融系統(tǒng)的過(guò)剩流動(dòng)性將轉(zhuǎn)化為通貨膨脹；在未來(lái)兩年，通貨膨脹可能會(huì)繼續(xù)成為各國(guó)央行所擔(dān)心的問(wèn)題。各國(guó)央行反通脹的舉措，會(huì)使流動(dòng)性大幅降低，這種情況下，所有資產(chǎn)都將重新定價(jià)。全球經(jīng)濟(jì)可能會(huì)經(jīng)歷一段資產(chǎn)全面貶值的時(shí)期。
全球經(jīng)濟(jì)要在2007年避免大衰退，一個(gè)必需的條件是，美國(guó)和中國(guó)土地價(jià)格要實(shí)現(xiàn)軟著陸。如果能說(shuō)服投資者接受比他們當(dāng)前所期望的水平更低的資本回報(bào)，那么軟著陸就是可能的。但總體而言，硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)非常大。
這不僅是一場(chǎng)價(jià)格調(diào)整
過(guò)去兩周時(shí)間里，我走訪了一些亞洲的股票投資者。投資者的情緒普遍低落。突如其來(lái)的賣空令人沮喪。大多數(shù)人難以接受這個(gè)現(xiàn)實(shí)。
大多數(shù)投資者相信，這次賣空只不過(guò)是一場(chǎng)價(jià)格調(diào)整。然而，現(xiàn)在已經(jīng)沒(méi)有多少人想再買進(jìn)，他們擔(dān)心再次賠進(jìn)去。事實(shí)上，很多投資者正試圖通過(guò)期貨市場(chǎng)來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，想等流動(dòng)性重新回升的時(shí)候再賣掉手中的高貝塔系數(shù)股票。
我對(duì)投資者們說(shuō)出了我的看法：(1)本輪賣空是由于流動(dòng)性周期跌落，(2)目前為止的賣空還只是對(duì)2005年11月以來(lái)過(guò)熱行情的調(diào)整，(3)由于通脹壓力，全球流動(dòng)性將下降，從而引發(fā)熊市。
我的關(guān)于熊市就在眼前的觀點(diǎn)，并沒(méi)有得到太多回應(yīng)。大多數(shù)投資者只是想和我討論，其他投資者在做些什么。顯然，很多投資者已經(jīng)進(jìn)入求生狀態(tài)，他們對(duì)市場(chǎng)的一些技術(shù)細(xì)節(jié)非常感興趣，寄希望于依賴這些技術(shù)細(xì)節(jié)來(lái)幫助自己做出決定。
看來(lái)還是恐懼戰(zhàn)勝了貪婪。未來(lái)很可能出現(xiàn)更多的利潤(rùn)回吐。除非通脹壓力有非常大的改觀，否則目前這種狀態(tài)難以扭轉(zhuǎn)。我懷疑在未來(lái)12個(gè)月里，通脹因素并不會(huì)有大的改觀。這就是為什么我認(rèn)為，任何的市場(chǎng)反彈都不會(huì)持久。
過(guò)熱行情的調(diào)整
新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)行情從2005年11月開始一路飆升，直到2006年4月。此間全球流動(dòng)性趨緩。G3自由流動(dòng)性(美國(guó)、歐元區(qū)以及日本的短期貨幣增長(zhǎng)率減去名義GDP增長(zhǎng)率)2004~2005期間年增長(zhǎng)率為1.1%，相比之下，2002~2003期間的年增長(zhǎng)率為8.1%。
新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的繁榮，是由于流動(dòng)性在全球范圍的重新分配，或者說(shuō)，是由于這些市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)容納上升了。債券市場(chǎng)出現(xiàn)熊市已經(jīng)兩年。美國(guó)大型股票在過(guò)去一年半時(shí)間里陷入低迷。大的資產(chǎn)市場(chǎng)的表現(xiàn)，基本上反映了流動(dòng)性趨緩的大環(huán)境。
2005年11月至2006年4月間新興市場(chǎng)和商品市場(chǎng)的繁榮，并非水漲船高的結(jié)果，而是在全球流動(dòng)性趨緩情形下的逆水行舟。在流動(dòng)性趨緩的環(huán)境之下，風(fēng)險(xiǎn)容納的上升是不可能長(zhǎng)久維系的。一不小心就會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)容納的倒轉(zhuǎn)。
流動(dòng)性可能下降
全球經(jīng)濟(jì)自1998年以來(lái)經(jīng)歷了一場(chǎng)“通縮繁榮”。此間出現(xiàn)了一系列通縮震蕩。中國(guó)國(guó)企改革以及日本銀行改革等新興市場(chǎng)危機(jī)，引發(fā)了通縮恐慌。世界各國(guó)的中央銀行紛紛打開貨幣政策的閥門。金融投機(jī)成為貨幣需求的主要源頭，金融投機(jī)帶來(lái)的資產(chǎn)價(jià)格上升，促使全球經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)。
我認(rèn)為1999~2000年的技術(shù)泡沫，以及2000年以來(lái)的全球房地產(chǎn)/新興市場(chǎng)/商品市場(chǎng)泡沫，都屬于同一個(gè)流動(dòng)性周期。只要通貨膨脹還不成問(wèn)題，投機(jī)需求依然旺盛，全球經(jīng)濟(jì)就會(huì)不停從一個(gè)泡沫開往另一個(gè)泡沫。
然而，通貨膨脹現(xiàn)在已經(jīng)成了一個(gè)大問(wèn)題。全球自由流動(dòng)性比十年前高出約60%。只要這個(gè)世界繼續(xù)接受通縮震蕩的調(diào)整，那么這些多出來(lái)的流動(dòng)資金就不會(huì)成為通貨膨脹因素。
然而，中國(guó)的工資在上漲，日本的土地價(jià)格在上漲，陷入危機(jī)的那些新興經(jīng)濟(jì)體如今擁有了巨大的外匯儲(chǔ)備。事實(shí)上，一度曾將通縮震蕩輸送給全球經(jīng)濟(jì)的那些經(jīng)濟(jì)體，如今已經(jīng)開始輸出通脹。
全球金融系統(tǒng)中多余的這60%資金，在新的環(huán)境下已經(jīng)成為通脹因素。至于它具體是通過(guò)油價(jià)、中國(guó)工資還是通過(guò)美國(guó)方面的途徑來(lái)實(shí)現(xiàn)，并不重要。只要這些資金不被央行收回，就會(huì)引發(fā)通貨膨脹。
即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅放緩，這種通脹壓力也無(wú)法消除。這仍然是一個(gè)貨幣現(xiàn)象。技術(shù)傳輸渠道并不重要。即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩，我相信有兩點(diǎn)仍然會(huì)保持不變。
首先，油價(jià)可能保持高位。我認(rèn)為商品泡沫正在走向破滅，但石油除外。石油出口國(guó)在過(guò)去兩年里賺了很多錢，如今它們出售石油的熱切渴望已經(jīng)大大降低。大多數(shù)石油出口國(guó)正在享受它們新近確立的全球地位。它們不會(huì)介意削減生產(chǎn)以維持高油價(jià)。
其次，中國(guó)正在提高其生產(chǎn)成本，其出口價(jià)格也會(huì)相應(yīng)提高。一些國(guó)家希望通過(guò)施壓人民幣升值，以提高中國(guó)的出口價(jià)格。事實(shí)上，中國(guó)方面正在通過(guò)減少或取消出口補(bǔ)貼來(lái)提高出口價(jià)格，而不是通過(guò)人民幣升值來(lái)實(shí)現(xiàn)。這種方式有利于促進(jìn)國(guó)內(nèi)消費(fèi)。
這兩股力量，將使通脹因素持續(xù)上揚(yáng)，即使全球經(jīng)濟(jì)在2007年走向衰退。我認(rèn)為，這就是為什么即使全球經(jīng)濟(jì)在2007年陷入衰退，各國(guó)央行也不能降低利率。而事實(shí)上我在最近兩周里見到的所有投資者，都和我的這個(gè)看法相左。
今年熊市就在眼前
考慮到當(dāng)今全球自由流動(dòng)性比十年前高出60%，流動(dòng)性減少的幅度可能會(huì)非常大。即使過(guò)去十年所累積的多余流動(dòng)性中，有一半會(huì)由于全球化帶來(lái)的持久性反通脹效應(yīng)而保持不變，其余部分的流動(dòng)性減少仍然會(huì)使所有資產(chǎn)的價(jià)格平均跌落約20%。
在我看來(lái)，當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格下降，全球經(jīng)濟(jì)就可能進(jìn)入一個(gè)非常沉悶的階段。對(duì)股票市場(chǎng)尤其重要，公司收入在全球經(jīng)濟(jì)中的比重可能會(huì)下降。有兩個(gè)因素一度夸大了公司收入。首先是商品漲價(jià)，通過(guò)對(duì)消費(fèi)者征收通貨膨脹稅，增加了公司收入。一旦商品泡沫破滅，這種收入就不再歸公司所有。
其次，金融投機(jī)夸大了金融部門的收入。舉例來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)牛市一度使金融機(jī)構(gòu)收入急劇增加。全球資產(chǎn)的漲價(jià)，抬高了金融部門的收入。
再者，高端消費(fèi)品市場(chǎng)可能受到財(cái)富負(fù)效應(yīng)嚴(yán)重影響。過(guò)去的財(cái)富正效應(yīng)，一度夸大了高端商品和服務(wù)的消費(fèi)需求。高端消費(fèi)領(lǐng)域的通貨膨脹遠(yuǎn)比其他領(lǐng)域要高，這部分通脹一度推動(dòng)了公司收入的增長(zhǎng)。
這就是為什么我認(rèn)為，不能根據(jù)當(dāng)前的收入，來(lái)為當(dāng)前的市場(chǎng)作估值判斷。資產(chǎn)漲價(jià)驅(qū)動(dòng)的全球經(jīng)濟(jì)，大幅夸大了公司收入。一個(gè)更有意義的指數(shù)，是股市資本總額與GDP的比值。這個(gè)比值在過(guò)去十年里急劇上升。這個(gè)增量中的大部分，可能會(huì)在熊市中被消解掉。
有些經(jīng)濟(jì)體將很快進(jìn)入危機(jī)
有幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體，一直以來(lái)通過(guò)吸引國(guó)外資本流入來(lái)支撐其本國(guó)消費(fèi)。這部分資本流入，使其保持貨幣強(qiáng)勁、低通脹、股市高漲、借貸消費(fèi)繁榮。一旦國(guó)外資本不再流入，這些經(jīng)濟(jì)體的貨幣就開始走弱，通脹加劇、利率上漲、借貸消費(fèi)萎縮。在我看來(lái)，這種惡性循環(huán)可能帶來(lái)貨幣危機(jī)。
此外，有些新興經(jīng)濟(jì)體在商品價(jià)格高漲的情況下，經(jīng)歷了經(jīng)常賬戶盈余。而一旦商品泡沫破滅，這些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)常賬戶就可能再次陷入赤字。我認(rèn)為，這些經(jīng)濟(jì)體同樣非常容易受到?jīng)_擊。
(徐寒梅譯 本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）
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