貨幣政策出其不意 福兮禍兮

　　黃格斯

　　最近幾個月來，中國貨幣政策似乎陷入了一連串的“出其不意”之中。

　　4月27日，央行宣布調高貸款基準利率 0.27 個百分點并高調宣布進行“窗口指導”，而面對近乎失控的信貸增長，此前市場的普遍預期是在“五一”節后調高存款準備金率。

　　5月17日和6月14日，央行兩度向多家放貸“超速”的銀行懲罰性地發行了共計2000 億元的央行票據，而此前人們預期央行會以道義勸告的方式對這些銀行實行“窗口指導”。

　　6月23日晚，就在市場預期定向票據將成為緊縮性政策主要和常規工具而準備金工具可能會棄置不用之時，央行又突然宣布將存款準備金率提高 0.5 個百分點。更讓市場大跌眼鏡的是，就在前一天上午央行行長周小川還向媒體透露， “政策思路是微調，具體措施就是加大公開市場操作” 。

　　盡管市場從最近幾個月的數據中已對緊縮政策有了充分預期，但這幾個月來的貨幣政策操作從時機選擇、工具運用到央行言論，自始至終仍然充滿了令人疑惑不解的“出其不意”。

　　也許央行自有其高明之處，但如此頻繁地不按常理出牌確實令人不解。我們不妨先看看這一連串 “出其不意”所產生的后果。

　　3月份的各項統計數據公布后，面對第一個季度信貸超過年度調控目標一半的驚人數據，提高準備金率已是市場的一致預期，并且從任何一個方面看，這一預期都是合乎邏輯的推斷，但央行此次沒有動用解決流動性過剩十分有效的數量工具，而是選擇了價格工具———單邊提高貸款利率。消息公布后，地產商歡呼雀躍———央行的“板子”打得比預想的輕得多，

　　隨后兩次定向票據發行從緊縮力度上看，要大于此次準備金率的上調，但投資者，特別是股市投資者對見怪不怪的公開市場操作比較“免疫”，而對準備金調整很敏感。按常理來說，一旦居高不下的 5 月份數據公布后，出于對上調準備金率的擔憂，市場再度表現出合理的謹慎，然而央行官員的講話刺激了股市和債市強烈反彈。

　　就中國金融市場目前的發育程度而言，如此幅度的波動也許根本不足以對實體經濟造成實質影響。因此，除市場人士對政策難以捉摸頗有怨言外，很少人認為這是一個嚴重問題。不過，看一看近期國際市場的大幅動蕩或許能給我們不少啟示。

　　最近兩周，全球金融市場陷入了近年來少有的動蕩，而這又與美聯儲主席伯南克一連串“出其不意”的講話之間有著莫大的關系。 4 月底，伯南克停止加息的明確暗示刺激美元大跌，美股上揚，但隨后卻又通過非正規渠道予以澄清，導致股市大跌，緊接著他再度高調宣布打擊通脹，引發了全球市場的拋售狂潮，但最近幾日基調又轉趨樂觀，股市也隨之強勁反彈，如此反復無常，令投資者無所適從。美國金融市場對實體經濟的影響遠遠大于中國，而部分新興經濟體的金融市場的開放度也遠高于中國。伯南克忽軟忽硬、屢屢出其不意的言論已在相當程度上損害了美聯儲的公信力，其對全球市場乃至全球經濟的負面影響可謂相當嚴重。

　　事實上，最近20 年來，追求貨幣政策的可預期性已成為一個全球性的潮流，以神秘性強化政策效果的觀念已遭到普遍否定。伯南克的前任格林斯潘就深諳此理，盡管他的言語一貫模棱兩可，但在其執掌美聯儲的歲月中，基本上一直很好地引導了市場的預期，政策變動的沖擊大大地平滑化了，而這又最大限度地消除了市場“噪音”波動對實體經濟的影響。

　　勿庸諱言，我國貨幣政策始終籠罩在一種神秘的氣氛中，程序、規則、時機和工具等諸多方面，其依據為何始終不為外界所清晰了解。我們并不反對在某些特殊情況下采取出其不意的政策，例如去年的

　　至今我們還不知道如此多的“出其不意”是央行刻意追求的結果，還是市場在理解“綜合運用各種貨幣政策工具”方面感悟能力的不足，但可以肯定的是，決策者與市場預期間如此頻繁地產生偏差絕非正常現象。如果出其不意是央行有意為之的話，央行是否應該反思其妥當性？即便是市場認識的偏差，決策者與市場溝通的技巧也實有進一步改善的必要。畢竟，太多的出其不意對市場而言，并不是好事。

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