通脹壓力驟升亟須貨幣緊縮

　　哈繼銘/文

　　五月通脹壓力顯著上升，PPI和CPI分別同比上升2.4%和1.4%，比四月增速提高0.5和0.2個百分點。更重要的是，中國的實際通貨膨脹大大高于數據顯示的程度。若二季度宏觀經濟數據顯示中國經濟持續過熱，政府將在七月份出臺進一步的貨幣緊縮政策。

　　表面看來，中國CPI增速低于許多其他國家，甚至低于實行通脹目標制度的經濟體所制定的通脹目標。但是，表面較低的CPI增速掩蓋了深層的通貨膨脹壓力，系統性地低估了公眾的通脹預期。這有統計和政策兩方面因素。

　　統計因素：住房成本低估

　　一個重要的統計因素是對CPI籃子中住房成本的低估。

　　中國并不定期公布CPI籃子的結構，不過，我們可以從公布的整體CPI數據及其主要組成部分中推導出CPI籃子的結構。我們的計算和一些政府官員對媒體披露的情況說明，住房成本(包括租金、公用事業和

　　問題的根源在于：中國采用建筑成本而非市場價格估算已買房者的住房成本。與國際慣例接軌，中國CPI并不直接包括住房價格，而是包括租房者的租金和估算得出的已買房者的虛擬租金。已買房者虛擬租金是基于住房的建筑成本而非市場價格估算出來的，而前者比后者低得多。

　　中國的住房改革始于90年代后期，當時許多在國有企業工作的城鎮居民以極低的價格購買了住房，這樣的價格大致反映了建筑成本。但與近期建成的商品房相比，當時購買的住房質量較差。由于福利分房已經停止，所有的公寓或者住房目前均需以市場價購買或租賃。因此，按較低的建筑成本估算的租金嚴重低估了上述已購房者另外租房或另買新房替換舊房的支出。由于大部分中國城鎮家庭仍居住在老舊低質的住房中，且計劃將來購買新建商品房，他們所感知的住房成本遠高于官方CPI中估算的租金。這是CPI數據嚴重低估居民通脹預期的原因之一。

　　我們可以用市場住房價格重新估測租金水平，對官方CPI數據進行調整。我們的計算顯示，調整后近年來CPI比官方數據高出0.5個百分點。

　　政策因素：

　　能源和公用事業價格調整

　　國內能源和公用事業價格受政府控制。在國際油價大幅上升的情況下，政府年初以來已兩次上調能源價格。盡管如此，國內燃料價格仍遠低于國際水平，比如，國內汽油價格比新加坡水平低29%�！笆�一五規劃”十分重視能源效率的提高，因此政府將進一步使能源價格合理化，以提高能源效率。即使國際油價維持在現有水平，國內能源價格預計仍將進一步上升。包括水、電、天然氣在內的公用事業價格預計也將有所上調，以更好地反映生產成本。

　　通貨膨脹預期

　　決定真實利率水平和居民消費、投資決策的是通脹預期。由于上述統計和政策性因素，通脹預期可能高于官方CPI顯示的水平。

　　我們的計算結果顯示，2004、2005年通貨膨脹預期比官方CPI增速數據分別高出1個和0.5個百分點。因此，近期稅后實際存款利率顯著為負。

　　對政策的含義

　　中國極低的利率和居民對預防性儲蓄的強烈需求，抑制了消費并引起資產價格的增長，因為居民將對儲蓄的需求轉化為對住房和金融資產的需求。因此，低利率推動資產價格上升，脫離了與宏觀經濟基本面相適應的水平。

　　中國應該吸取日本的教訓。80年代日本在CPI通脹率較為溫和的情況下維持了較低的利率，但資產價格卻迅速上漲。由于CPI增速不快，日本政府忽視了流動性過剩的影響，將利率維持在低位。泡沫迅速膨脹，而泡沫的最終破滅將日本經濟拖入了“失落的十年”。

　　今天，中國的政策制定者面臨著日本20年前遭遇過的相同挑戰。為避免重蹈日本的覆轍，中國應收緊貨幣政策，提高包括存款利率、貸款利率和貨幣市場利率在內的各種利率，以反映通脹預期的上升和資產價格的上漲。更為重要的是，中國亟須進一步增加匯率靈活性，并完善財政政策，吸收

　　(作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家）

　　來源：經濟觀察報網

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