本輪市場波動 是調整還是逆轉

　　-本報記者 何謙 北京報道

　　瘋狂上漲了3個月的全球資本市場，在6月迎來投資者的拋售。股票和商品期貨等風險高的資產開始被遺棄，人們轉而選擇風險較低的政府債券和現金。新興市場與外匯市場重挫，黃金、銀、銅和其它金屬，無一幸免地大跌。

　　6月14日，日經225指數跌4.1%，為兩年來最大的百分比跌幅。俄羅斯RTS指數下挫9.4%，哥倫比亞股市跌9.4%，印度跌4.4%，土耳其跌5.7%，韓國跌2.9%。

　　到底發生了什么，市場突然轉向狂跌？各國央行都開始吹響加息號角，似乎在促成全球經濟的下挫，市場會繼續下跌嗎？而全球市場的劇跌，又將對中國經濟產生怎樣的影響？

　　上周，德意志銀行大中國區首席經濟學家馬駿、瑞士信貸亞洲區首席經濟學家陶冬、中國社科院金融所金融市場研究室主任曹紅輝，與本報分享了他們對當前全球經濟形勢的分析判斷。

　　加息導致下跌

　　經濟觀察報：是否有共性的原因導致目前無論黃金、有色金屬，還是全球

　　馬駿：這次全球資本市場價格的下調，主要是受美元進一步加息，以及美國經濟將開始放緩的預期所影響。我們剛剛調低了對下半年美國經濟增長的預期，由此前的3.2%，下調到2.5%。這是考慮到油價持續上漲、房屋價格上漲放緩等因素而做出的判斷。目前美國

　　陶冬：在我看來，這背后主要有三個因素，一是市場上的投資者對于全球加息周期的預期出現了變化。兩個月前，幾乎所有的人都認為，美國息口到了5%后會見頂，今天幾乎沒有一個人再說5%就是頭，爭論只是5%之后再加多少，什么時候加的問題。與此同時，日本央行調整資金流動性的步伐比想象的要快。從歐洲央行到新興市場的央行加息步伐都在加速。全球加息周期的變化，導致市場對經濟發展、全球需求產生了更多的憂慮。

　　二是日元走強導致套利交易平倉。在過去兩年，日元貸款利息幾乎是零，而且日元

　　三是全球風險意識的變化。今年5月之前，持續了四個月的全球風險意識處在狂熱區域，這是在過去三十年里從來沒有過的。但是當弓拉得過滿時，反彈起來必然猛烈。由于前面兩個因素的變化，導致大家現在由高風險，轉向低風險，資金進入美國債券市場。

　　曹紅輝：目前的大幅震蕩，是因為人們擔心世界經濟的兩大引擎——“美國需求”和“中國因素”可能發生變化。美聯儲主席伯南克說，將密切關注通脹，從而人們開始擔心美聯儲再次加息，從而將影響美國及全球的需求。而中國作為全球最大的產能輸出國之一，其產能中的相當一部分最終要靠向美國等國出口來實現供求平衡。

　　不過，目前看，美國需求的劇烈波動的可能性雖然不排除，但并不是就那么可怕，只是通貨膨脹的潛在可能性在逐步加大。因此，近期全球金融市場波動背后的原因更可能是由于全球的對沖基金存在大規模獲利回吐的需要。

　　事實上，全球的資金泛濫，已使經濟學傳統上關于實體經濟供需因素與金融資產價格的關系大為改觀。

　　對于世界經濟發展趨勢，去年年底時就有兩種觀點，有人說是“快樂并痛苦著”，有人則認為是“痛苦并快樂著”，語序不一樣，內涵也就發生了變化。

　　前者認為，世界經濟的主旋律仍將是快速發展，金融市場也將高速增長，只是隱含著“痛苦”的因素——經濟需要結構性調整，美國的雙赤字問題及需求高速增長下的通貨膨脹等風險，但是，這些“痛苦”的因素并不能改變經濟高速復蘇的格局。

　　而持“痛苦并快樂著”的人認為，由于諸多問題的延續與擴大，高速增長的經濟已面臨關口，全球經濟可能下滑，房產市場泡沫可能破滅，商品市場價格也將見頂。

　　目前，兩種意見仍在博弈，但似乎支持后一派觀點的逐漸開始增多。

　　經濟觀察報：那么，您認為本次的市場波動是常規的調整，還是表明市場已經發生了變化？后半年，全球市場的主旋律將會是什么？

　　馬駿：這是個很難回答的問題。目前許多投資者處于觀望狀態，心理狀況比較脆弱。在后一段時間內，市場的波動會持續很大。不過，調整到今天，我們認為之前大幅上漲時形成的大量泡沫已經被擠掉。

　　陶冬：目前主要是資金流向的變化，風險意識的變化，但是如果看全球的需求，我相信還會維持在相當高的水平。

　　當下，全球需求堅挺，而能源及材料供應不足的狀況依舊沒有改變。在這一輪的增長中，世界上的生產商始終沒有大幅擴大生產能力，新增產量比我們預期的要小。需求在，供應沒有太大變化，價格卻出現了調整，在基礎面上是很難解釋這一輪的下跌的。

　　曹紅輝：這個問題從長期來講，還是要看美國經濟和中國因素的走勢。世界銀行最近提出，中國的經濟增長潛力都已接近資源、環境和現實市場所能承受的上限。對資源和能源消耗過高的產業投資不合理，對歐美市場的過度需求等問題將使中國這輛疾速行駛的汽車面臨越來越大的風險。

　　同時，布什政府仍然企圖通過壓迫亞洲貨幣的匯率恢復競爭力，從而使美國經濟面臨越來越大的脆弱性。

　　目前，全球紛紛加息的措施使資本市場急劇下跌，在持續加息等因素作用下，美國的儲蓄率首次出現了正增長。但是，加息對國際金融市場價格的影響并不具備持續性，因此，實際作用也不是特別大。

　　經濟觀察報：加息作為防范通貨膨脹、促成這次下跌的一個關鍵因素，各國央行將怎樣利用這一宏觀調控政策，他們下一步將會怎樣做？

　　馬駿：美聯儲月底再次加息基本似乎已沒有懸念，8月再加息一次的可能性也存在�？梢哉J為，貝南克對通貨膨脹的容忍程度要小于格老。最近剛剛舉行的8國財長會議上，各國財長紛紛表示擔心通貨膨脹，如果通貨膨脹超出預期將開始加息。6月8日，歐洲中央銀行已宣布將其基準利率從2.5%上調至2.75%，這是自今年3月2日以來的第二次加息。同一天，丹麥國家銀行、印度央行、韓國央行和南非央行也將其基準利率提高了25個基點。

　　陶冬：加息能夠抑制需求，導致材料價格的下跌。當價格水平得以穩定后，央行就會收手，但這需要一個過程。經過兩年能源、材料價格的瘋漲，我們看到通貨膨脹因素，開始滲透到消費者物價指數中。美國、歐洲、日本的核心通貨膨脹出現了明顯的上揚。

　　曹紅輝：這只能邊走邊看，根據各國經濟運行的情況加以判斷。

　　中國應加緊調控和防范

　　經濟觀察報：在全球市場大跌，各國央行紛紛采取行動的情況下，對中國是否也產生影響，對中國的宏觀調控又意味著什么？

　　馬駿：面對世界各國紛紛加緊收縮貨幣的宏觀調控，中國政府目前的宏觀調控力度則顯得還不夠，我認為在未來幾個月內中國央行出臺進一步緊縮政策的可能性不小。由于提高央票發行量的成本較大，而且只有短期效果，所以為控制M2的增長，中國央行應該進一步提高準備金率或加息。

　　如果政府不采取更有力的緊縮措施，中國的固定資產投資還將保持25-30%左右的增長，則宏觀風險將繼續加大。我做的一個測算顯示，如果固定資產投資持續以25%的速度增長，6年后，投資占中國GDP的比重將超過100%。在那個時點到來之前，產能過剩會進一步惡化，利潤大幅下降，資金大規模撤離。所以決策層應該及早采取措施，防止出現這種危險的狀況。

　　陶冬：如果真的出現原材料價格比較大的調整，那么最大的受益者會是中國。因為中國是世界的加工廠，中國生產商把生產成本上升轉嫁給最終消費者的能力一直很弱。如果原材料價格下跌，則有利于企業利潤和舒緩成本壓力。但是目前也不能期望太大，石油價格不過是從74美元，回調到了70美元左右，這個數字在1年前聽來都是絕對高的數字。成本不過在激升之后，出現了小小的回調。

　　而且這一輪加息的到來，對于美國消費需求產生什么影響？目前還看不清楚。如果美國的房地產市場出現調整，則會對美國的消費產生重大的影響，由此可能影響中國的出口。但是美國消費會否出現大的調整，還是個未知數。所以我維持原來的判斷，認為今年美國的經濟增長下半年會回調到3.25%到3.5%的范圍。

　　來源：經濟觀察報網

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