央行動用四大手段調控 加息依然必要時機是問題

　　鈕鍵軍

　　何時動作最為適合？一個不可回避的時間點就是，7月1日，中國將正式實施新的國庫現金管理制度。這預示著，日后將有萬億財政資金作為基礎貨幣流入市場，這勢必加劇中國金融市場的流動性泛濫，因而，此前加大貨幣回籠力度在所難免。從遠期看，人民幣如果不跟隨美元加息，只會減弱人民幣短期升值的壓力，但同時會增加人民幣升值的預期

　　央行慣于漸進式的調控手法。目前情況看，中國貨幣政策的力度恐怕需要加大了。

　　當我們剛剛試圖表達這一看法時，6月16日(周五)晚上20：09分，人們在央行網站上，看到了法定存款準備金率0.5個百分點的小幅上調。

　　至此，央行目前可用的四大手段——利率、法定存款準備金率、公開市場操作以及窗口指導，在本輪緊縮性調控中已經被用全了。

　　基本的思路是，用提高貸款基準利率抑制貸款需求，用法定存款準備金率控制貨幣供給總量，用定向發行央行票據收回貨幣同時懲罰過多放貸的銀行，用窗口指導直接抑制貸款供給。

　　不過，從總體情況看，此次貨幣政策的特征好像是每個工具都用，但都不大動干戈。而細細體會這些政策，最狠的還是定向發行央票。

　　總量與結構并重

　　數據顯示，中國1至5月份，全國城鎮固定資產投資比去年同期增長30.3%；相應的，信貸投放5個月，用掉了全年新增貸款控制量的85%。

　　這顯然太過分了。

　　6月14日，國務院專門召開經濟工作會議，控制固定資產投資規模和適度收縮增長規模，已經成為中央政府下一階段工作的重點。

　　在此背景之下，提高法定存款準備金率以適度緊縮貨幣其實并不突然。此前，市場已經有了必要的心理準備，只是更為關心，央行到底會用什么手段來收緊貨幣？進一步的調控力度會有多大？

　　就在本次提高法定存款準備金率的三天前，央行主管貨幣政策的副行長吳曉靈指出，盡管中國利率傳導機制好于過去，但由于對貸款利率下限和存款利率上限的管制，利率傳導機制還不完善，這在某種程度上導致了中國貨幣政策仍然要以數量調控為主、價格調控為輔。她認為，控制貸款擴張最好的辦法就是收緊流動性。

　　上述講話似乎已經暗示了法定存款準備金率存在上調的可能性。不過，她話鋒一轉，開始強調目前主要是通過發行定向票據的方式，誰的貸款多，就給誰多發，直至它們沒錢可貸。結果，讓市場忽視了法定存款準備金率可能的變動。經濟學家哈繼銘堅定地認為，上調法定存款準備金率應當是央行最好的選擇。

　　其實，6月初以來，央行已經發行2000億元的定向央票，在回收部分流動性的同時，對超規模放貸的銀行予以懲罰，既照顧到了總量，又關系到了結構，還提高了央票發行的效率，這著實是招高棋。

　　但是，定向央票的發行畢竟會加大央行的利息成本。因此，加息、適度提高法定存款準備金率，同樣值得推崇。

　　需求與供給齊手

　　“本周我已經大量減少了交易量，因為我擔心央行可能會在近期采取加息的舉措。”一位貨幣市場交易員告訴《財經時報》。從目前情況看，這位交易員的行為當屬理性。

　　原因是，抑制投資過熱，勢必抑制企業的貸款需求。而市場普遍認為，按照現在貸款基準利率水平，還不足以抑制企業貸款需求，因此，央行有必要進一步提高貸款基準利率。盡管，吳曉靈認為這只是輔助性手段。

　　我們認為，收縮流動性，僅僅可從供給方向抑制貸款增長過快，但市場需求不減，貨幣政策稍有松動，貸款需求就會立即反彈。本輪投資過熱卷土重來，與上一輪緊縮貨幣時沒能有效提高資本價格，有著密切的關系。

　　當然，必須同時意識到，單純提高貸款基準利率去抑制貸款需求也不行，因為它不能減輕中國金融市場流動性泛濫的壓力，商業銀行的貸款沖動被強化。正如一位經濟學家在接受《財經時報》采訪時所指出的那樣：“單純提高貸款基準利率的結果是，錢的數量不會變化，還是在那里放著，一旦政策松動，投資也會出現報復性增長。”

　　因此，央行考慮從貨幣供給和貨幣需求兩個方向實施緊縮，當屬明智之舉。我們認為，進一步提高貸款基準利率依然必要。

　　時機的選擇

　　央行之所以此時提高法定存款準備金率，其中可能還有另外一個不可回避因素，那就是，7月1日，中國將正式實施新的國庫現金管理制度。

　　這一政策，預示著日后將有萬億財政資金作為基礎貨幣流入市場，這勢必對中國金融市場構成不良影響，加劇中國的流動性泛濫。盡管，有說法認為，財政資金還不可能一下子全部流入市場，但這畢竟是個趨勢，一定會納入貨幣政策考量的視野。

　　那么，何時才是再提高利率的最佳時點？

　　一個不容回避的因素是，美聯儲加息步調仍會持續。“這為中國利率政策提供了足夠空間。”中行研究員譚雅玲預計，由于7、8月是美國的用油高峰期，國際

　　另外一個因素則是

　　是不是因為人民幣升值壓力的存在，中國就不該加息？回答應當是否定的。

　　按照利率評價原理，本幣加息，只會帶來本幣的短期升值壓力，而對于一年之后的遠期匯率而言，本幣將會是貶值壓力。美聯儲連續16次加息，并未使美元一味升值，反而加大了市場對它的貶值預期，就是一個很好的例證。

　　這就是說，從遠期看，人民幣如果不跟隨美元加息，只會減弱人民幣短期升值的壓力，但同時會增加人民幣升值的預期；反過來，人民幣現在加一點息，可能會增加一些暫時性的升值壓力，卻可以減弱一些未來升值的預期。

　　因此，在人民幣升值預期已經存在的情況下，加息會釋放部分升值預期。尤其是在保持中美間利差不會縮小的前提下，不會導致新的人民幣升值壓力。

　　目前，全球已經進入加息通道，如果只有人民幣保持利率不變，其后果是人民幣升值預期將日益強化，從長期看，人民幣將面臨更大的升值壓力。

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。