金融創新之潮聲大浪緩

　　在市場基礎不完備、制度缺失的背景下，監管層自上而下強行催生，注定造成種種先天不足

　　文/本刊記者 歐國峰

　　在亮相之初的光彩奪人過后，一切復歸于平淡甚至無味。近一段時間來，在監管層強

力推動下，從“資產證券化”到“利率互換”、諸多金融衍生品以“創新”名義密集落地，但其表現大抵如斯。

　　金融創新是中國內地市場化加深的客觀需求；與此同時，行政力量主導的場景再次上演。這種邏輯起點，揭示了其出生伊始即有的內在緊張——既需要努力順應市場規律而獲得生機，卻又是在市場諸要素成熟前被催生“早產”，種種先天不足勢所難免。

　　就此意義上而言，監管層的意志只是金融創新的一張“準生證”，雖會產生影響但遠不是決定性的。

　　典型試點有失眾望

　　試點先行既已成慣例，金融創新自然莫能例外。

　　以試點形式，資產證券化和利率互換先后于去年底、今年2月份啟動，至今也都經過了相當長時段的觀察期，具備了作為評估金融創新實效的可用參照。但結論不容樂觀：盡管兩者的側重點各有不同，但運行狀況均表現出對政策意圖大打折扣，市場分割導致參與者有限，甚至主要囿于同行之間的游戲，交投清淡。

　　在潛行10年之后，資產證券化一朝破題，成為2005年底的一大熱點。截至今年4月中旬，已發行的資產證券化產品主要有兩類，一是由商業銀行作為發起人的信貸類資產證券化產品(ABS和MBS)、二是由券商來發行的企業資產證券化產品。前一類分別由國開行和建設銀行擔綱試點，后一類則已包括中金公司的“聯通收益計劃”、廣發證券的“莞深高速資產管理計劃”。發行之后，如今前一類僅在銀行間債券市場流通，后一類則分別在滬深大宗交易系統掛牌交易。

　　政策支持、輿論造勢加上充分的準備，使這兩類資產證券化產品都順利發行，但尷尬接踵而至：一方面，商業銀行作為銀行間債券市場的主要參與者，承接了大部分在該市場發行的信貸類資產證券化產品，在整體上并未起到將風險由銀行業轉移出去的目的。

　　另一方面，到了二級市場后，成交清淡的問題就突現出來。據了解，前兩個月內，國開行和建設銀行首發的兩只信貸資產證券化產品不僅成交稀少，竟然連機構的報價也鮮見；券商發行的企業資產證券化產品也是如此，同期“聯通收益計劃”的換手率平均只有10%，且主要集中在聯通二期，聯通三、四、五期曾出現多日有價無市的局面。

　　稍后推出的利率互換也出現相似的冷場。2月9日，央行發布《中國人民銀行關于開展人民幣利率互換交易試點有關事宜的通知》，正式啟動了人民幣利率互換交易試點。當天，作為試點的國開行和光大銀行就完成了此前已達成的利率互換協議中的交易，雙方交易的名義本金為50億元，期限10年，光大銀行支付的固定利率高于國開行支付的浮動利率70個基點。然而到4月上旬，中國貨幣網公布的數據顯示：自2月10起至3月31日,人民幣利率互換的名義本金量累計也僅為95.1億元。

　　此外，盡管央行并未對申辦利率互換業務的銀行設定過高門檻，但全國銀行間同業拆借中心4月上旬披露的信息顯示：提交人民幣利率互換交易風險管理制度、內控制度等材料的市場投資者中，僅有中國銀行、民生銀行、建設銀行、光大銀行和國開行等5家國內銀行；而與此形成鮮明對照的是，外資銀行分行多達13家。

　　監管層助推資產證券化和利率互換的初衷是，借產品創新來分散國內金融機構的業務風險。但現在看來，如此的市場表現自然達不到目的；更重要的，從試點本身應有的“示范效應”看，市場的整體成長亦成疑問。

　　天生不足的“早產兒”

　　金融創新的上述尷尬，與創新的現實契機緊密相關。與成熟市場經濟國家不同，中國內地的金融創新不是市場發展到一定程度，諸般合力共同作用所“內生”出來的。而是由監管層“自上而下”所推動，設計上大量采用了“移植”的做法，同時受制于行政決策的保守傾向，在時機選擇上也多是為形勢所迫才“逼上梁山”。

　　以資產證券化為例，盡管早在1996年就有以廣深珠高速公路證券化為代表的基礎設施證券化，但直至去年底才松閘。其中的背景是，近年來銀行發放的房地產貸款和其他長期貸款迅速增加，但其來源主要以短期為主，從而產生了由“短存長貸”而引發的流動性問題。這使銀行面臨著資產的流動性風險、利率變動風險和貸款人信用風險；倘若經濟環境惡化，甚至可能會出現銀行因流動性不足而危及整個金融體系的情況。而銀行要解決這些問題，光靠對經濟周期或者自己對資產質量的判斷是不夠的，還需要找到一個資本市場的出口，這就是資產證券化。

　　監管層推出利率互換也有相似的考慮。統計顯示，截至去年5月，債券市場存量已達6.03萬億，其中固定利率債券金額約為4萬億，其中的66%左右在商業銀行資產負債表上形成了利率錯配，積聚了巨大的利率風險。

　　以固定利率債券的平均持續期4.4年測算，利率每上升1%，其投資市值將損失1200億元。這還只是靜態估算，倘若考慮利率市場化的因素，即貸款利率上限放開和固定利率貸款并存的情況下，商業銀行可能出現更高比例存貸款利率不匹配的情況，利差風險會進一步加大。

　　“中國銀行業的利率錯配問題已經相當嚴重，央行出臺利率互換的試點顯然是希望解決這個問題。”對外經貿大學金融學院丁建臣教授評論說，“作為債券投資主體的商業銀行，有對沖資產負債利率風險的強烈需要，而利率互換是實現這個目標最有效的工具。”

　　資產證券化和利率互換的情勢并非孤案，而是具有相當代表性。監管層意志先于市場(至少不同步)的后果，就是市場自身尚未發育成熟，實施強行分娩，從而帶來了種種困擾。

　　譬如，作為產品，定價是影響投資者參與意愿的重要因素，但目前的市場基礎并不完備。以信貸類資產證券化產品為例，從某種程度上看，資產證券化產品屬于信用風險產品范疇，無法簡單地在基準債券的基礎上，加一個金融機構的風險溢價，而是要根據信貸資產本身的現金流進行測算，如此就須掌握較詳細的信息(如本金的償還時間和支付計劃等)。一家商業銀行研究人員就表示：“關鍵是無法判斷現金流的穩定性。”尤其是對于MBS，類似于提前還款率等關鍵測算指標的缺乏，令市場難以立即做出定價。這種心態，在建行MBS上市首日就已經有所流露——當天，其買入價和賣出價的報價之間出現了高達8元的價差，定價分歧由此可見一斑。

　　利率互換產品也存在定價疑難，盡管除銀行外、不少企業也有強烈需求，但由于市場上還沒有完整的收益率曲線，人民幣利率互換缺乏可作為定價參考的基準利率，而由銀行單方提供的利率往往與企業預期存在差距。3月8日，全國銀行間同業拆借中心對外發布的銀行間回購定盤利率(FRR)雖對此有所幫助，但FRR品種僅限于1天和7天、期限太短，不利于機構對風險和成本的控制，成熟市場的參考利率期限至少在6個月以上。

　　金融創新在設計上大量采用“移植”，還存在與本土市場環境、文化乃至制度建構上“不可通約”的問題。工行法律部的李金澤認為，國內監管法規尚未跟進是制約這方面發展的重要因素，例如，信用衍生交易有關法律文件中的核心概念“信貸事件”，有賴于對“實體破產”、“違約未付”、“不履行”、“債務重整”等概念的界定，但這些概念在國內現行法律體系中，有的缺乏嚴格定義；有的雖有定義，但可能與國際通行慣例中的含義有別。

　　此外，還存在主觀限制因素。金融創新是一項專業性很強的活動，對金融機構的專業能力有很高要求，這與當前內地金融機構的普遍業務水準不高之間存在差距。在同業拆借中心備案的外資銀行數量是國內銀行的兩倍多，就是一個明證。

　　市場分割

　　除了市場基礎的不完備，還有各種歷史遺留或設計不周造成的“人為”障礙，也制約了金融創新的實效。

　　行政力量主導的金融創新偏好試點先行模式，證券行業的創新由政府審批的試點券商發起，銀行業的創新則主要由四大國有商業銀行和少數優質股份制商業銀行先行承擔。譬如,信貸資產證券化的試點是建設銀行和國開行，固定利率房貸試點限于建設銀行、光大銀行、招商銀行、浦發銀行等，人民幣／美元做市商制度則限于四大國有商業銀行、五家外資銀行、以及交通銀行、中信實業銀行、招商銀行和興業銀行等。這既造成了不公平競爭現象，并因競爭的不充分難以憑借市場機制來推動和完善創新。

　　最直接的障礙是市場分割。由于歷史原因，銀行間市場和交易所市場成為兩個相對獨立、封閉的場所。以資產證券化產品為例，交易場所的分散，不僅造成在發行時的“自買自賣”，并導致二級市場交易清淡的連鎖反應。如信貸類資產證券化產品盡管名義上可由商業銀行、信用社、財務公司、社保基金等銀行間債券市場參與者購買，但通常是銀行之間相互持有，其他機構買入數量少，且買入目的主要是持有到期，對通過轉讓實現套利的愿望并不強烈；而對企業資產證券化產品來說，因資金充沛的商業銀行不能在交易所交易，同時證券投資基金和保險公司暫時不能投資資產證券化產品，使得其主要投資人局限在財務公司，市場容量很有限。

　　市場分割還導致政策“歧視”。4月上旬，從證監會傳出的消息稱：第二批由券商發行的企業資產證券化產品即將面世，同樣將在滬深證券交易所的大宗交易系統進行轉讓。值得注意的是，盡管在信貸類資產證券化起航前后，在央行和銀監會等部門的支持下，財會、法律、稅收等方面都有相當的突破，但這些規范并不適用于企業資產證券化產品。這就意味著，資產證券化產品發展的成本(含風險成本)更高。

　　盡管問題重重，但金融創新的步伐提速，已成為監管層既定基調。2月26日，銀監會業務創新監管協作部副主任張光平在公開場合表示：“國內金融衍生產品市場的初春時節已經來臨！”他預計，未來兩到三年我國金融衍生產品真正推出后，大概用五年的時間，國內交易所交易的衍生產品就應該有80萬億的金額。但行政力量注定只能作為“第一助推力”，這個愿景如何通過市場化機制來持續落實？

　　關注微觀基礎

　　正因看到各種限制因素，國際金融界對中國金融創新的近景態度謹慎。3月下旬，在國際掉期與衍生產品協會(ISDA)年會上，中國和印度是焦點所在，金融界人士期望復雜的金融衍生品能在這兩個市場進一步發展，但同時預計兩國在推進衍生金融產品交易方面都會非常謹慎。

　　針對金融創新試點出現的問題，監管層已嘗試利用現有資源進行完善。但從根本上說，產品創新離不開制度支持，故“治本之道”在優化有利創新的制度環境。此外，還應盡量發揮市場主體的積極性。

　　譬如，為改變企業資產證券化產品流動性不足的問題，證監會正多方設法，擬議中的措施有：擴大投資者范圍，包括允許基金投資；準備設立交易所企業固定收益大宗交易系統；延長大宗交易時間；引進做市商制度等。有媒體報道，證監會已經制定了一個券商專項資產管理計劃管理辦法，不日即將下發，其中規定，券商可以自己購買計劃的10%，其目的在于擴大投資者范圍；同時，將針對目前已推出的產品結構比較單一的狀況，要求其產品能夠做一些結構性的安排，例如對產品進行分層，可以采取多樣化的信用增級方式。

　　更有創意的提法是將目前分散的交易場合集中起來。有業內人士認為，銀行間債券市場的做市商制度已運行多年，詢價交易的成交方式也已被廣大機構投資者所接受，可以借鑒其經驗做一個集中交易資產證券化產品的交易市場，進而為建成統一的場外交易市場(OTC)奠定基礎。這種提法是借鑒了美國的做法，目前OTC交易已經占據了美國債券市場的主導地位，該市場已開通電子報價系統，市場的參與者除投資人外主要由做市商組成。

　　但制度創新也對監管者提出了更高要求。以建立OTC市場作為資產證券化產品的集中交易場合為例，由于相對于其他市場參與者，OTC市場做市商具有獨特的信息優勢，因此具備利用內幕消息提前行為或合謀限制競爭，這就要求監管理念和監管水平隨著提高。同時，還涉及到了各監管部門的協調問題。

　　在自上而下的創新出現問題之后，有學者建議：監管層不能只偏重風險控制，還是應給金融機構更多自主權。經濟學家鐘偉提示，現在的金融創新一定要關注微觀基礎，在推出金融創新產品的同時，應該讓金融機構通過自律性組織去確定一些技術細節，這些細節只要央行和監管機構認可即可，這樣的創新才會更符合市場的實際狀況。管理層應該在金融創新中調整原有的思路，畢竟掌握市場需求的是微觀企業，管理層更多的工作不是確定金融產品，而是確定監管要求。

　　值得注意的是，因牽涉到自身利益，金融機構也有這種動力。這一點，可從近期融資融券“規則未出，方案先行”看出端倪，早在3月中旬，招商、國泰君安、國信、海通等創新試點類券商就已向證監會上報融資融券方案，某券商人士透露其動機是：“希望方案得到會里的認可，并獲得首批融資試點的機會。”

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