田利輝：國有銀行海外上市 為何肥水流向洋人田

　　田利輝

　　我國四大國有商業銀行目前紛紛大力整改，接洽外商，奔赴海外，企劃掛牌上市，演繹著海外上市的精彩風潮。我國政府通過剝離、注資等方式，花費了數萬億的資金，從而使“四大”擁有了一份看得過去的資產報表，逐步達到了海外上市的要求。建設銀行上市出售股權融資50億美元，僅承銷費用就要支付3億美元。附圖中的中銀香港、交通銀行、建設銀行

上市至今的股價表現，無一例外，都是一路雄起。由此來看，發行定價似乎顯著偏低，這大抵也是我國國家財富的相對損失吧。此時此刻，摩根士丹利等國際投行、美國銀行等外資戰略投資者、英美日港等投資基金、香港散戶等海外友人，無一不是彈冠相慶！數萬億人民幣的美容費，然后加上一筆價值不菲的嫁妝，我們共和國的公主們就喜氣洋洋地出嫁著和出嫁了，當然生身父母還保留著控股權。聽著喧囂的鑼鼓，我們不僅想問一問，為什么肥水要流外人田？

　　黑格爾煞有介事地告訴我們，存在就是合理。下面讓我來回顧我國的

　　一、我國失敗的銀行商業和市場化改革

　　我認為，我國的商業銀行改革可以劃分為商業化、市場化和股份化三個階段。

　　銀行的商業化改革舉措主要于1994-1998年期間實施。1995年，《商業銀行法》頒布，正式確立了工、農、中、建四大銀行的國有獨資商業銀行地位。國有獨資商業銀行應該以贏利性、安全性、流動性為經營原則，實行自主經營、自擔風險、自負盈虧、自我約束。然而，政府對商業銀行的業務干預較多，商業銀行甚至需要向國有企業提供政策性貸款。實際上，在我國，企業向銀行的貸款便利了(而非約束了)企業經理人的腐化浪費。我國存在“杠桿治理”失靈的問題(田利輝，2004)。由于不良的公司治理和低下的企業績效，某些借款企業無法通過生產經營獲得充分的現金流來還本付息。然而，在政府的干預下，貸款銀行常常不得不實行再貸款，來避免借款企業的倒閉。這樣，就形成了惡性循環，導致銀行壞賬不斷積累。

　　1997年的亞洲金融危機雖然沒有波及中國，但是促使我國政府深刻認識到了銀行壞賬問題的嚴重性。在1998年，我國政府發行了2700億元特別國債，專門用于補充國有獨資商業銀行資本金。1999年，政府把1.4萬億元的銀行不良資產剝離給了信達、華融、東方、長城四家資產管理公司。由此，銀行的壞賬規模出現了賬面上的下降。與此同時，政府逐步推出一系列的改革措施，推進國有商業銀行的市場化進程。各家國有銀行正式取消了貸款規模制度，實行資產負債比例管理；強化統一了法人體制，實行嚴格的授權授信制度，風險內控機制得以初步建立；全面改變了銀行管理者的考核指標，注重經營效益和資產質量，實現了由過去的行政型評估向經濟型評估的轉變。同時，機構和冗員也得到了精簡。盡管四大銀行仍然由政府全資擁有，上述改革推進了政府和銀行的進一步分開，在相當程度上確立了以市場為導向的經營模式。與此同時，中央通過了《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，從戰略上調整國有經濟布局，推進國有企業戰略性改組，要求企業政企分開，建立和完善現代企業制度。然而，這一輪改革并沒有能夠真正糾正我國扭曲的銀企關系，降低新增不良貸款的數量(田利輝，2005)。

　　二、 國有商業銀行經營現狀

　　較高的不良貸款比例和較低的競爭能力是我國國有商業銀行的痼疾。

　　近年來，國有商業銀行在總體上都處于盈利狀態。但是，盈利主要來源于利息收入，是政策性盈利。我國的存款和貸款利率由中央銀行規定，商業銀行只能在有限的范圍內適當調整。這樣，政策規定的存貸款之間的利差形成了利息收入，是商業銀行的壟斷性利潤。當前，我國國有商業銀行利潤來源的90%以上依靠利息收入，中間業務收入占全部收入的比重平均僅為8.5% 。相比之下，國外大銀行的利潤來源中，60%左右來自于利息收入，其余40%左右來自代客理財、資本營運和其他收入。美國花旗銀行收入的80%自于中間業務。這意味著，我國的商業銀行市場競爭力較低。如果實現利率市場化，我國的商業銀行前景恐怕堪憂。

　　在1999年，原中國人民銀行行長戴相龍曾公開指出銀行壞賬比例高達25%。根據銀監會的官方數字，在2006年一季度末，我國國有商業銀行的不良貸款占總貸款的比例仍然高達9.8%，高于其銀行自有資本。同時，如前文所述，當前不良貸款比例出現了一定程度的下降，主要來源于國家的注資和壞賬剝離。而且，鑒于政府行政嚴令縮減不良貸款，部分商業銀行大量增加新發貸款規模，通過加大分母的方法來降低壞賬比率。

　　銀行商業化和市場化舉措沒有能夠解決如何避免出現大規模的新生壞賬和提高我國商業銀行的競爭力這一核心問題沒有通過真正解決的。

　　三、 海外上市的理論回顧

　　2004年1月6日，國有商業銀行股份改革啟動，中國銀行和中國建設銀行成為股份制改造試點。銀行業的改革開始進入國家控股下的股份制改革階段。同時，國務院動用450億美元國家外匯儲備為其補充資本金，實施財務重組。國有銀行也在繼續地向四大國有資產管理公司大量剝離不良資產。在我國的國有銀行擁有了一份看得過去的資產負債表，我國的國有銀行家們紛紛踏上海外上市的路途。這一輪改革針對的是銀行的產權結構和內部治理。

　　金融學研究和法學研究認為，海外上市影響融資成本，有助于提高企業知名度，能夠增強信息披露，但是海外上市的交易成本昂貴，有利有弊。海外上市能否提高公司的市場價值，國際學界上尚無定論。

　　企業上市的目的之一自然在于融資，融資不是白給，是要“插草標賣身”的。Stulz(1999)等理論文獻認為，海外上市可以降低融資成本。海外上市能夠消除市場分割，減少海外投資者的交易成本，從而降低融資成本，提高公司的市場價值。海外上市也能提高企業的知名度，從而擴大投資者數量，多元化投資者群體，降低風險溢價補償，有助于提升股價。同時，海外上市能夠提高企業的信息披露，從而能夠降低投資者的風險，提高投資者對股票的購買意愿，增加股票的流動性，降低企業的融資成本，提高企業績效。也有學者認為，眾多公司尋求海外上市，是為了擴大股東范圍和改善公司治理質量。

　　然而，海外上市會帶來高額的發行費用和披露成本。我國的商業銀行上市，為摩根士丹利、高盛等投資銀行提供了滾滾財源，也帶來巨大的交易成本。上市時和上市以后商業銀行以后必須根據海外證券交易所的要求及時提供財務報表等各種信息報告。中國銀行僅在籌劃上市的時候，各種精美的報表和蓋有紅章的文件，據稱重達十余噸。這意味著需要投入多大的人力和財力。同時，過度的信息披露在一定程度上，會影響到企業的商業機密和戰略決策。

　　Alexander，Eun和Janakiramanan (1988)認為，由于市場分割和投資者偏好本國企業(Home Bias),公司在海外上市的股權收益率要比在國內上市低。即使不存在市場分割產生的股價差異，在海外上市也會導致股票波動率的上升，從而引致公司經營的不穩定性，降低了企業的價值。

　　實證分析的結果也是紛紜復雜的。學者的研究表明，不同公司在不同時段海外上市取得不同結果。例如，英國公司在美國上市使得資本成本下降2.92%。但是，其他歐洲公司在美上市引致資本成本上升0.49% (Karolyi 1998)。

　　四、海外上市和制度外包

　　在我國，發行上市主要具有融資和提高公司治理的功效。國有企業上市，應該有助于建立現代企業制度，改善公司治理和提升企業業績。引入公眾投資者，能夠帶來接受資本市場監管、投資者評價和輿論壓力。然而，Sun and Tong (2003) 發現，我國A股上市公司績效變化復雜。Wang (2005) 發現中國股市的工業公司效益總體低于上市前水平。有些公司發行上市，目標在于圈錢揮霍。吳敬璉先生曾經斥責，中國股市是一個沒有規矩的賭場。雖然筆者并非贊同這種感性的說法，但是這反映了我國證券市場存在嚴重問題。一定程度上，我國股市的問題來源于不完善的監管設計和薄弱的監管執行，造成了不良的市場環境。

　　所以，海外上市成為了我國國有商業銀行改革的重要措施，其核心是提高銀行自身的公司治理質量。多數法學文獻認為，海外上市有助于提高公司治理。有學者認為，國外企業通過在紐約證券交易所上市，能夠加強對于投資者的保護。在美國上市的國外企業，需要遵循美國的證券法，提高信息披露，減少大股東的機會主義。這是海外上市的借道效應理論假說。亦即，海外上市意味著租用了所上市地國家的監管制度，公司內部人主動服從更為嚴格的法律體系的約束，更好地實現對于外部投資者的保護，提高了該企業的公司治理質量。

　　海外上市，通過將我國國有銀行的監督治理責任，一定程度上轉嫁外包給了海外監管機構，以求借此控制我國銀行的新增壞賬，提高銀行的競爭力，改善銀行的公司治理。在上市近四年的中銀香港，我們觀察到了腐敗的高級管理人員們紛紛落馬，銀行董事會運作規范有序，投資者關系處理井井有條，銀行壞賬不通過注資剝離的外部力量節節下降，從而中銀香港在和匯豐、渣打、東亞等香港銀行的競爭中，能夠不落人后(田利輝，2006)。

　　制度外包，自然不是免費的午餐，所以付出了海外上市的昂貴成本，也能夠心里坦然。將淘氣的孩子寄存給洋保姆看管教育，當然是要掏錢的，而且不能小氣。“存在就是合理的”，我們找到了理由,來為我國的銀行海外上市鼓掌并且喝彩。

　　海外上市和“肥水外流”的說法“制度外包”，是找到了。然而，我們的問題并沒有中止。恩格斯調笑黑格爾，說他庸俗的邏輯是“兒子生出了母親”，合理的才應該存在。“國有銀行海外上市一窩蜂”的制度外包理由充分嗎？為什么要外包？為什么要如此昂貴地外包？難道我們巍巍中華，竟然沒有人和人制定的制度來實行有力有效地監督監管和公司治理了嗎？ 還是讓我們再多一些思考，再少一些沖動吧！

    （作者為倫敦商學院金融經濟博士，執業律師資格，

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