巴曙松：雙軌貨幣政策需要更廣闊的視野

　　★文/國務院發展研究中心金融研究所副所長 巴曙松

　　當前宏觀背景下，中國經濟中的貨幣政策呈現一定的雙軌特征，其重要表現之一，就是利率政策的雙軌性——在銀行信貸市場上，需要通過維持相對較高的利率，來達到抑制投資過快增長的政策目標；在貨幣市場上(即一年以內的貨幣資金融通市場，貨幣市場操作是中央銀行調節貨幣供應量的重要方式之一)，為了抑制人民幣升值的預期和壓力，需要保持寬

松的貨幣環境，這又造成貨幣市場利率持續走低。在目前直接融資并不發達、資本管制還在一定程度上存在的情況下，這種雙軌特征的貨幣政策操作模式仍然發揮著十分積極的作用，但面臨多方面的制約。

　　雙軌貨幣政策體系面臨的沖擊因素

　　直接融資市場迅速發展的挑戰。2005年，金融市場上以短期融資券為代表的債務性直接融資進行了初步嘗試。截至2005年底，近60家企業在銀行間市場共發行了74批次、總額1491億元的短期融資券，其中大部分是用以償還銀行的貸款。預計2006年中國全年企業短期融資券的發行規模將達到3000億元。同時，隨著股票市場的股權分置改革基本結束以及《上市公司證券發行管理辦法》的推出，IPO和再融資也將在2006年獲得突破性進展。另外，資產證券化等金融創新形式的發展都表明直接融資市場在企業主體融資行為上將會占有更大的比重。

　　然而，當前貨幣政策的執行是基本依托于銀行信貸市場的，特別是雙軌特征的貨幣政策操作，依托的是銀行信貸市場的利率管制以及銀行信貸占據主要地位的融資結構。因此，隨著直接融資的快速發展，就在客觀上形成了直接融資市場發展的政策目標與貨幣政策執行傳導目標的兩難與沖突。

　　外資可能流入資產市場的挑戰。當前貨幣供應量增長的重要推動力量，就是發行央行票據進行公開市場操作，以對沖外資較大幅度進入帶來的市場壓力。2005年共發行125期央行票據，發行總量27882億元，年末央行票據余額為20662億元；通過人民幣公開市場操作凈回籠基礎貨幣13848 億元，相當于2004 年的2 倍多。而與此相應，截至2005年底，國家外匯儲備余額為8189億美元，同比增長34.3%。全年外匯儲備增加2089億美元，同比多增加22億美元。

　　通過貨幣政策操作沖銷外匯占款對基礎貨幣或通貨膨脹的壓力，維持貨幣市場相對較低的利率，以應對升值的壓力，其前提假設是外資流入中國金融市場之后，主要是滯留在貨幣市場套利。如果這種假定成立，那么，維持貨幣市場目前的低利率水平，客觀上就可以應對一定程度的升值壓力。

　　但從外資的實際運作情況來看，維持人民幣貨幣市場利率與美元等主要貨幣利率之間一定的差距，并不一定能有效抑制外資的投機沖動。其中的關鍵，就是這些流入的外資很可能會進入房地產、股票等資產市場，而這些市場相對較高的收益率完全可以覆蓋4%左右的人民幣貨幣市場利率與美元利率之間的利差。根據《2005中國外資地產基金研究報告》，可以監測到的外資地產基金預計2006年將向中國房地產投資達28億美元左右，投資額是上一年的4倍。

　　這些流入房地產、股票等資產市場的外資，對貨幣政策的執行和操作也形成了新的挑戰。

　　充足的流動性可能軟化銀行資本約束的挑戰。近幾年來，中國金融市場的一個基本特征是寬貨幣、緊信貸。這一特征的形成，主要是因為嚴格的資本約束、商業銀行的股份制改革等多種力量推動而成的。嚴格來說，這種寬貨幣、緊信貸正是雙軌制的貨幣政策操作所希望看到的格局。但是，隨著銀行體系改革的深入以及持續充足的流動性，這一金融市場格局可能面臨轉變。

　　從流動性的分布來看，當前金融市場上存在的流動性過剩現象并不普遍存在于所有銀行中。反映流動性情況的存貸比指標在整個銀行業為69.86%，而包括各股份制銀行、城市商業銀行在內的中小銀行存貸比為74.54%，包括國有商業銀行等的國家銀行存貸比在65.18%。這表明，流動性過多其實更多反映在國有商業銀行體系內。而國有銀行的低存貸比，在很大程度上與其處于股份制改革重組階段、放貸行為異常謹慎有關。

　　隨著國有商業銀行的體制改革深入或改制完成上市，流動性過高可能獲得較大扭轉。原因在于通過上市募集資金補充資本，使得資本約束對信貸行為的影響已經降低，而作為公眾銀行，它們也將具有盈利壓力。在這種新的格局下，可以預計，國有銀行在完成股份制改革上市之后，充足的流動性以及相對充足的資本金，必然會推動商業銀行更為積極的放貸，2006年以來中國建設銀行相對較快的信貸增長就說明了這一點。

　　在這樣的背景下，監管機構通過窗口指導來約束信貸增長的效力將會減低，這顯然對雙軌特征的貨幣政策調控是一個新的挑戰。

　　轉型經濟下貨幣政策的發展趨勢

　　從上述分析而言，當前挑戰貨幣政策的各種因素是相互影響和相互制約的，一個因素的變動可能對貨幣政策執行具備效力，但卻同時受到其他因素的制約。就目前來看，對貨幣政策的調整需要更為廣闊的宏觀視野。

　　采取更為進取的擴大內需措施。中國近幾年一直在強調擴大內需，但多為提倡個人消費等措施。當前擴大內需應該具備更為廣義的內涵，也應該具備更為進取的措施。以進出口為例，對當前貨幣政策影響顯著的外匯儲備其實是與巨額貿易順差密切相關的，如果不能從結構調整上擴大內需，通過匯率等政策工具的調節能力無疑效力有限。

　　目前累積的巨額貿易順差背后是國內過高的儲蓄率，其中個人儲蓄由于受當前相對比較落后的醫療、社保、養老體系影響而相對穩定，不可能短期內發生顯著變化，值得關注的是如何降低過高的政府儲蓄和企業儲蓄。

　　這一邏輯結構表明應采取更為深入的改革措施，如對企業減稅、促成企業提高分紅、提高政府的公共服務投入等，來降低資源錯配的程度，緩解投資增長規模，改善儲蓄結構，進而影響貿易順差并間接影響外匯儲備體系。這一過程的改革因涉及到更為深入的利益格局調整，目前進展十分緩慢。

　　實行更為靈活的匯率浮動，抑制投機壓力，穩定升值預期。2005年7月

　　外匯管理體制的進一步改革。從客觀政策效果看，當前中國的外匯管理體制“重流入、輕流出”的格局放大了升值壓力。資金流入較為容易，而流出則需層層審批，外匯供給壓力人為放大，也相應放大了

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