國際資本價格：是調整而非崩潰

　　主講人：黃益平

　　在過去兩周內，國際資本市場發生了劇烈振蕩，原材料與新興市場資產價格大幅度下跌。其中工業原材料價格平均下降8%，新興市場經濟的股票指數回落近11%，這在土耳其(18.7%)和印度(16.9%)尤其明顯。新興市場債券收益率反彈了0.34個百分點。同時亞洲多數貨幣也疲軟了2%-5%左右。

　　投資者大幅度拋售風險相對較高的資產，大致有幾個方面的原因。第一，這次資產價格的調整有其必然性。在過去兩年半的時間內，全球資產價格自2003年初以來持續暴漲，風險溢價不斷受到擠壓，可能已經形成了部分泡沫。在過去兩年半期間，美國道瓊斯綜合指數上漲了63%，香港、新加坡、韓國、印度和土耳其的股票價格指數則分別上升了79%，95%，126%，257%和335%。因此過去兩周的市場振蕩其實是一個自然的價格調整過程，但不是全面崩潰。

　　第二，從今年年初以來，美國、歐洲和日本的長期利率漲了半個多百分點。這一方面是由于全球長期經濟增長前景得到改善，但同時也反映了因石油價格上升對未來通貨膨脹預期的增加。這使得一些國家的貨幣政策環境明顯收緊。美國四月份核心消費價格指數的增長速度超過了市場的預期，也導致投資者提高了美國短期利率的預期。日本中央銀行在三月份終結了數量擴張型貨幣政策以后開始減少市場上的流動性。中國

　　第三，從五月初開始，越來越多的數據表明全球經濟增長速度即將放慢。這其中就包括美國

　　最后，土耳其近來的一些變化也使得投資者開始回避新興市場的高風險資產。由于出口放緩，其高額的經常賬戶逆差持續性就成為了問題。政府內部不同派別之間的矛盾重新惡化。另外，中央銀行也沒有對加速的通貨膨脹作出強有力的反應。即使是和其他新興產業市場相比，投資者拋售土耳其資產的程度也非常突出。

　　但我們認為最近出現的資產拋售很可能將導致原來已經偏低的資產風險溢價的正常化而不是全球資本市場的崩潰。無論是在工業化國家還是在新興市場經濟，經濟的基本面仍然頗為健康。美國經濟增長速度即將放緩是在大部分投資者的預料之中的。但從就業、消費、房地產和投資等方面的指標來看，經濟增長很可能會保持在3.0%-3.5%的水平。而歐洲和日本經濟正在不斷改善。投資者的普遍預期是美聯儲僅僅會在六月份再加息0.25個百分點。我們認為歐洲中央銀行和日本銀行的加息過程將會非常緩慢。亞洲以及大部分新興市場經濟也保持了相對高速的增長。

　　對亞洲經濟而言，目前的市場波動仍然遠遠小于1997-1998年的程度。況且亞洲經濟的狀況在過去十年間有了非常大的改變。最主要的是經常賬戶平衡得到了很大的改善。比如，東南亞國家的經常賬戶由1994-1996的逆差(GDP的5%)變成了2003-2005年的順差(GDP的4%)，而韓國則由逆差2.3%變成順差2.7%。除日本外的亞洲的外匯儲備總額也由1996年的6000億美元劇升到2005年的近20000億美元，這大大地加強了亞洲國家抵御外部金融波動的能力。經過上次金融危機以后的努力，亞洲各國銀行與金融體系健全程度得到了長足的改進。最后，亞洲的宏觀經濟環境無論是通貨膨脹還是經濟增長速度的穩定性都在過去十年間有了明顯的改善。

　　但由于投資者開始回避高風險的產品，他們的目光重新投向回報較低但風險也相對較小的美國、歐洲和日本的政府債券。風險偏高的新興市場經濟包括大部分亞洲經濟的資產價格在最近的調整中首當其沖。

　　現在值得我們緊密觀察的關鍵問題是國際資本會不會離開亞洲。在過去一年多的時期內，大量的國際資本流入了亞洲，僅僅在2005年中國的外匯儲備就增加了2000多億美元，光外國直接投資就高達600億美元。投向印度證券市場的外資也達到100億美元，其他亞洲地區市場如韓國和香港也接收了大量的外資流入。

　　如果金融市場的狀況不進一步持續惡化，大部分在近期進入亞洲的國際資本可能會繼續留在亞洲。畢竟亞洲仍然是世界上經濟增長速度最快的地區，同時原材料價格下跌其實對多數進口原材料的亞洲國家還是有利的，即使與其他新興市場經濟相比，亞洲的風險也相對比較低。

　　但是即使大部分資本不離開本地區，出現地區內部資本流動的可能性還是很高的。對于那些保持巨額經常賬戶順差的國家來說，部分資本流出應該不會影響宏觀經濟狀況，影響比較大的可能是那些資本流出量大、又存在經常賬戶逆差的國家。在亞洲最值得關注的是印度、臺灣和菲律賓。

　　印度可能是最為突出的一個例子。在2005年，印度的經常賬戶的逆差達到130億美元，也即當年GDP的1.9%。經常賬戶的缺口由資本流入得到彌補。但問題是流入印度的資本的70%是短期資本，以投資

　　(主講人系花旗集團亞太區首席經濟學家）

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