吳曉求：全流通后資產價格體系將分崩離析

　　“有的股票會到100多元，也可能會出現幾分錢的股票”

　　股改前，在中國市場中的幾乎所有的購并都是投機性的。每一次購并周期完成之后，這家上市公司競爭力必然會下降。每一次購并，都是資源被掏空了一次。購并兩次之后，再好的企業也會變成ST全流通后，監管的重心要發生轉變，要從原來的全能型監管，過渡到我稱之為透明度監管上在股權分置改革完成后，我不敢說2007年就沒有排隊融資了，可我敢說

，排隊現象會慢慢淡化

　　股權分置改革已經進行一年了。事實上，這一年我們花的成本很高。從直接成本看，非流通股股東如果全部改完，可能至少要給流通股股東支付約3000億元的成本。3000億元里，國家股要占到67%，也就是2000億元。間接成本就是，由于股權分置的改革，大量優質企業在這期間沒有上市。所以在股權分置改革之初，有很多質疑的聲音。但從戰略的角度看，也只能這么做，首先把最重要的事情做好，再讓這些企業慢慢回來。

　　1必要性及目的

　　16年前我們建立兩個交易所時，就對上市公司的制度做了這樣一個設計，一部分可流通，一部分不可流通。從歷史的角度來看，如果不把主要是國有股成分的那些非流通股和社會公眾股做這個股權分置處理，我們的資本市場可能要延后10年。這也是我們在20世紀90年代取得了很多成就的一個重要的原因。

　　當時的創新，今天可能變成阻礙中國資本市場成為國際化市場的重要制度障礙。

　　股權分置導致了幾大危害：首先使得上市公司的兩類股東即流通股股東和非流通股股東，之間的利益取向產生了矛盾。于是，投機文化就出現了。第二，市場失去了一個資產定價功能。幾乎所有的功能都是在定價基礎上衍生來的。以購并為例，一個市場上的購并活動是不是活躍，是代表這個市場是不是成熟的一個標志。市場沒有了對資產定價的功能，購并的基準也就無從知曉：第一，以什么價錢來購并，第二以什么方式來購并，第三購并的目的是什么，第四購并的效益是什么，都搞不清楚。在中國市場中的幾乎所有的購并都是投機性的。每一次購并周期完成之后，這家上市公司

　　第三，使上市公司的控股股東行為扭曲，包括融資、所謂戰略布局。第四，上市公司在那個時代瘋狂追求高溢價股權融資，它把發股票融資作為一個最廉價的融資方式，它不知道股票式融資是最昂貴的融資方式。第五，使得我們的分配政策發生扭曲，本來上市公司分現金，但在中國不行。大股東同意分現金，流通股股東不愿意，因為分現金太少了。第六，控股股東在股權分置時代對股價、對市場漠不關心，不會花大力氣阻止股票價格下跌。

　　接下來，我們要研究進行這場改革要達到什么目的。我把它概括為五大目標：

　　第一，建立起中國資本市場可預期的制度平臺。第二，使上市公司成為全體股東共同利益平臺，不是利益的對抗體。第三，要確立一個市場化的資產定價機制，促進收購、兼并活動的有效進行。中國資本市場真正的出路不在于恢復融資，而是來自于收購兼并。第四，要建立一個有利于企業長期發展的有效激勵機制的制度平臺。第五，要恢復并完善資本市場存量資源的配置功能。我們今天的資本市場，還是過分強調增量融資，忽視了資本市場對存量資產的調整、通過購并重組實現存量資源的優化。我的研究發現，1985年以來，美國企業從股票市場上直接融資比例很小，只占到企業整個融資的0.8%，可它每年要完成數以千億美元的資產交易，可見重組這個功能對美國經濟的促進作用有多大。

　　2全流通時代面臨的新情況

　　股權分置改革完成之后，中國的市場會出現什么新情況呢？

　　第一，中國的資本市場也會具有定價的功能，這是一個最基本的一個功能。我們將會找到一個合理評價企業價值的一個基準。

　　第二，隨著改革的完成、完善，市場對政策、經濟信息、公司狀況等信息的反應的敏感度會有所提高。

　　第三，我們這個市場的功能將會轉型，從以前“貨幣池”轉變成“資產池”。什么叫“貨幣池”的功能呢？就是大家都想從這里撈錢，上市公司、投機者，都想撈，撈完以后都想跑。它不可能有成長的基礎，不是投資行為，因為它根本沒把它看成是資產。只有成了“資產池”，我們這個市場才會成為全社會財富管理中心。以美國人的資產結構為例，它資產的85%在資本市場上。而在中國，有錢都去買房子，尤其在上海，這是一個國家金融體系落后的標志，房子成了中國的“資產池”。房子沒流動性的，風險很大。

　　第四，在全流通條件下，中國上市公司的治理模式，可能會發生重要的變化。如果我們現在不對我們的這種零售式的交易制度做改革，我們的上市公司的公司治理模式，就可能會從原來的一股獨大的模式，變成股權高度分散化的股權結構，同時變成股權高度分散化基礎上的內部人控制模式。

　　我們這個社會還沒發達到美國那樣，依靠獨立董事和高級管理人員CEO們，一起組成董事會，通過一個社會信用的責任來管理企業。從價值取向上看，我寧愿選擇一個有約束的一股獨大的管理模式。一個股權高度分散化基礎上的內部控制人模式會出現嚴重的道德危機、信用危機。在整個股權分置改革中，如何構造一個中國文化和中國市場相匹配的公司治理模式，從股權結構的設計角度來尋找這樣的公司治理模式，從戰略上看是需要考慮的。

　　第五，大股東的行為會逐步趨于理性。排隊上市現象的背后一定是制度設計的不合理，一定有超額利潤可以尋。股權分置時代有排隊融資現象，在股權分置改革完成后，我不敢說2007年就沒有排隊融資了，可我敢說，排隊現象會慢慢淡化。

　　第六，上市公司的考核目標也會發生轉型。原來是靜態的，只是看利潤、凈資產值增加與否，很原始。現在是動態的，而且是綜合的，就是說公司資產價值最大化，應該成為最核心的考核目標。

　　第七，信息披露以及透明度，可能會遇到更強烈挑戰。過去雖然有銀廣廈這種財務作假，但未來可能會出現像安然那樣一個大的財務作假。作假動機就不再是融資，而是資產價值最大化，如果說這個上市公司還實行了非常高的期權獎勵，尤其是在這個期權快到行權期的時候，就不得了了。

　　所以，在這種條件下，監管的模式要發生轉型，監管的重心要發生轉變，要從原來的全能型監管，過渡到我稱之為透明度監管上。

　　第八，我們的規則體系要做全面調整，包括購并規則，這種規則慢慢就會成為阻礙市場發展的一個因素了。所以2005年到2006年是制度變革年,2006年到2007年度我認為是整個規則體系的調整年。包括剛剛頒布的融資管理辦法，這僅僅是開始。

　　第九，市場的整個理念也會發生變化，從投機文化到追求風險與收益匹配的“投資文化”。在這樣的過程中，我確信，整個市場的風險結構將發生轉型。股權分置時代，資產價格是無差異的，在股權分置改革完成后，我們將會迎來一個整個資產價格體系“分崩離析”的時代，有的股票將會到100多元，也可能會出現幾分錢的股票。

　　3大型國企境外上市

　　如何看待大型國有企業包括金融機構境外上市呢？從國家戰略層面上看，要對整個上市公司的資源做一個安排。現在不要再一味的往外推了，應該停一下，等股權分置改革完成后，逐步安排這些企業來上市。

　　不要做單方面政策推進，還必須改進資金的供應體系。對于銀行體系的盈余資金，要建立一個適當的管道，讓它逐步進入資本市場。適當的管道指什么呢？這不是說讓銀行拿錢直接去買股票，那就走日本的道路了，千萬不能走。這個適當的管道一定要體現出有過濾風險的功能，也就是說，通過這個管道進入的資金，即使有風險，也不會影響銀行本身的資產。

　　還有一個改革更重要，就是要使中國的市場成為國際性市場，要讓境外的資金有條不紊、甚至加快進入中國市場。我們的經濟是國際化的經濟，我們的資本市場也應該是一個國際化的資本市場。

　　讓這些企業回來的回來，留下的留下，逐步上市。另外，把QFII門檻逐步降低，甚至慢慢降到都可以進入到中國市場來投資的程度。我們要歡迎巴菲特，也不要怕索羅斯，中國的市場沒有這兩類投資者的介入，不會成熟。當然，我們要有足夠的能力來監控它，所以，提高風險監控能力很重要。

　　我們需要一個戰略布局，對香港、上海、深圳的整個金融格局的戰略布局。我初步認為，上海要成為像紐交所那樣的中心，集中最主流的資產交易的走向，金融資產交易的走向，深圳可以成為類似納斯達克這樣的市場，香港可以成為全球衍生品的交易中心。基礎資產交易在上海，衍生品交易集中在香港。

　　(本文由第一財經頻道《財經大講堂》節目吳曉求演講的文字稿節選而成。)

　　更多精彩評論，更多傳媒視點，更多傳媒人風采，盡在新浪財經新評談欄目，歡迎訪問新浪財經新評談欄目。