陶冬：資金流動(dòng)性急劇增加 人民銀行請(qǐng)連續(xù)加息

　　盡管國家統(tǒng)計(jì)局還不能完全使用公布的數(shù)據(jù)來否定或者贊成某些重大的政府決策，但它所公布的數(shù)據(jù)正在日益成為媒體和社會(huì)公眾關(guān)注的焦點(diǎn)。

　　4月下旬，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布了中國宏觀經(jīng)濟(jì)第一季度的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其中的一些數(shù)字立刻成為了社會(huì)的焦點(diǎn)。頭三個(gè)月的貸款投放量已經(jīng)占到了全年目標(biāo)的50%以上——用得好快。全社會(huì)固定資產(chǎn)投資總額第一季度增長27.7%，3月份更是創(chuàng)紀(jì)錄的達(dá)到了32.7%，去年這一數(shù)

字為25.7%。國家統(tǒng)計(jì)局新聞發(fā)言人鄭京平認(rèn)為“固定資產(chǎn)投資增長過快、銀行信貸增加過多”已經(jīng)成為了“較突出問題”。

　　而另一方面，熱錢和投資不斷涌入中國，外貿(mào)持續(xù)順差，而且幅度不斷擴(kuò)大，結(jié)果是截止3月底，外匯儲(chǔ)備超過了8700億美元，而這個(gè)數(shù)字在去年年底還不到8300億美元。

　　歸結(jié)起來，中國境內(nèi)資金充裕正造成流動(dòng)性泛濫，這推動(dòng)了一季度投資反彈和經(jīng)濟(jì)過熱。

　　該是宏觀調(diào)控全面出擊的時(shí)候了，否則問題只會(huì)愈來愈嚴(yán)重。但如何調(diào)控呢？

　　一周前，我們約請(qǐng)瑞士信貸第一波士頓陶冬撰文，對(duì)第一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行進(jìn)行深入評(píng)論，并闡述對(duì)日前投資日盛、房價(jià)瘋漲的調(diào)控之策。

　　陶冬用最原始的紙和筆草寫和修改完了這篇文章，發(fā)到了編輯部，他富有感情的原題是《人民銀行，請(qǐng)加息！》。

　　4月27日下午，我們將文章交付排版，4月27日晚上，人民銀行公布加息消息，動(dòng)作好快呀！意外，不意外？

　　一句話，我們正看到調(diào)控藝術(shù)日漸嫻熟的中國央行。但0.27%加息，仍然難以扭轉(zhuǎn)目前的流動(dòng)性泛濫，因此，持續(xù)加息非常必要。(谷重慶)

　　文/陶 冬

　　中國第一季度經(jīng)濟(jì)增長達(dá)到10.2%，引起海內(nèi)外一片驚奇。不過這些數(shù)據(jù)中真正值得注意的不是國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)，而是兩個(gè)新出現(xiàn)的趨勢。

　　第一個(gè)趨勢是暴增的信貸。在今年頭三個(gè)月，中國各銀行總共發(fā)出新增貸款1.26萬億元人民幣，超過今年計(jì)劃新增貸款的一半。兩年前靠行政命令建立起來的信貸紀(jì)律，似乎已徹底崩潰。為了贏利和市場份額，“水浸”中的銀行紛紛將資金投向房地產(chǎn)和基礎(chǔ)建設(shè)，而且各銀行動(dòng)輒為地方政府安排幾十億的信貸額度。暴增的信貸為銀行改革加大了難度，也為金融穩(wěn)定涂上了一層陰影。

　　第二個(gè)趨勢是反彈中的投資。今年3月固定資產(chǎn)投資已反彈至32%，證實(shí)了之前建筑機(jī)械進(jìn)口激增所引起的種種猜測。“十一五”規(guī)劃啟動(dòng)，造成基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目大量上馬，拉動(dòng)了投資。同時(shí)部分二線城市的房地產(chǎn)熱，已經(jīng)蔓延至全國大、中、小城市，連房地產(chǎn)新政重災(zāi)區(qū)的上海也開始蠢蠢欲動(dòng)。以筆者觀察，中國許多城市的房地產(chǎn)價(jià)格上升開始失控，只是負(fù)面消息暫時(shí)沒有鋪天蓋地而來。

　　中國是一個(gè)以制造業(yè)為主的新興經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定了它高增長、大起落的特點(diǎn)。只要通貨膨脹有限，只要經(jīng)濟(jì)部門之間彼此均衡、分配合理，只要增長是可持續(xù)的，10.2%的增長速度本不值得大驚小怪，甚至更快一點(diǎn)也可以接受。

　　但是問題出在暴漲中的銀行信貸、虛火下的中國房地產(chǎn)。在過去三年，名義GDP增長52%，同期M2貨幣發(fā)行增長62%。信貸擴(kuò)張的前期，制造了一個(gè)重化工業(yè)投資熱，鋼鐵廠、水泥廠遍地開花，導(dǎo)致嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩；信貸擴(kuò)張的后期，制造了一個(gè)房地產(chǎn)熱，先是上海、北京，后有二線城市，到今天則是全國性的、空前的房地產(chǎn)炒作。2005年底，中國的信貸GDP比率為136%，投資GDP比率為48.6%，相信兩個(gè)數(shù)字在今年第一季度有進(jìn)一步上升。如此高的比率在世界上極為罕見，在中國自己的經(jīng)濟(jì)歷史中也算異類。20世紀(jì)90年代東南亞國家在爆發(fā)金融危機(jī)之前，信貸GDP比率和投資GDP比率倒是有過類似的情形。

　　為什么投資增長屢壓不下、信貸增長高位反彈？筆者認(rèn)為根源不在銀行，不在企業(yè)，不在炒家，而在貨幣的環(huán)境。今天的中國游資泛濫，體系中資金嚴(yán)重過剩，資金成本偏低。中國目前的金融環(huán)境、利率水平基本上維持著四年前抗通縮時(shí)候的架構(gòu)，但是經(jīng)濟(jì)狀況與四年前有著天壤之別。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)、商業(yè)信心已從“過冷”轉(zhuǎn)向“過熱”，可是貨幣環(huán)境卻依然是超寬松的。

　　在本世紀(jì)初，面對(duì)全球通縮、IT泡沫崩潰、恐怖主義威脅，各國央行不約而同地大幅減息，曾經(jīng)有過一段世界性的超寬松貨幣環(huán)境。但是三年前開始，各國央行先后加息，試圖抽緊本國過度的資金流動(dòng)性，將利率水平、金融環(huán)境正常化。先是英格蘭銀行，后是美國聯(lián)儲(chǔ)，大手拉高息口。歐洲央行去年底也加入加息行列，日本銀行最近則結(jié)束了長達(dá)四年的數(shù)量擴(kuò)張型貨幣政策，估計(jì)下半年還會(huì)開始加息。唯獨(dú)的例外，是中國央行。為實(shí)現(xiàn)利率水平正常化，美聯(lián)儲(chǔ)兩年內(nèi)加息十五次，而中國在上一次加息至今已有一年半時(shí)間。

　　中國的宏觀調(diào)控，是以行政手段制止貸款流出銀行。這種做法對(duì)資金極度依賴于貸款的中小鋼鐵廠和房地產(chǎn)中小開發(fā)商是有效的。但是對(duì)不缺錢的企業(yè)、炒家，并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性打擊，也未解決銀行自身資金泛濫的困境。當(dāng)宏觀調(diào)控的心理震撼開始消退時(shí)，當(dāng)行政命令對(duì)銀行的制約呈強(qiáng)弩之末時(shí)，資金又重新流出，熱錢又再度活躍。于是投資加速，銀行貸款再次失控。

　　其實(shí)，銀行、企業(yè)、炒家的行動(dòng)是理性的。在銀行，儲(chǔ)蓄大量涌入，貸款卻受抑制，貸款額不到存款額的60%，多余資金無論放在央行還是國債市場回報(bào)都極其有限，可想而知銀行的貸款欲望之強(qiáng)。對(duì)于大型企業(yè)，手頭有的是資金，制造業(yè)利潤卻一跌再跌，如今干實(shí)業(yè)就是沒有搞房地產(chǎn)賺錢。對(duì)于普通民眾，銀行儲(chǔ)蓄利率僅比2%略高，扣除通貨膨脹(消費(fèi)者價(jià)格指數(shù)絕對(duì)是一個(gè)低估的數(shù)字)和利息稅，實(shí)際利率為零，而房租回報(bào)在許多地方有4%～6%。至于熱錢，本身就是逐利、炒作，只要房地產(chǎn)市場有利可圖，“春風(fēng)吹又生”只是時(shí)間的問題。

　　實(shí)際上央行本可以在宏觀調(diào)控取得初步成效的基礎(chǔ)上，進(jìn)行行政政策與貨幣政策之間的切換，通過貨幣政策和市場手段抽走過度的流動(dòng)性資金，將金融環(huán)境和利率調(diào)整到與經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的水平上。

　　人民幣匯率的缺乏彈性是中國資金流動(dòng)性急增的一個(gè)重要原因。中國已成為世界的加工廠，其貿(mào)易順差很大程度上屬于結(jié)構(gòu)性的。同時(shí)外資流入亦屬于結(jié)構(gòu)性的，在此基礎(chǔ)上還有熱錢流入。這導(dǎo)致中國經(jīng)常項(xiàng)目和非政府關(guān)聯(lián)的資本項(xiàng)目出現(xiàn)雙順差。由于種種原因，人民幣匯率短期內(nèi)難以大幅度升值，但是順差壓力依然存在。央行為此大量購入外幣，同時(shí)釋放人民幣基礎(chǔ)貨幣。盡管部分外匯市場運(yùn)作得以對(duì)沖，但仍對(duì)國內(nèi)貨幣環(huán)境造成影響。我認(rèn)為更有甚者，因?yàn)閾?dān)心熱錢涌入，央行不敢加息(去年還將市場利率拉低)。對(duì)熱錢的忌憚，使得央行的利率政策處處受掣肘，對(duì)本國貨幣政策十分不利。

　　事實(shí)上，加息未必一定意味著貨幣緊縮。美聯(lián)儲(chǔ)通過十五次高透明度的加息，將聯(lián)儲(chǔ)利率拉升到4.75%，這是格林斯潘主政十八年來的利率中位數(shù)。美國央行在未對(duì)經(jīng)濟(jì)、市場造成重大沖擊的情況下，成功地將貨幣環(huán)境由極度寬松調(diào)回到中性。這是格林斯潘的高明，值得他的中國同行借鑒。

　　中國一年期的存款利率為2.25%，實(shí)際存款利率為0.64%(除稅前)，一年期貸款基準(zhǔn)利率為5.58%，實(shí)際貸款利率為3.92%，這幾個(gè)數(shù)字均遠(yuǎn)低過去二十五年的平均數(shù)值。瑞士信貸的經(jīng)濟(jì)模型顯示，中國的存款利率需要上升2%，貸款利率上升3%，才能回到中性利率區(qū)。如果人民幣匯率升值維持在目前的緩慢步伐，而經(jīng)常收支、外商直接投資及熱錢流入的情況不變，則利率可能需要多升0.5%～1%，以舒緩過度流動(dòng)性可能帶來的經(jīng)濟(jì)過熱。

　　經(jīng)濟(jì)是一個(gè)系統(tǒng)，有其內(nèi)在的關(guān)聯(lián)和運(yùn)作方式。央行的職責(zé)在于運(yùn)用貨幣政策，調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)運(yùn)作中出現(xiàn)的周期性偏差，穩(wěn)定物價(jià)。以行政手段干預(yù)經(jīng)濟(jì)，在不得已時(shí)可以為之，但絕對(duì)不能取代貨幣政策和利率手段。行政調(diào)控在干預(yù)價(jià)格信號(hào)，制造資源錯(cuò)配，其可能給經(jīng)濟(jì)帶來的損失以及隱含的金融失控，未必比兩年前過度投資所帶來的要小。

　　以目前的資金流動(dòng)性和銀行的存貸比，以目前的銀行利率和租金回報(bào)，以目前房地產(chǎn)的再度升溫，如果沒有強(qiáng)力政策出臺(tái)，筆者預(yù)期中國房地產(chǎn)價(jià)格在今后十二個(gè)月可能會(huì)有一次暴漲。在房地產(chǎn)和游資的拉動(dòng)下，中國經(jīng)濟(jì)明年增長速度可能突破12%。在此同時(shí)，租金物價(jià)開始上揚(yáng)，“買房難”成為全國性現(xiàn)象，社會(huì)矛盾激化。等到那時(shí)再出臺(tái)措施，經(jīng)濟(jì)所受震蕩更大，風(fēng)險(xiǎn)更大。由于80%以上的中國業(yè)主從未經(jīng)歷過房地產(chǎn)市場的一個(gè)完整周期，一旦房價(jià)出現(xiàn)調(diào)整，對(duì)消費(fèi)者以及銀行系統(tǒng)可能帶來的沖擊，目前難以量化，其社會(huì)影響更無從評(píng)估。

　　房地產(chǎn)是今天中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)重要支柱，對(duì)刺激內(nèi)需，提高

　　有人提議央行應(yīng)該進(jìn)一步降低存款利率，以刺激個(gè)人消費(fèi)。筆者認(rèn)為中國的整體消費(fèi)其實(shí)并不弱，而且部分儲(chǔ)蓄是缺乏社會(huì)保障、醫(yī)療保障造成的。減息未必對(duì)刺激個(gè)人消費(fèi)有重大效果，但很可能將大量銀行存款趕入房地產(chǎn)市場，為房地產(chǎn)熱火上澆油。凡事必須有度，世界經(jīng)濟(jì)史上長期的負(fù)利率幾乎無一例外地導(dǎo)致房地產(chǎn)過熱，隨后便是強(qiáng)烈的調(diào)整，經(jīng)濟(jì)和社會(huì)為此付出沉重的代價(jià)。

　　事實(shí)上，中國的低利率政策不是近年才開始的。中國的工業(yè)化，基本上是以個(gè)人儲(chǔ)蓄資助企業(yè)投資的形式完成的。中國的實(shí)際利率始終偏低，銀行受政治影響經(jīng)常貸款給不符合商業(yè)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目，不良貸款發(fā)生率遠(yuǎn)高過世界平均水平。換言之，中國的資本成本低過正常商業(yè)社會(huì)和銀行體系應(yīng)該的水平。出于對(duì)本國銀行體系的信任，礙于現(xiàn)有的資本項(xiàng)目管制，中國的儲(chǔ)蓄者沒有因大量呆壞賬而選擇離開本國銀行，反而不斷地將大量資金堆向銀行。于是成就了低利率，成就了極高的投資速度(回報(bào)多不高)，成就了一輪接一輪的投資過熱，成就了今天的房地產(chǎn)泡沫。

　　中國工業(yè)化過程的特征與日本當(dāng)年十分相似，都是高儲(chǔ)蓄、高投資，低產(chǎn)品價(jià)格、低投資回報(bào)。銀行的低息信貸擴(kuò)張打造出一個(gè)制造業(yè)平臺(tái)，只是中國的工業(yè)化速度更快，但缺少自有核心技術(shù)。令人擔(dān)心的是，中國經(jīng)濟(jì)似乎在步上世紀(jì)80年代后期日本經(jīng)濟(jì)的后塵。

　　許多人將日本經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)90年代的蕭條歸咎于1985年“廣場協(xié)議”后的日元升值。日元升值當(dāng)然對(duì)日本經(jīng)濟(jì)有影響，不過日本出口業(yè)的競爭能力實(shí)際上并未因升值而受重大影響。問題其實(shí)出在信貸的失控上，由此產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。央行在應(yīng)對(duì)過度流動(dòng)性以及資產(chǎn)升值上，一再延誤時(shí)機(jī)，使得經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的重心由實(shí)業(yè)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)。等到房地產(chǎn)泡沫崩潰，銀行出現(xiàn)大量壞賬，信貸功能弱化，消費(fèi)者受財(cái)富效應(yīng)影響，購買力鈍化。筆者看來，日本央行的政策失誤才是日本走向上一輪蕭條的主因。

　　面對(duì)日本的前車之鑒，筆者認(rèn)為教訓(xùn)不在匯率是否升值，而是央行控制資金流動(dòng)性的決心。中國生產(chǎn)力提高的速度，收入增長的速度遠(yuǎn)較世界其他國家更快。隨著國力的增強(qiáng)，匯率升值是經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不以人的意志為轉(zhuǎn)移。當(dāng)名義匯率受到人為干預(yù)無法實(shí)現(xiàn)升值時(shí)，匯率便以實(shí)際匯率形式升值。工資上漲、通脹升溫都是實(shí)際匯率升值的表現(xiàn)，不過資產(chǎn)升值永遠(yuǎn)是實(shí)際匯率升值的主旋律。如果政府、央行對(duì)此不加以有效控制，沒有好的辦法限制熱錢橫行、房地產(chǎn)泡沫蔓延，即使不出現(xiàn)人民幣名義匯率的升值，中國仍可能面臨日本經(jīng)濟(jì)在20世紀(jì)80年代末的困境。

　　央行是一個(gè)國家金融、貨幣環(huán)境的守護(hù)神，肩負(fù)著穩(wěn)定物價(jià)(包括資產(chǎn)價(jià)格)、防范金融危機(jī)于未然的重任。這要求央行具有前瞻性的思維、敏銳的感覺、獨(dú)立的判斷和果斷的行動(dòng)。央行的判斷未必永遠(yuǎn)準(zhǔn)確，但是如果對(duì)泛濫的資金流動(dòng)性視而不見，筆者認(rèn)為是一種失職。

　　糾正流動(dòng)性失衡，是一個(gè)嚴(yán)肅、持久的過程，事關(guān)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融安全。光靠調(diào)整銀行

　　人民銀行，請(qǐng)連續(xù)加息！

　　(作者系瑞士信貸亞太首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))

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