匯率三重博弈

　　陸磊/文

　　中央銀行實行的外匯賬戶改革、居民購匯體制改革和金融機構境外投資改革，從一個比去年7月調匯更根本的層面上對匯率形成機制實施變革

　　自2005年7月21日人民幣匯率形成機制改革以來，人民幣升值預期并未出現顯著下降，

外匯儲備壓力和銀行間市場上的人民幣匯率單邊上行，依然成為外匯市場的基調。一方面是外匯儲備的持續攀升，截至2006年3月末，國家外匯儲備余額為8751億美元，同比增長32.8%；另一方面是人民幣匯率持續上升，從2005年7月的1美元兌8.108元人民幣逐步上升到2006年3月末的1美元兌8.017元人民幣。

　　但值得注意的是，中國的匯率制度是“以市場供求為基礎的、參考一籃子貨幣的有管理的浮動匯率制度”。由此，結合外匯儲備和國際收支變化，人民幣匯率走高似乎是市場供求的正常反映——外匯儲備的持續增加體現了“市場”對外幣和本幣需求的此消彼長，本幣升值成為必然。

　　然而，需要分析的是“以市場供求為基礎”的真實含義。在一個資本項目并非完全可兌換的半開放經濟體中，資本流動的管制，特別是資本流出的管制，必然導致本外幣市場的供求并不完全均衡；本幣需求旺盛而外幣需求不足是一種管制下的市場非均衡狀態，即升值是一種不完備市場的供求扭曲，而非真正的競爭性市場的客觀反映。

　　因此，中央銀行實行的外匯賬戶改革、居民購匯體制改革和金融機構境外投資改革，意味著從更為根本的層面上對匯率形成機制實施變革。其邏輯是，通過放松管制造就一個真正的市場，通過境內外市場之間的套利博弈、國家之間的貨幣博弈和經濟周期中的本外幣政策博弈，然后才存在所謂以市場供求為基礎發現均衡匯率。

　　放松資本項目管制是“藏匯于民”的前提

　　貨幣當局與經濟主體的博弈是匯率問題的基本因素。當前，市場分割是導致企業和居民的本外幣需求呈現結構性矛盾的根本原因之一，境內外貨幣市場間的博弈扭曲導致人民幣面臨惟一的升值路徑。

　　首先，市場分割導致國內居民本外幣“市場”需求存在嚴重扭曲，所謂按市場供求為基礎的匯率形成機制必然出現單邊上浮趨勢。目前，國內銀行業美元的一年期存款利率經過2005年的上調，僅為3%；而截至2006年3月，美聯儲已經14次上調聯邦基金利率至4.75%的水平，境內外外幣利率并不一致。同時，人民幣一年期存款利率僅為2.25%，同樣低于境外美元利率。

　　按照匯率的利率平價規則，資本應該從低利率國家流向高利率國家，由此導致低利率國家的貨幣貶值。但是，由于存在資本管制和境內外外幣市場的分割，利差套利型資本流動并未真正出現；境內居民和企業對本外幣金融資產的選擇，實際上是在3%的美元利率和2.25%的人民幣利率間進行權衡。只要人民幣在一年內的升值幅度超過0.75%，則持有人民幣拋售外幣是有利可圖的。那么，如果我們考慮資本流出管制放松的情形：當前10年期和30年期美國國債收益率分別為5.030%和5.096%，這意味著如果居民可以持有外幣固定收益證券，則其無信用風險收益率至少在5%以上；中國的10年期和30年期國債收益率徘徊在3%左右，換句話說，只要預期人民幣升值幅度低于2%，居民就具有持有外幣資產的需求。

　　其次，市場分割導致人民幣跟隨美元被動升值，兌換其他貨幣的升值幅度則更為顯著。整個2005年，由于美聯儲不斷上調基準利率，美元兌歐元、日元和英鎊匯率分別上升12.67%、15.10%和10.28%，但是，中國卻出現了人民幣利率明顯低于美元利率的情形下資本不斷流入、外幣需求持續疲軟的情形。2005年，在金融機構人民幣存款增長4.4萬億元、同比多增1.1萬億元的同時，外幣存款僅增加68億美元，同比少增29.2億美元。

　　需要對比的是，中國全年進出口總額高達14221億美元，比上年增長23.2%。其中，出口7620億美元，增長28.4%；進口6601億美元，增長17.6%。順差達到1019億美元。龐大的順差并未導致外幣存款的顯著增加，而是演變為人民幣兌美元匯率的攀升，兌其他貨幣匯率升值幅度因而更高。

　　因此，市場分割導致了居民和境外投資的有限套利行為——既然資本無法外流，則國際收支順差的加大必然推動人民幣升值預期。結匯套利而不是利差套利成為本外幣資產選擇的主要模式，其結果是“結匯于國”而非“藏匯于民”，人民幣匯率于是出現扭曲性市場供求為基礎的升值波動。

　　由此得出的結論是，正確的操作不是根據扭曲的市場需求決定價格，而是校正市場扭曲，真正發現本外幣供求關系，以形成均衡匯率。而校正市場的基本措施是變內外市場的分割為統一，使本外幣的相對收益率成為決定資產選擇的真正決策變量，推動利率平價成為匯率決定的基本因素之一。

　　資本項目可兌換是國家間匯率博弈的先機

　　國與國之間的談判構成了匯率波動的重要沖擊。一個值得關注的有趣現象是，從2004年至2006年，人民幣升值的外來干預力量從日本提出動用“廣場協議”轉向美國。顯然，美元兌日元超過15%的升值幅度加上人民幣兌美元的超過2%的升值，已經使日本心滿意足，但美國從貿易逆差的角度依然顯得并不滿意。2005年，中國對美國的進出口分別為487億美元和1629億美元，順差超過1000億美元；對日本的進出口則分別為1005億美元和840億美元，出現165億美元的逆差。此消彼長之間，匯率政策的博弈對手必然發生某種易位。

　　正是在這樣的背景下，中國貨幣當局的政策發生了微妙變化：首先，無論是企業還是居民，保留經常賬戶外匯余額得到大幅度提高；其次，以經常賬戶外幣余額的擴張為基礎，金融機構可以進行資本輸出，QDII進入全面推動階段。

　　這種依托經常項目可兌換的資本項目放松管制，將徹底扭轉中國在國與國外匯政策博弈中的不斷應付外來壓力的被動地位，轉而實現依托貨幣和資本市場進行的主動出擊。國家間的政策博弈進入了一個新階段。

　　一方面，市場供求關系可望發生改變。盡管中資金融機構持有境外金融資產存在“合格”與否的問題，但是，原有的外匯指定銀行顯然均具有合格性，這將導致中國在匯率博弈中將進一步趨于成熟。如果金融機構動員企業和居民本外幣資金進入境外固定收益證券和股票市場，那么對外幣的需求將呈現上升格局，一則中央銀行盡可靜觀其變、樂觀其成，金融機構操作的市場性將避免來自其他國家的匯率干預(或管制)指責，同時可以顯著降低升值壓力。

　　另一方面，金融機構的資產結構將出現積極變化。2005年以來，銀行改革導致貸款增量顯著下降，四大國有銀行信貸同比少增2601億元，大量剩余頭寸流入銀行間市場，導致本來交易工具相對西方國家顯得缺乏的中國貨幣市場的利率持續下降。可以設想，如果銀行和其他金融機構持有境外安全的固定收益證券，則既可規避利率下降的收益損失，又可獲得安全的資產組合。

　　更值得思考的是，由于中國股票市場依然處于改革期，從規則到操作仍存在較大不確定性。這也是大量優質中資企業和金融機構在境外尋求上市的主要因素。一旦投資基金等機構可以集合境內居民外幣資產投資于在境外上市的中資企業，則既獲得了良好的投資者保護，又確保了居民分享優質中資企業的盈利機會。

　　因此，資本項目可兌換已經不再簡單意味著傳統概念上的資本外逃。當然，監管的隨之創新是必要手段，由此出現的國家間的政策博弈或許將不再是一方打壓、一方應付，而是真正的理性協調。

　　在“蒙代爾三角”的制約下尋求最優的本外幣政策組合

　　由于貨幣當局必須面對本外幣政策協調所體現的不同利益，內外經濟部門間的博弈構成了經濟長期發展中的關鍵因素。一個視為普遍真理的認識是所謂的“蒙代爾三角”，即一個國家在資本自由流動、匯率穩定和貨幣政策自主權之間只能三取其二。中國以往的經驗已經證明，資本管制從來就不具備真實效果；其結果是，在2001年以前，貨幣經濟學界普遍討論的是中國的資本外逃規模和形式問題；2003年以后，則進入了短期游資流入的沖擊。

　　這就導致一個現實問題——既然資本管制事實上是無效的，那么，根據“蒙代爾三角”的判斷，貨幣當局就只能在匯率穩定或是貨幣政策自主權之間進行選擇。

　　時至今日，貨幣當局的表述是：“保持人民幣匯率在均衡水平上的基本穩定”，同時，把中央銀行貨幣政策目標中的“保持貨幣穩定”解釋為同時維持對內(通貨膨脹)和對外(匯率)的穩定。換言之，在資本的事實具備自由流動性質的基礎上，貨幣當局實際上試圖三者兼得。于是，對沖操作必然成為本外幣政策協調的主旋律。

　　我們做一個簡單的計算。國家外匯儲備從2004年底的6099億美元上升到2006年3月底的8751億美元，為維持匯率穩定，中央銀行必須拋出基礎貨幣以吸收外匯；按照1丗8.2匯率計算，基礎貨幣投放超過2.1萬億元人民幣，同時，為了避免出現貨幣過度投放導致的通貨膨脹，中央銀行必須發行2.1萬億票據回收流動性。央行票據的利息直接體現為對沖的成本。

　　在短期，變隱性的資本套利性流動為公開的金融機構操作，無疑可以改變當前因缺乏投資渠道而持續向中央銀行結匯的現狀，金融機構將保留一個遠高于當前的外幣頭寸余額。即使中央銀行依然追求匯率穩定和物價穩定的雙重目標，其貨幣回籠壓力和對沖成本都可以實現大幅度降低。甚至我們可以預計，如果金融機構可以在近期設計并實施一定規模的外幣金融資產組合，人民幣匯率將保持穩定，且不會導致本幣操作偏離通脹目標。這無疑是當前中央銀行實行此次外匯體制改革的基本動因。

　　在中長期，對外金融投資的放開，為最終的人民幣匯率走向更高的靈活性準備了條件。雖然我們同樣可以預見，金融機構集合境內機構和居民資產大規模投資于境外金融工具不會在短期呈現爆發趨勢，但這一基本方向是不可逆轉的，本外幣匯率也將因經濟主體的資產組合變化而出現波動，匯率的靈活性因而是可以預見的。但是，這并不意味著人民幣匯率將出現大幅度波動。國際匯率體系演變的基本經驗告訴我們，一旦某種貨幣成為世界范圍內可接受的自由可兌換貨幣，并逐步演化為真正的國際儲備貨幣，它與主要貨幣之間比價波動或者會更加頻繁，但也會出現大量幣種與之保持固定比價。

　　因此，在人民幣資本項目可兌換成為基本趨勢的背景下，人民幣的國際化可望成為下一個可預見的步驟。由此，在本外幣協調關系上，我們惟一可以肯定的是，貨幣政策必然將回歸單一的國內通貨膨脹目標，至于匯率，或許由世界市場去決定比央行決定要更優。-

　　(本文刊于06年4月17日出版的《財經》2006年第8期)

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