晉商身股制的MBO啟示

　　考察山西票號身股制與現代MBO之間的關聯，對中國推行現代MBO有著諸多借鑒意義。當前我國企業實踐MBO應吸取山西票號的教訓，適當限制管理層持股的份額

　　◎文／談蕭

　　前不久熱播的《喬家大院》，其中有一段戲值得關注，就是主人公晉商喬致庸開天辟

地的宣布店鋪伙計也有頂身股，對大小伙計的利益有一套完整的“頂身股”制度加以確保。而在此前寧靜主演的電視劇《白銀谷》描述了山西票號的成敗興衰；余秋雨在其《抱愧山西》中盛贊了山西商人“海內最富”的奇跡輝煌。然而，他們也許都沒有認識到，作為中國古典企業代表的晉商票號創造了一種類似于當今正在中國爭論得轟轟烈烈的MBO的股權激勵制度。

　　先于MBO的身股制

　　MBO(Management Buyouts，管理層持股)在西方發達國家得到了廣泛的應用，對中國而言無疑是一個舶來品，近年來開始出現在我國上市公司收購和國企改革過程中，引起了理論界和實務界的廣泛關注。

　　一般認為，源于上世紀70年代的西方MBO的一個重要的作用就是通過經營者持股降低現代公司中所有權與經營權相分離的代理成本，激勵和約束經營者，防止企業人力資本流失。然而，其實早在19世紀20年代，稱雄于中國金融界、被西方譽為“山西銀行”的山西票號就創造出了類似于現代MBO的股權激勵制度——身股制。山西票號是經營工商業存款、放款、匯兌、貼現業務為主業的中國古典金融機構。

　　考察山西票號經營機制，可以發現，身股制貫穿山西票號經營的始終，人才的遴選、激勵和約束都與身股制密切相關。

　　山西票號的身股制(俗稱“頂生意”、“頂身股”)是對其管理者和員工的重要激勵機制。票號的股份分為銀股和身股兩部分，財東出資形成銀股，高層管理者及伙計以勞動所占份額構成身股。頂身股者無年薪，只有“應支銀”。每股每年“應支銀”在300-500兩左右，至賬期合賬分紅時從紅利中扣除，如無紅利可分，則頂身股者只能享受“應支銀”，但不承擔虧損責任。

　　這種身股制接近于西方管理層持股(MBO)以及員工持股(ESOP)。它把經理及員工的利益與票號利益、財東利益緊密聯系在一起，激勵經理和員工努力工作，增強票號人員的穩定性與創造性�？疾焐轿髌碧柹砉芍婆c現代MBO之間的關聯，對中國推行現代MBO有著諸多借鑒意義。

　　頂身股的運行機制

　　根據史料記載，山西票號身股制的運行具有如下特點：

　　1.嚴格的頂身股者遴選機制

　　頂身股者來自學徒，各家票號制定了嚴格的人才選拔條件。這些條件包括：

　　(1)須為山西人。據史家記載：“按山西票莊組織之綱領，最有可觀者，唯雇用店員一項，為他商所弗及。查山西票莊同業者，關于雇用店員之規定，限于山西人，他省之人不得援用。”

　　(2)須有保薦人推薦且保薦人須對被保薦人承擔連帶責任。保薦人須與總號有利害關系；票號的財東不得向本票號推薦學徒。如大德通號規規定：“各連號不準東家舉薦人位，如實在有情面難推者，準其往別號轉推�！� 保薦人須對被保薦人承擔連帶責任，據史家記載：“練習生有保薦人而無押金，將來如有舞弊事情，由當日保薦人賠償損失�！�

　　(3)須具特定個人條件。如志成信規定招收的學徒必須在15歲以上，20歲以下，身高須滿五尺，家世清白，五官端正，語言流暢，舉動靈敏，善珠算，精書法。又如協成乾招收學徒是除年齡家世等與志成信相同外，更須“習于禮貌，不憚遠行”。

　　(4)須經考試合格。學徒招收時必須考試。據史家記載：“票號收練習生，以為培養人才的根基。欲為練習生，先托人向票號說項，票號先向保薦人詢練習生的三代做何事業，再詢其本人的履歷，認為可試，再分口試和筆試兩種�！背蔀閷W徒后還須經過三年的嚴格訓練和七年以上的班期考核，成績合格且無過失者才有頂身股的資格。

　　2.特效的頂身股者激勵機制

　　山西票號根據經營者能力和經營業績形成了層次分明、體系完整的等級身股制度�？偨浝�(大掌柜)的身股一般可頂一股(約十厘)，襄理(二掌柜、三掌柜)可頂七八厘不等，一般員工也可頂一二厘或三四厘，且每逢賬期(一般三四年為一個賬期)可增加一二厘。從一厘至十厘是十個等級，從一厘半至九厘半是九個等級，兩者合計共十九個等級。在山西票號中，對于無論是否頂上身股的員工，這種等級分明的激勵機制無疑都極具誘惑力，以至于在各票號中都流行著這樣的一句話：“薪金百兩是外人，身股一厘自己人。”同時，為防止總經理的短期行為，山西票號還規定總經理退休后仍可享受若干年的紅利，但如果總經理舉薦的接班人不稱職，則總經理的身股紅利要相應減少。此外，總號在每年決算后，依據純利潤的多少分給各分號經理一定金額的損失賠償準備基金，稱為“花紅”，此項花紅要積存在號中，并支付一定的利息，等到分號經理出號時才給付，這樣不僅可增強其風險意識，而且一旦出現事故，分號經理也有一定的資金可用以填補損失賠償之需。在上述特效的身股激勵機制下，山西票號自經理至伙計莫不殫精竭力，視票號興衰為己任。

　　對現代MBO的啟示

　　與現代MBO相比，山西票號身股制在滿足經營者的效用最大化要求方面具有同等功效。首先，管理層通過持有的股份可以享有對應的剩余控制權和剩余索取權，更有利于參與企業決策，從而保護自己的專屬性人力資本，防止人力資本專用性帶來的套牢問題。其次，通過管理層持股，管理層實現經營者、所有者身份的統一，真正成為名副其實的企業家。第三，由于信息的非對稱性，管理層掌握更多關于企業價值的信息，當企業價值被低估，或者企業存在潛在的管理效率空間，通過管理層持股重組企業，可以取得超額收益。

　　雖然現代MBO在我國1999年才正式起步，然而目前我國1200多家上市公司中已經有200多家正在探索管理層持股的改革。但值得注意的是，由于我國MBO大量涉及國有資產，因此與西方國家經典意義的MBO相比，具有諸多自身獨有的特點。與山西票號身股制相比，也有很大的不同。目前，我國MBO通常是和政府相聯系的。實施MBO的企業通常有兩種情況：一是以前的民營企業或集體企業因為掛靠等關系和國有資產糾纏不清，在明晰產權的過程中，使真正的產權所有人回歸，即脫“紅帽子”的過程；二是在國有資產退出一般競爭性行業的背景下，把國有股轉讓給管理層，有時甚至包括獎勵功臣的因素在里面。因此，MBO當前很大程度上是和國企改革密切相關的，管理層持股實踐的沉浮也是和國有資產保護有直接聯系的。MBO的目標企業通常是未改制的國有企業或國有控股上市公司。

　　借鑒山西票號身股制，中國企業在實施現代MBO時首先要采用“任人唯賢，唯才是舉”的經理人才遴選機制。經理人才的遴選是MBO的前提。山西票號身股制中前任經理對后任經理的選聘具有保薦權。若后任經理業績突出，原經理在離任后仍享受一至三期的身股。這項人才舉薦機制使得前任經理的利益與后任經理選聘掛鉤，保障了經理人的有序更迭。但是，山西票號“熟人社會”的人才保薦也會導致“圈子”外優秀人才難以被選拔，這是在我國現代MBO中應該克服的。

　　制定管理層持股人員的多層次的激勵機制與全方位的約束機制也是中國現代MBO應向山西票號身股制學習的地方。山西票號對頂身股者的等級分明的身股獲取機制和紀律嚴明的號規，當代中國企業實踐MBO時完全也可以采用。但是，后期山西票號對經營者的激勵與約束極不對等，且長期實行的家長式管理，使高度集權的最高管理者把個人利益置于票號利益之上，抑制了創新和改革。如在1908年，蔚泰厚北京分號掌柜李宏齡等人提出合組銀行的建議時，卻被總掌柜毛鴻翰等人懷疑為奪權行為，致使蔚泰厚失去了振興的大好時機。山西票號詳盡的號規在其前期發展中起到了積極作用，但未隨時勢調整，功能大打折扣。在后期，山西票號身股制嚴格的等級致使身股的獲取論資排輩現象十分嚴重，這種做法限制甚至扼殺了人才的發展。

　　當前MBO實踐還需要從山西票號身股制借鑒的一點是對管理層持股份額的限制。山西票號身股是有限額的，財東不會讓掌柜無限制地參與利潤分配，身股與銀股的比例一般是二比八、三比七，也有四比六的，對半的就很少了。晚期當一些山西票號高級管理人員的收益達到最大化后，他們的創新精神衰退，自滿保守，這也是山西票號后期難以應付國內外新興金融機構的競爭，日趨衰落的原因之一。當前我國企業實踐MBO應吸取山西票號這一教訓，適當限制管理層持股的份額。

　　即使是在全球化的今天，商業模式和商業方法還是存在民族性的。山西票號的身股制對我國目前國企改革中的國有股減持和管理層持股無疑還具有更多的啟迪意義，畢竟這種制度實踐是在中國本土上發生的。相信這種蘊涵華夏民族商業精神的身股制距離當今中國遠比源自西方的MBO要近。

　　(作者單位：寧波大學法學院）

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