格林斯潘的短視

　　格林斯潘的離去標志著美國經濟正處在一個高點，隨后將面臨一段疲弱的經濟增長。他離任后所留下的東西——美國歷史上的最大的經濟失衡，將讓美國付出長期的代價。而他忽視資產價格膨脹所帶來的教訓，值得其他中央銀行家記取。

　　1月31日，格林斯潘正式離任。2月6日，本·伯南克正式走馬上任。

　　在職業生涯的最后榮光里，他的聲譽如日中天。他被奉為“世界上在世的最偉大的中央銀行家。”在美國大眾心目中，他有搖滾明星般的聲譽，被授予總統自由勛章，英國爵士頭銜和法國榮譽勛章。畢竟在他18年半的任職期間，美國經濟持續保持低通脹高增長，他成功地駕馭美國經濟駛離一系列金融風暴的中心。

　　盡管格林斯潘本人謙卑有加，但堆加在這位美聯儲主席身上的贊譽之詞已經顯得過于奢華。然而，格林斯潘的離去也標志著美國經濟正處在一個高點，隨后將面臨一段疲弱的經濟增長。這并不是因為他的離去，而是因為他離去后所留下的東西——美國歷史上的最大的經濟失衡。

　　低利率政策透支未來

　　美國經濟近年來多次受到沖擊，如2000-2001年歷史上最大的股市暴跌、恐怖主義襲擊、石油價格近乎三倍的暴漲，盡管如此，美國經濟仍然顯示了令人驚異的活力。

　　這是為什么？

　　格林斯潘的崇拜者把這些歸功于格氏治理下的美聯儲日益增強的可信度。不可否認，長期以來，格林斯潘是世界經濟政策最重要的制訂者，但人們顯然過分夸大了格林斯潘對經濟的影響力。其實，和所有的中央銀行行長一樣，他也受到經濟運行巨大不確定性的制約，也受制于貨幣政策的局限性，畢竟貨幣政策只能影響通貨膨脹，卻不能提升長期的經濟增長。他只能控制短期利率，卻對長期債券的收益、稅收或監管鞭長莫及。

　　其實，美國多年來所表現出來的經濟活力，可以從內外兩方面看。從外部環境看，格林斯潘的任期極不尋常，恰逢全球化和信息技術席卷整個世界，全球經濟快速轉型。同時，中國、印度、前蘇聯和其他封閉經濟體的市場開放以及全球資本流動也在他的任期內發生。格林斯潘的政策支持了經濟全球化，他推動了美國強勁的需求和對進口的貪婪，并使得這些經濟體迅速復興并融入到世界經濟。

　　從美國經濟的內部結構看，勞動效率的提高，工資和價格的彈性，移民的快速增長，健全的銀行體系，這些都是美國經濟在遭受沖擊后能夠快速復蘇的主要因素。

　　美國潛在經濟增長率要高于歐洲和日本，這主要是因為更快的人口增長、更具彈性的勞動力和商品市場。有分析認為，近二十年，美國經濟不穩定性的下降主要是因為經濟沖擊較小或者服務業的興盛，后者一般不像制造業那樣易于受到沖擊。貨幣政策對美國經濟穩定性的作用僅有十分之一。

　　長期經濟增長的驅動力是經濟結構因素，而不是貨幣政策。貨幣政策主要影響了經濟波動中的產出水平。格林斯潘所執行的非常寬松的貨幣供給政策，恰恰是通過影響經濟波動中的產出水平，來保持美國經濟的活力。近年來，美聯儲一直把真實利率維持在負值，直至今日，真實利率還保持在低位。

　　格林斯潘是最早預見到1990年代末美國生產效率的大幅提升的，這是他的一項重要成就。格林斯潘認識到，生產效率的提高會促進經濟更快增長，并且不會出現通貨膨脹。他設法使經濟繁榮持續、失業率下降，讓那些失去優勢的工人重返勞動大軍。

　　然而，這些短期收益卻付出了長期成本。格林斯潘對生產率奇跡的迷戀使他無視貨幣過度增長所帶來危險。這種政策的后果是允許國內需求的增長一直快于供給，造成美國貿易赤字急劇膨脹。

　　本·伯南克，格林斯潘的繼任者，認為世界其他國家一味地節制消費，因而不可避免地導致美國巨額的貿易赤字。然而，很多批評者認為，美聯儲自身的政策應該為美國貿易赤字承擔主要責任，因為美聯儲的政策在近十年里讓國內需求的增長大于供給的增長。不能不說，現行美國經濟的繁榮，在一定程度上是透支未來。

　　同時，經濟全球化，新技術和經濟復蘇的彈性使許多產品的價格下降，低廉的資金并沒有導致傳統的通脹，卻提升了資產的價格，首先是股票的價格，隨后是房地產的價格。

　　但格林斯潘并沒有去制止上世紀九十年代末的股市泡沫，并且，在股市泡沫破滅后，繼續把利率長期維持在低位，這又導致房地產泡沫的出現。問題不僅僅是資產價格的飆升，而是對經濟大局的影響。居民用住房抵押貸款支付房款，造成家庭消費支出必將超過家庭收入。強勁的家庭消費支出支撐了GDP的增長，但卻付出了負的個人儲蓄率、家庭負擔增加和巨額貿易赤字的代價。

　　不愿刺破資產泡沫

　　長期以來，格林斯潘一直用特有的方式來應對資產泡沫，即沒有用高利率刺破股市泡沫，而讓泡沫自己破滅，然后迅速降低利率以便減少損失。2001年，股指大幅下跌后，美國經濟恢復得比人們預想得要好，只有輕微的衰退。但對格林斯潘貨幣政策的最佳的檢驗，不是美國經濟是否擺脫了衰退，而是如果美聯儲采取措施應對泡沫的話，美國經濟的根基更加健康。

　　對所有國家的中央銀行來說，貨幣政策如何應對資產價格的上升，如股市暴漲、房地產價格的上升，是一件兩難選擇。美聯儲考慮到，資產價格會上升到推動居民消費，并在未來帶來通貨膨脹。但關鍵的問題是，在通貨膨脹得以控制的情況下，中央銀行是否應該對資產價格做出反應。

　　為什么中央銀行應該忽視資產價格，除非它們對通貨膨脹造成影響？對這個問題，格林斯潘和他的助手給出了三種解釋。

　　首先，貨幣政策專注于通貨膨脹和經濟增長，是取得經濟穩定的最佳途徑。其次，任何人都不能肯定某些出現泡沫的東西到底是不是真正的泡沫。第三，利率政策不像使用手術刀那樣精確地對經濟施加影響，而往往帶來附加效應。輕微提升利率可能不會制止股票價格的上漲，而足以遏制泡沫地提升利率卻可能使整個經濟放緩，甚至會造成衰退。因而，格林斯潘得出結論，更安全的方法是等待泡沫自動消失，然后運用貨幣政策去減少泡沫破滅后的損失。

　　讓我們逐一考察這三條理由。首先，中央銀行的職責不僅僅是抑制通貨膨脹，還必須承擔維護金融穩定的責任。上個世紀所發生的三次最大的股市泡沫，1920年代和1990年代的美國股市泡沫，和1980年代的日本股市泡沫，都發生在低通貨膨脹時期。而格林斯潘所定義的中央銀行的職責太狹窄。通貨膨脹通常被描述為太多的貨幣追逐太少的商品。但在熱錢充斥、商品潛在供給來源充分的當今世界里，價格水平已經被壓制在一個很低的水平，通貨膨脹自然很低，即便是經濟過熱，物價水平也不能發出正確的信號。中央銀行信譽的增強也有助于錨住通貨膨脹。如果中央銀行把利率維持在低位，就會鼓勵金融市場中的冒險行為，而過多的流動性又會推動資產價格的上升，而不是傳統的通貨膨脹。

　　資產價格的膨脹可能和傳統的通貨膨脹一樣有害。證券或房地產價格的突然暴跌也可以引發深重的經濟低迷。而資產價格的劇烈上漲也會扭曲價格信號，并導致資源的不合理配置——例如它刺激人們減少儲蓄，過度投資房地產，從而降低了未來的增長率。這就是中央銀行必須密切關注資產價格的原因。

　　第二，并不像格林斯潘所說的那樣，人們無法判斷什么是泡沫。當資產價格已經脫離基本面，并且出現了其他超出常規的信號，例如，信貸快速上升，警鐘就必須敲響。1996年12月，在“非理性繁榮”的演講中，格林斯潘說，早在泡沫膨脹到極限之前，他就注意到泡沫的膨脹。聯邦公開市場委員會在決定利率之前都要開會討論，其會議紀要表明，許多美聯儲的官員對1998-1999年的泡沫表示擔憂。而在1999年12月，在討論證券市場的會議上，格林斯潘說，這只是泡沫到底有多大的問題。

　　此外，中央銀行不必在確信已經認為有泡沫后,才采取行動。貨幣政策通常是為了應對經濟中的不確定性因素，例如產出的缺口大小。不確定性是謹慎做出反應的緣由，但決不能不做出任何反應。

　　至于格林斯潘的第三條理由——即便中央銀行確實認為存在泡沫，但由于利率政策是一個嚴厲政策工具了，他也很難有所作為。2005年8月，格林斯潘說，在現有知識背景下，我很難想象，要讓中央銀行在任何時間，成功地以資產價格作為政策目標。但沒人認為，中央銀行應該以資產價格的特定水平作為政策目標。大多數經濟學家認為，采用激進的手段去刺破泡沫可能是很危險的。我們今天關心的問題是，當資產價格已經嚴重脫離基本面，中央銀行是否應該頂住壓力，將利率提升到稍微高于僅僅是為應對通脹的水平。

　　與格林斯潘所說的正相反，有些中央銀行已經這樣做了。近年來，英格蘭銀行、澳大利亞及新西蘭儲備銀行關注到房地產價格的問題，把利率提升到高僅僅抑制通貨膨脹的水平。格林斯潘錯誤地認為只有較大的提升利率，才能阻止泡沫的發生。然而，在英國和澳大利亞，中央銀行認為房地產價格已經過高，并發出明確的警告，而利率只提升了125個基點。這種做法足以抑制房屋價格的增長，使得房產價格的上漲從20%下降到0。

　　在短期內，即使通貨膨脹在可調范圍之內，為什么貨幣政策還必須對資產價格的上漲做出強硬的反應？英格蘭銀行的行長是最早樹立這樣范例的中央銀行行長。他認為，泡沫破滅可能導致經濟低迷甚至通貨緊縮，為了避免以后出現更大的通貨緊縮，可以在短期內接受溫和的通貨緊縮。歐洲中央銀行主席也認為，中央銀行應當在特殊情況下，對資產泡沫采取抑制措施，即便通貨膨脹徘徊在低位。對于以貨幣供給和通貨膨脹為主要立足點的政策框架——盡管這種政策框架屢受貶抑——來說，這種做法是應當的，因為資產價格泡沫通常伴隨著貨幣和信用的快速增長。

　　但不管怎樣，如果中央銀行想對資產泡沫和由此引發的經濟失衡施加影響，就必須說出來。90年代末，不僅美聯儲加息的步伐太遲太小，而且格林斯潘非但沒對泡沫發出警告，反倒帶頭贊賞新經濟的到來。盡管他對美國較快的生產效率的判斷是正確的，他的過分樂觀無意間鼓動了投資者對收益不切實際的預期，進一步推動股價高漲。

　　格林斯潘在資產價格的最大政策漏洞是其政策的非對稱性。資產價格一出現暴跌，美聯儲就降低利率，而資產價格高漲時卻不提高利率，就慫恿投資者承擔更多風險。這使泡沫更有可能發生。當股市泡沫破滅時，美聯儲采取減少損失的做法是正確的，避免了重犯1990年代末日本銀行的錯誤。但是，這種減少損失的做法應該是最后一招，不是一種既定的策略。為了降低一種資產泡沫的沖擊卻引發另一種資產泡沫——2002年以后，房地產泡沫代替了股市泡沫。

　　態度有所改變

　　美聯儲對資產價格的忽視導致它推崇一種過度寬松的貨幣政策。奇怪的是，格林斯潘是最早意識到資產價格對經濟體具有重大影響的中央銀行家之一。在私下的討論中，他的觀點顯然沒有人們設想得那么僵硬。不僅如此，1999年，格林斯潘在國會作證時承認，“如果我們找到了阻止或縮小資產泡沫的方法，我們大家都會受益。”最近，他又表示，“我不會否認，以后的工作可以加深我們對泡沫的理解，這將提高貨幣政策的效果。”

　　的確，格林斯潘在公開場合對資產價格的看法似乎發生微妙的變化。早前，他仍然否認在美國存在全國范圍的房地產泡沫的可能性，現在他終于承認房地產市場有泡沫，并警告

　　2005年9月，格林斯潘的態度進一步轉變。他承認美聯儲的政策的確對泡沫的形成起到鼓動的作用。他認為，美聯儲的政策在成功帶來長時間的經濟穩定和低通貨膨脹的同時，也帶來低利率，這就會導致投資者為承擔風險獲得較少的補償，從而吹起了資產泡沫。

　　格林斯潘對泡沫的新認識與貨幣政策中他所欣賞的風險管理方式相一致。在這種政策框架中，對資產泡沫采取嚴厲的貨幣政策就像是為了避免日后遭受經濟打擊，而提前購買的保險。在短期內損失一部分產出，是為了應對資產價格暴跌后而在未來遭受更大的經濟損失。

　　從風險管理的角度出發，對房地產泡沫采取措施，比對股市泡沫采取措施更為重要。房地產泡沫對家庭支出的財富效應更大，因而房地產價格暴跌對經濟的損害要遠遠大于股市崩潰的破壞力。房地產泡沫更可能引發金融市場的大波動，因為人們為買房大筆借貸。相對于股市泡沫而言，提升利率是對抑制房價泡沫更為有效。

　　與格林斯潘對資產價格采取務實態度相反，他的接任者本·伯南克認為，利率政策不應該對資產價格的波動做出回應，除非它影響到預期通貨膨脹。1999年，伯南克在與他人合寫的一份研究報告中斷定，如果中央銀行對資產價格做出應對，它就冒著制造更大經濟波動的風險，這與抑制通貨膨脹的目標相悖。然而，他的模型假定泡沫只會偶爾發生。事實上，貨幣政策可能對泡沫的發生起助推作用——投資者預期在股市下跌時，美聯儲會降低利率，但從不采取行動阻止泡沫的膨脹。

　　除了對泡沫的看法外，伯南克先生傾向于引進一個正式的通貨膨脹目標，這就會限制美聯儲對資產價格做出政策應對的空間。這樣在特定條件下，當伯南克和其他中央銀行家的觀點逐步接近時，美聯儲有可能在伯南克支持下采取行動。

　　過去，伯南克先生不太情愿去解決資產價格的問題，其部分原因可以理解為：中央銀行沒有必要肩負起打擊泡沫的任務。因此，1990年代末，當通貨膨脹徘徊在低位時，美聯儲在提交國會的政策建議中，不能針對股市泡沫提高利率。然而，隨著時間推移，有些看法也會改變。在1960年代，美聯儲貨幣政策的主要目標是充分就業，而不是通貨膨脹。當今，說服公眾理解這樣的觀點即資產泡沫和通貨膨脹一樣危險，不會比當年將貨幣政策目標由失業改為通貨膨脹更困難。

　　但首先，格林斯潘和其他中央銀行家有必要就下述問題進行辯論——在什么情形下，針對股市和房地產價格的上升，提高利率。并且，要意識到這種政策不會受歡迎，這一點必須做好準備。如果格林斯潘當初對股市泡沫和房地產泡沫做出警告，并且采取嚴厲行動，他今天就不會那么大受公眾的歡迎和喜愛。

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