資本流動新動向挑戰(zhàn)宏觀調(diào)控

　　作者：左傳長 吉建中

　　外匯儲備的超常增長挑戰(zhàn)穩(wěn)健的貨幣政策

　　我國宏觀經(jīng)濟調(diào)控政策中對貨幣政策的定位主要是實行穩(wěn)健的貨幣政策，然而由于國際資本的流入等因素，造成外匯儲備超常增長和相應基礎貨幣投放的增加，使穩(wěn)健的貨幣政

策趨于失效，對宏觀調(diào)控提出了嚴重挑戰(zhàn)。

　　外匯儲備的增長，除了由于國際貿(mào)易順差和外商直接投資的持續(xù)增長等正常因素外，由于人民幣升值預期導致的國際熱錢流入因素不可忽視。

　　隨著我國科學發(fā)展觀的貫徹落實，外貿(mào)增長方式將不斷轉(zhuǎn)變，外商直接投資的質(zhì)量也會相應提高。在經(jīng)濟高度國際化的今天，由于中國的比較優(yōu)勢仍然比較明顯并將持續(xù)相當長的一段時間，國際貿(mào)易順差仍是構成宏觀經(jīng)濟需求的重要組成部分，由于繼續(xù)看好

　　由于中國經(jīng)濟的高速增長，國際社會普遍存在

　　從理論上說，人民幣匯率水平、匯率形成機制、人民幣資本項下的可自由兌換是三個相對獨立的事件。例如，即使匯率形成機制進行完全的市場化改革，對匯率水平而言，也存在升、降或穩(wěn)定等多種可能性。又如，即使人民幣匯率存在升值的可能性，國際投機資本通過變通的辦法進入國內(nèi)市場，只要人民幣資本項下的可自由兌換條件不具備，國際熱錢要想通過獲利抽逃也非易事。現(xiàn)實中國際熱錢的流入表明，至少投機家預期，人民幣匯率升值、匯率形成機制的不斷市場化改革和人民幣資本項下的可自由兌換時間表具有某種程度的巧合。

　　為了避免由于國際熱錢抽逃而造成國內(nèi)金融市場恐慌和動蕩，進而引發(fā)經(jīng)濟衰退，可采取的政策選擇有：走漸進式改革之路，拉長改革時間，尤其是人民幣資本項下的可自由兌換的時間，打消國際熱錢短期獲利抽逃的預期。

　　當前，已流入國內(nèi)的國際熱錢由于獲利抽逃存在一定難度，尚不至于對經(jīng)濟造成全面的致命的傷害，但卻可能像“籠中困獸”一樣進行撕咬或像腫瘤一樣造成流毒蔓延。

　　由于資本市場的高度流動性，國際熱錢首選進入資本市場。但“不幸”的是，由于中國資本市場正在經(jīng)歷其發(fā)展史上劇烈的改革陣痛，市場萎縮低迷，國際熱錢轉(zhuǎn)而涌向并不規(guī)范的房地產(chǎn)市場。由于國際熱錢的推波助瀾，加劇了國內(nèi)房地產(chǎn)市場的風險。中央政府采取的穩(wěn)定

　　上市公司的股權分置改革是推進資本市場健康發(fā)展的重要舉措，但由于涉及到各利益相關者的利益格局的調(diào)整，因而難免出現(xiàn)動態(tài)博弈甚至僵持的局面。對證券公司的分類改革和重組將為資本市場的后續(xù)發(fā)展奠定堅實的基礎，但也難免造成資本市場“失血”甚至“元氣大傷”。國際熱錢的流入遭遇中國資本市場的改革陣痛，為追逐短期利益，只能在其他市場興風作浪。

　　從短期看，由于我國人民幣匯率改革的漸進性，國際熱錢不會對我國經(jīng)濟造成致命的危害，如果引導適當還有可能在資本市場中發(fā)揮一定“積極”作用。從長期看，要謹慎把握人民幣資本項下可自由兌換的時機，提高國際資本流動的監(jiān)管和應對能力，避免國際熱錢的整體性集中外逃造成金融恐慌和經(jīng)濟衰退。當然，最為根本的是要切實提高經(jīng)濟增長的質(zhì)量，增強對資本的吸引力。

　　利率市場化改革和利率水平的變動，也會改變國際套利資本的預期收益，改變國際資本的流向。與匯率制度改革的有機配合，將可能減少國際資本流動的風險沖擊和收益損失，并為實行獨立自主的貨幣政策創(chuàng)造條件。

　　對于外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放增加，使穩(wěn)健的貨幣政策趨于失效的問題，關鍵在于對宏觀經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢的判斷和把握。如經(jīng)濟運行出現(xiàn)生產(chǎn)過剩、通貨緊縮的局面，對于外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放增加，反倒可以在一定程度上抵消由于穩(wěn)健的貨幣政策可能導致的加速緊縮效應，為經(jīng)濟運行提供相對寬松的貨幣政策環(huán)境，但其正面作用的有效性則基于不存在貨幣政策完全失效的“流動性陷阱”。否則，就要靠積極的財政政策發(fā)揮作用。如果對宏觀經(jīng)濟運行出現(xiàn)過熱，那么，穩(wěn)健的貨幣政策就十分必要，而外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放增加將會起到“火上加油”的“反面作用”。

　　從當前經(jīng)濟運行的態(tài)勢看，發(fā)生前者的可能性較大，因而在繼續(xù)堅持穩(wěn)健的貨幣政策的同時，外匯儲備增加導致的基礎貨幣投放增加正好“歪打正著”，起到一定的積極作用。從長期看，宏觀調(diào)控政策則不能指望“歪打正著”，政策制定應著眼于根據(jù)對經(jīng)濟運行的正確判斷提出相應的政策組合。外匯儲備的增加，將增加中國抗擊國際經(jīng)濟和金融風險的能力，為進口國家急需的重要戰(zhàn)略物資和高科技產(chǎn)品、鼓勵向外直接投資、實行走出去戰(zhàn)略創(chuàng)造條件。

　　國際投機資本加劇能源價格的上漲，給宏觀調(diào)控政策選擇出難題

　　國際能源供需矛盾的加劇無疑是國際能源價格上漲的重要因素，世界經(jīng)濟進入新一輪上升通道，推動了能源需求的擴張，而相應油品的供應則受制于地緣政治、地區(qū)局勢、煉油能力、投資時滯等多重因素的制約。

　　中國經(jīng)濟高速增長，對能源的需求也相應擴張。從經(jīng)濟發(fā)展和國家戰(zhàn)略等方面考慮，國家需要從國際市場上大量進口所需要的能源產(chǎn)品，或通過向外直接投資拓展境外能源供應渠道。中國進口石油所面臨國際市場環(huán)境則是價格高企，雖然由于價格管制和下游產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)過剩使價格的國際傳遞作用減緩甚至受阻，對國際能源價格高昂的代價總是有所承擔的，要么停止進口犧牲經(jīng)濟發(fā)展，要么讓價格與國際接軌增加最終消費者負擔，要么由政府為價格管制“買單”。難題在于經(jīng)濟發(fā)展不能犧牲，否則就會錯過發(fā)展的戰(zhàn)略機遇期。折衷的選擇是走漸進式改革之路，讓消費者和政府共同分擔國際能源價格上漲的代價。

　　然而問題似乎沒那么簡單，推動國際能源價格上漲的因素除了供求關系以外，還有國際投機資本的興風作浪、推波助瀾的巨大作用。國際能源價格的上漲除了其經(jīng)濟具有較強的承受能力以外，一個不容忽視的因素是以美國為主的國際投機資本從石油價格上漲中獲取了利益，從國際市場上獲益并在美國國內(nèi)實現(xiàn)了經(jīng)濟利益的再分配。即使從石油漲價中獲取利益的產(chǎn)油國，也將大量的“石油美元”投向美國，支撐著仍然面臨“雙赤字”的美國經(jīng)濟的發(fā)展，構成“石油”和“美元”以美國經(jīng)濟為軸心的“循環(huán)”，而將其他國家變成利益受損的“外圍”。

　　國際能源價格的上漲和國內(nèi)現(xiàn)存能源價格監(jiān)管體制的現(xiàn)實，對經(jīng)濟運行態(tài)勢的判斷和宏觀調(diào)控政策的選擇也提出了挑戰(zhàn)。如果取消價格管制，使能源價格向下游傳遞，則可能引發(fā)成本推動型的通貨膨脹，而不是價格管制下的“通貨緊縮假象”。相應的宏觀經(jīng)濟政策有必要繼續(xù)堅持穩(wěn)健的主基調(diào)，但如果沒有其他如自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的跟進，則有可能導致“滯脹”的發(fā)生。如果繼續(xù)維持價格管制，一方面要國家要為價格倒掛買單，另一方面又面對通貨緊縮局面采取了不該采取的“雙穩(wěn)健”政策，不幸中的萬幸可由外匯儲備的增加來抵消穩(wěn)健貨幣政策的影響。

　　為了國家經(jīng)濟發(fā)展和長期戰(zhàn)略利益，必須考慮構建應對國際投機資本對國際能源價格影響的有效機制。制定能源戰(zhàn)略和規(guī)劃，建立能源戰(zhàn)略儲備，實行“走出去”和能源來源多元化戰(zhàn)略。

　　在此基礎上還應考慮，通過建立國家能源基金或鼓勵社會資本參與國際石油期貨等能源市場競爭，按照國際慣例和市場規(guī)則防范和化解國際能源價格波動的風險。建立國家能源基金，對外可以根據(jù)國際市場價格的波動來選擇適當?shù)臅r機購入所需要的能源產(chǎn)品，維護國家利益；對內(nèi)則平衡經(jīng)濟主體的利益關系，促進經(jīng)濟的健康和諧發(fā)展。構建國家能源基金和鼓勵社會資本參與國際能源市場競爭，還可以緩解國家外匯儲備過快增長帶來的壓力。

　　由此看來，國際投機資本造成的國際能源價格上漲和由于國際熱錢的流入造成的外匯儲備增加兩件事情的疊加給中國的宏觀調(diào)控政策的選擇提出了更加復雜的難題。簡而言之，存在兩對矛盾，一是現(xiàn)行的價格管制政策與“穩(wěn)健”的調(diào)控政策不兼容，即如果通過價格管制將通貨膨脹拒之國門之外，就不應該再采取“雙穩(wěn)健”政策；二是外匯儲備增加使穩(wěn)健的貨幣政策失效。

　　我們的難題不在于政策工具的缺乏，而在于工具太多且難以組合。或許我們應該對我們的政策工具進行重新審視，動用外匯儲備建立國家能源基金，或許能給我們提供一種新的思路，既能防范國際能源價格上漲的風險，又能緩解外匯儲備上漲的壓力，起到一石二鳥的作用。

　　(作者單位：國家發(fā)改委宏觀經(jīng)濟研究院）

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