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陶冬
暫且隱去國(guó)名。在過(guò)去四年中，有一個(gè)國(guó)家平均GDP增長(zhǎng)為4.7%，失業(yè)率為3.4%，經(jīng)常項(xiàng)目順差為GDP的2.3%，財(cái)政順差為GDP的1.2%；另一個(gè)國(guó)家平均GDP增長(zhǎng)為2.9%，失業(yè)率為10.8%，經(jīng)常項(xiàng)目逆差高達(dá)GDP的4.6%，財(cái)政略有赤字。這兩個(gè)國(guó)家中，哪一個(gè)是發(fā)達(dá)國(guó)家，哪一個(gè)是新興市場(chǎng)國(guó)家？
第一個(gè)國(guó)家叫韓國(guó)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)字一片亮麗，但屬新興市場(chǎng)。第二個(gè)國(guó)家叫西班牙，是發(fā)達(dá)國(guó)家，宏觀條件磕磕碰碰，不過(guò)在歐洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)中算是有活力的。
韓國(guó)和西班牙之間的反差，不是個(gè)別現(xiàn)象。除了人均GDP外，亞洲新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)要好過(guò)歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家。亞洲以外，波蘭的經(jīng)濟(jì)狀況、發(fā)展活力要好過(guò)德國(guó)，巴西的財(cái)政狀況、償債能力要好過(guò)意大利。但是在股市、債市，它們則被分割成新興市場(chǎng)或發(fā)達(dá)市場(chǎng)，前者在估值、利率上較后者多一個(gè)溢價(jià)，集資成本便需要高過(guò)后者。
為什么要有新興市場(chǎng)這個(gè)概念呢？新興其實(shí)意味著落后、貧窮和不穩(wěn)定，只是除此之外經(jīng)濟(jì)似乎還有一點(diǎn)新興的希望。這種看法在上世紀(jì)八九十年代是合理的。當(dāng)時(shí)的亞洲、拉美不少?lài)?guó)家政局不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)薄弱，并有周期性的金融、債務(wù)危機(jī)。但是近年來(lái)，許多發(fā)展中國(guó)家經(jīng)濟(jì)得到長(zhǎng)足發(fā)展，政局也趨穩(wěn)定。倒是美國(guó)之外的發(fā)達(dá)國(guó)家陷入結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)困境，經(jīng)濟(jì)舉步維艱。
對(duì)新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)的第二個(gè)指責(zé)是，政策變化大、透明度低，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)大幅波動(dòng)。一個(gè)以制造業(yè)或采礦業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)，永遠(yuǎn)較以服務(wù)業(yè)為主的經(jīng)濟(jì)更具周期性波動(dòng)特征，不過(guò)經(jīng)濟(jì)下得快也意味著上得猛。新興國(guó)家在政策透明度上，確實(shí)還不如發(fā)達(dá)國(guó)家，但是較之前則有明顯改進(jìn)，而資訊及研究更有質(zhì)的飛躍。
筆者曾就新興市場(chǎng)定義問(wèn)題，向一家國(guó)際著名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的主管請(qǐng)教。他認(rèn)為新興國(guó)家與發(fā)達(dá)國(guó)家的最大差別是，前者在國(guó)際資本市場(chǎng)融資上可能遇到更大困難，于是巴西的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)便低過(guò)意大利，盡管兩者的基礎(chǔ)面因素實(shí)際差異很小。
這是一個(gè)“雞生蛋、蛋生雞”的問(wèn)題。正是因?yàn)樵u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的歧視，巴西的融資能力弱過(guò)意大利，融資成本更高。事實(shí)上，新興國(guó)家債務(wù)近幾年的償還率已有大幅改善，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)此所作的評(píng)級(jí)調(diào)整卻明顯滯后。當(dāng)然，今天的改善未必意味著昨天的困境不再重現(xiàn)。不過(guò)從評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所給出的理由來(lái)看，他們對(duì)新興市場(chǎng)的一些負(fù)面看法，更多隱含著思維上的惰性和種族上的歧視。
不過(guò)，市場(chǎng)是活的，資金的想法正在改變。過(guò)去一年中，新興債市對(duì)美國(guó)國(guó)債的收益差迅速縮窄，新興股市的表現(xiàn)大幅拋離發(fā)達(dá)國(guó)家股市。越來(lái)越多的基金將新興市場(chǎng)納入自己的投資范圍，不少在香港、華沙、圣保羅設(shè)立分支機(jī)構(gòu)。
當(dāng)然新興市場(chǎng)的崛起，有許多周期性因素。國(guó)際游資泛濫、商品價(jià)格高企，推動(dòng)了新興市場(chǎng)資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)。這些因素隨時(shí)可能逆轉(zhuǎn)。但是新興國(guó)家同時(shí)也出現(xiàn)了大量結(jié)構(gòu)性變化。全球化下生產(chǎn)能力和收入水平在提高，經(jīng)濟(jì)的開(kāi)放程度和政策的透明度在增強(qiáng)，財(cái)政狀況和政府管制有明顯改善，外匯儲(chǔ)備增多而外債規(guī)模減少，政局穩(wěn)定軍隊(duì)呈中立化。總之今天的新興市場(chǎng)，與上世紀(jì)90年代初的東歐、90年代中的拉美、90年代末的亞洲，不可同日而語(yǔ)。
摘自《財(cái)經(jīng)時(shí)報(bào)》，有刪節(jié)
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