國企上市的畫皮悖論

　　作者：王吉舟

　　上世紀八十年代有一部改編自《聊齋》的老電影，叫《畫皮》，里邊有一個經(jīng)典鏡頭——骷髏精先從百寶箱中拿出一張美女皮，披上之后化好妝，去與廣大好色書生發(fā)展感情，最后生食其肉，場面慘不忍睹。這部電影對青少年的直接影響就是，使他們在很長一段時期內(nèi)對晚上出現(xiàn)的美女產(chǎn)生了恐懼心理，避之惟恐不及。

　　經(jīng)濟學上，把由一點引發(fā)的恐懼在市場中無限度放大傳染到面的心理過程叫集體無意識，這是資本市場廣泛存在的心理之一，也促成H股出現(xiàn)了“畫皮悖論”：只要一個H股企業(yè)原形畢露，以后的H股公司都要受到投資者的質(zhì)疑，最終使得整個上市計劃必須在“賤賣國有資產(chǎn)”與“中止境外上市計劃”中兩權(quán)相害取其輕。

　　“畫皮悖論”是如何出現(xiàn)的呢？讓我們把目光投到股份制改革最早萌芽的地區(qū)——海南省。

　　1990年初，海南省為整合省內(nèi)航空業(yè)的國有資產(chǎn)頗費了一番心思，重點扶持了兩家企業(yè)，一個是海南航空(資訊 行情 論壇)，一個是鳳凰機場。

　　十幾年以前的海南航空可不是今天這個樣子，政府除了給陳峰和王健一紙承諾以及1000萬元投資之外，并不是很關(guān)心這個企業(yè)。而三亞鳳凰機場則完全不同，早已經(jīng)初具規(guī)模的它，是政府手里的家底貨。所以政府很重視，投資是10億元，計劃十分周詳。

　　1∶100，這就是海南航空與鳳凰機場當時的力量對比。

　　其后，鳳凰機場走了一條標準的國有企業(yè)改革之路：嚴格的資產(chǎn)負債率控制、嚴格的干部任用體系、嚴格的發(fā)展規(guī)劃，結(jié)局也是標準的：她成熟得像所有的內(nèi)地國有企業(yè)一樣慢。時至今日，鳳凰機場的故事已經(jīng)沒有辦法吸引任何國際投資者，尤其是當它身邊出現(xiàn)了海南航空之后。

　　十年前的陳峰和王健，沒有畫皮的資格，因為他們沒有任何資產(chǎn)，他們的首要問題是搞錢，他們花在北京、上海、香港的精力遠遠超過花在�？诘木�力。他們先是在還沒有飛機的第一年，去定向募集股份公司，拉來了2.5億元現(xiàn)金，再跑去STAQ市場掛牌；然后把股票抵押給銀行貸了5億元貸款，用這些錢買回了兩架飛機，再把這兩架飛機抵押，租借了另外兩架飛機，建立了第一個機隊。然后，他們跑到美國找到索羅斯，并讓老索相信這群搞航空公司的中國人跟以前的不一樣，最終順利賣給美國航空公司1億股，圈了2500萬美元。拿到這些錢的同時，他們又在美國發(fā)行債券，買了第二批飛機，抵押后又有了更多的飛機；后來在上海得到了B股額度，圈了3300萬美元，換回了更多飛機；之后又順風順水地在A股圈了9億元人民幣。

　　至此，海航終于走完了一條資本國際化的道路，雖然每一次融資背后，都是海航聯(lián)動的債務杠桿，但如果海航不這么做，只有被別人吃掉。今天的海航，正走在組建“大新華航空”赴境外上市的道路上。資不抵債的鳳凰機場也劃給了海航。

　　對比這兩家同時成立的國有企業(yè)的不同命運，我們就能找到“畫皮悖論”產(chǎn)生的源頭。我們主管經(jīng)濟的地方政府部門，當他精心策劃和包裝自己旗下的企業(yè)，無意中一次次地充當了骷髏精的角色而渾然不知。這種違背了基本市場規(guī)律、由政府力量撮合的企業(yè)，是沒有肉體的披著畫皮的鬼，最終不但要吃掉投資者的肉，也會反過頭來吞吃政府手中本來就不多的珍貴資源。

　　籌備中的云冶股份，有著充分的畫皮痕跡——云南鋁業(yè)、云天化(資訊 行情 論壇)、云南銅業(yè)(資訊 行情 論壇)、云南錫業(yè)——這些大企業(yè)本身業(yè)務毫無關(guān)系而且自成體系，只是由于同屬于云南省管轄，而被生拉進一個圈中，披上了一個看似輝煌的外皮——云冶股份。而決定這家公司資本前途的創(chuàng)業(yè)機制、股東凝聚力、決策靈活性，都沒有成為考慮的重點，這樣的企業(yè)能否像海航那樣不斷擴張成為“大新華航空”，結(jié)局不言而喻。

　　而可悲的是，信息即使在地方政府之間，也是不對稱、不充分擴散的。鳳凰機場曾經(jīng)栽過跟頭的陷阱并沒有被標識出來，海航的成功典范也沒有公諸于眾，中西部地區(qū)在崛起的過程中，仍然渾然不知地大踏步地在畫皮的道路上前進。云南并不孤獨，四川和陜西也都在探索如何把自己的企業(yè)畫得更漂亮。

　　我們應該認真思考的是，既然像海航這樣一無所有的企業(yè)都能收獲輝煌，那么如果政府不再畫皮，放手讓那些金牌企業(yè)去走屬于自己的資本擴張之路，10年后會出現(xiàn)多少家海航呢？會誕生多少個陳峰呢？

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