上下兩難 利率年內難以調整

　　作者：高輝清 錢敏澤 胡少維

　　前不久，人民銀行發布了《2005年第四季度中國貨幣政策執行報告》。但是，對人們普遍關注的調息問題報告卻只字未提，這反而引起了一些市場人士的猜忌。

　　最近，財政部發行的國債利率再次降低，更加重了人們的疑心。因此，有人認為，今

年的“利率政策將被重用”；也有人在一定程度上陷入了思維混亂的困境，認為今年利率上行和下行的可能同時并存。

　　關于利率問題的最新官方表態來自于該貨幣政策報告出臺前一個星期，央行行長周小川在上海出席國際清算銀行會議期間的講話：中國目前無需調整利率！

　　對此表態，一些人認為不可信，原因有二：一是因為歷史經驗告訴人們，央行領導人的講話經常會有較大“水分”。二是中央銀行的領導人越來越具備了美聯儲前任主席氣質，講話充滿了“格氏藝術秀”。

　　不過，這一次我們還是建議大家，應該給央行投一張信任票！事實上，我們的研究結果表明：不僅目前無需調整利率，而且今年內利率也難以調整！

　　利率水平不能上調

　　記得2004年10月29日，人們聽到中國人民銀行宣布利率調整的消息之后，第一個反應是驚異。因為在過去人們普遍認為該調的時候，央行卻毫無動靜。但在經濟已經開始下行，調控最急迫的時刻過去的時候，央行卻調了。第二個反應則是聯想。人們普遍認為，既然這一次是1996年5月以來連續8次降息之后的第一次小幅升息，未來央行也應該隨著美聯儲的步伐進入一個新的加息周期。

　　當時路透社對10家中外金融機構開展了一項調查，被調查機構包括匯豐銀行、渣打銀行、JP摩根、高盛、國泰君安、申銀萬國、海通證券等國內外知名金融機構。它們無一例外地預計中國2005年將有加息舉措，幅度在0.27%～0.5%之間，其中的兩家機構(渣打銀行和JP摩根)甚至認為2004年內中國將有二次加息的可能。尤其是在2005年3月17日，中央銀行對個人住房貸款進行了一次調整之后，這種預期更為強烈。一位著名專家甚至斷言“利率再次上調的可能性為99%”。

　　然而，時至今日，14個月已經過去。美聯儲的新一輪加息周期在經過多次動作之后已開始接近尾聲，中國的第二次加息卻始終杳無音信。

　　現在回想起來，國內外學者當時在這件事情上之所以會集體大跌眼鏡，主要原因在于，他們習慣于按傳統的思維從金融本身來看調息問題。而實際上，自從周小川行長上任以來，我國貨幣政策的形成機制已經發生了很大的變化，很大程度上已經由過去簡單模仿西方的做法逐步轉向為具有自己的風格，宏觀調控和金融改革在貨幣政策中所發揮的影響越來越大。

　　首先，從宏觀調控看，雖說在本輪經濟周期中，央行被人認為是“起了個大早，趕了個晚集”(因為央行是國內較早關注宏觀調控的部門之一，但最后的加息卻是出現在2004年10月底。換句話說，在經濟已經從高位回落和綜合調控已然見效的時候，央行才將通常本該提前的利率政策推了出來)，但是從各種跡象看，宏觀調控的總體需要是央行貨幣政策取向的一個最重要的參考。實際上，從上次加息以后，經濟增長就一直小幅放慢，再次加息也就因此失去了來自宏觀面的支持。

　　其次，從改革的角度看，2005年是我國的改革攻堅年，按照國務院頒布的《關于2005年深化經濟體制改革的意見》，金融體制改革是一個重點，但是其中可以稱為重中之重的，卻還是匯率形成機制的改革。課題組成員之一高輝清博士2005年針對當時普遍認為要進入加息周期的觀點，曾撰文指出匯率調整和利率調整必須要通盤考慮。由于先調整利率，將會給匯率改革帶來額外的困難，所以，我們應當先調匯，后調息。

　　上述分析毫無疑問對今年的形勢依然適用，根據央行貨幣政策報告的判斷，我們可以得出如下結論：從宏觀經濟走勢看，下行步伐越來越明顯；從改革角度看，進一步完善匯率形成機制仍是重要任務。在這種情況下，上調利率一方面可能給中央擴大消費需求帶來負面影響，導致經濟增長出現速降；另一方面則可能吸引更多外資流入，增大人民幣匯率調整壓力。

　　除了上述兩個因素，傳統的參照物即物價水平，我們認為目前對利率影響的權重排第三。央行考察的物價指數主要是CPI(消費物價指數)和PPI(生產資料價格指數)。自2004年央行加息以來，CPI再也沒有突破過5%的警戒線，但PPI卻始終在高位上運行。從實際運行的結果看，PPI不僅沒有給CPI帶來明顯的傳導，而且自身也開始逐步走低了。

　　初步分析，根源在于我國經濟運行中存在的投資與消費嚴重失衡。當前我國市場化改革還沒有完成，政府對投資的影響巨大。許多投資項目即使沒有市場，依然盲目上馬，從而導致了投資增長過速，市場供過于求現象嚴重，企業越來越多地失去對商品銷售的定價權。在這種情況下，企業不僅不能通過提高價格的方法來推高CPI，相反在越來越多新增產品陸續投放市場的壓迫下，可能降價求銷，從而導致CPI以更快的速度走低。

　　從上述分析可知，不論是從宏觀調控角度、金融改革角度，還是物價變化角度來看，當前我國利率水平都沒有上調的可能。

　　利率水平難以下調

　　那么，有人會問，既然上調無望，下調是否可行？事實上，前一時期因為貨幣市場流動性充足，造成市場利率低于

　　但是，我們認為：利率水平短期內也不宜下調，原因有二：

　　第一，利率下調會對宏觀調控總體政策效應帶來不利影響。正如前面所說，對宏觀經濟和宏觀調控的判斷是影響當前貨幣政策的最重要因素之一。現在雖然宏觀調控已經見效，但并沒有到位。有關這方面的判斷，央行顯然與發改委保持了高度的一致。宏觀調控有兩個重點：一是緩解產能過剩，二是刺激消費擴張。但是，降低利率恰恰對這兩方面都可能帶來不利影響：一是利率下調使得融資成本降低，企業投資和地方政府積極性會更高，必然引發固定資產投資的大幅反彈，產能過剩更加嚴重。二是刺激消費的最有利手段是增加居民(尤其是中低階層)收入和培育消費熱點，而不是降低利率。而且從歷史經驗看，在經濟景氣下行的情況下，降低利率可能不僅不會促進消費，反而會使得居民收入預期進一步下降，消費進一步壓縮。

　　第二，從物價走勢看，CPI雖然會繼續下降，但是受宏觀經濟增速降幅有限、服務價格和勞動力成本上升、CPI籃子中食品價格權重減小等因素的影響，CPI的降幅將非常有限，因而難以對利率下調構成強力支持。另外，當前存款利率在扣除利息稅之后實際為負值。這也使得利率下調的空間基本上被封殺。

　　綜合上述，我們認為利率上調需要具備以下三個條件：一是新一輪經濟上升周期已經來臨；二是匯率形成機制得到了進一步完善；三是物價重新由低走高。而利率下調則只需具備以下二個條件：一是本輪宏觀調控基本到位；二是物價持續走低，實際利率由負轉為正。

　　兩相比較，可以得出一個初步結論：未來如果利率進行調整，從時間順序看，首先進行的應該是下調利率。但由于本輪宏觀調控的一個原則是“有保有壓”，而不是簡單地“一刀切”，無形之中使得緊縮型宏觀調控的時間被拉長。課題組研究表明，這輪宏觀調控至少應該延續至明年年中或者年末。以此推之，即使有關部門有任何利率調整的預備方案的話，今年內也難以推出。

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