2006年國際貨幣走勢分析：美歐日通貨博弈

　　美歐日通貨博弈

　　—2006年國際貨幣走勢分析

　　文/王建

　　從2002年下半年起，美元對世界主要貨幣走出了一輪下跌行情，到2004年末，歐元對美元的匯率已經上升到1：1.3667，當人們紛紛猜測歐元匯率何時會突破1.4的時候，2005年美元對世界主要貨幣卻走出了一輪強勁上漲的行情，到12月初，美元加權匯率已比年初上升了14%，其中對歐元上升了14.8%，對日元更上升了19.5%。由于中國人民幣實行盯住美元的政策，美元對世界主要貨幣上升，也等同于人民幣對其他貨幣的上升，并且會對中國的投資和貿易活動產生巨大影響。那么美元在未來的走勢就應該是我們在研究2006年中國經濟走勢的時候，必須高度關注的一個問題。

　　險象環生的美元

　　2005年美元由衰而盛的主要原因有三個，即利率、稅率和油價變動，其中最重要的是利率。

　　美元在2004年6月以前的利率還是1%，處在歷史低點。與歐元2%的基礎利率和日元0.1%的基礎利率比較，比歐元低，而略高于日元。6月以后美元展開了提升利率的過程，經過下半年的5次加息，到年底上升到2.25%，但是在2004年整個下半年仍是在對歐元貶值。由于在美元的5次加息過剩中，歐洲央行按兵不動，到2005年初美元利率開始高出歐元。此后美聯儲又進行了8次加息，到12月13日，美元對歐元的利差已經有整200個基本點，對日元更高出415個基本點，形成巨大利率差，這樣就給國際投機資本造出了套利空間，使這些投機資本可以借日元和歐元，買美元，以1億美元計，三個月的套利活動，日元轉美元可賺約100萬美元，歐元轉美元可賺約50萬美元。由于美元與日元的利差比美元比歐元大，所以日元與美元間的套利活動規模更大，據有關數據，大約有相當于1.5～2萬億美元的資金規模參與了日元與美元間的套利活動。從歐元對美元的貶值幅度判斷，參與歐元與美元間套利活動的國際資本應該也與日元對美元的套利資本規模差不多。由于2005年國際資本的主要流動方向，是從歐元和日元轉化成美元，就在2005年提升了美元匯率，重新展現出強勢美元，而導致日元與歐元對美元不斷貶值。

　　美元轉強的第二個原因，是美國政府在2005年實行了對美國公司匯回國內的利潤實行一次性減稅，從35%的稅率下調到5%。據估計美國海外公司的利潤沉淀規模在6000億美元左右，由于美國政府的一次性減稅政策，可能會有多達3000億美元在年內匯回國內。今年上半年，美國資本項下的資金凈流入規模，在每月4～6百億美元之間，進入三季度以后逐步放大，從8月份的890億美元，逐步上升到10月份的1069億美元，有關分析指出，這種資金流入規模放大的趨勢中，就有美國海外公司要趕在年底前匯回資金，以享受美國政府一次性減稅政策的因素。近年來，導致美元貶值的重要因素，是美國資本凈流入規模逐步與貿易逆差規模接近，在某些月份甚至已經低于貿易逆差額，今年9月份，雖然貿易逆差又創了新記錄，高達661億美元，但是資本流入的規模更大，就形成對美元的強力支撐。

　　支持美元轉強的第三個因素是油價。今年以來，國際油價不斷飚升，最高突破每桶70美元，比年初上漲了60%，油價上漲使產油國的收入大幅度增加，根據摩根大通的計算，今年世界19個主要石油出口國的收入將比去年增加2300多億美元。國際石油貿易長期以來多以美元結算，去年由于美元下跌，產油國調整了外匯儲備結構，增加了歐元儲備份額，但是由于今年美元重現強勢，產油國又開始增持美元。據國際清算銀行統計，與去年同期相比，OPEC的存款中美元比重已經從61.5%上升到69.5%。所以國際石油收入的增長以及向美元的轉化，也是今年以來支持美元強勢的重要原因。

　　既然利率是支持美元在今年走強的主要原因，分析2006年美元的走勢，就必須首先分析2006年美元利率的走勢。在12月13日美聯儲對第13次加息的聲明中，首次沒有用貨幣政策仍然“寬松”的字眼，讓市場猜測美聯儲認為美元利率已經進入“中性”狀態，由此推測美聯儲會結束加息過程。但是格老最近多次說，他“不知何謂中性利率”，這又意味著美聯儲會“把加息進行到底”。是結束加息還是繼續加息？這要看美聯儲為什么要加息。

　　我在今年連續寫了三篇文章(即《美元霸權的終結與保衛美元的戰爭》之一、之二、之三)，分析在世界資本主義在進入“虛擬資本主義”新階段后，必然會逐步放棄物質產品生產而轉向虛擬產品生產，并以此與從事物質產品生產的其他國家進行交換，這種國家生存狀態的前提條件是必須擁有貨幣霸權，以保證國際資本能源源不斷的流入，用來彌補其日益擴大的貿易逆差。所以，在虛擬資本主義時代，世界主要資本主義國家的宏觀政策重點，將不是保持住本國物質產業的競爭力，而是保持住本國貨幣的強勢。

　　從美國這個率先走入虛擬資本主義階段的世界頭號資本主義國家看，在上世紀90年代，主要是靠“新經濟”概念來吸引國際資本投入美國的股票市場，而美元的強勢是靠股票市場的繁榮來塑造的。2000年以后，美國股市泡沫破裂，又轉而依靠制造房地產泡沫來維持國內的消費繁榮，并靠把大量按揭貸款證券化來吸引國際資本流入美國的債券市場。但是由于房地產市場的泡沫化程度越來越高，使國際資本產生恐懼，靠制造房地產泡沫也難以吸引國際資本流入，就出現了2002年下半年以來美元連續三年的貶值。今年從年初到年末，歐洲股市大漲了18%，日本股市大漲了37%，可美國道瓊斯指數的漲幅為“0”，靠重塑美國股市的繁榮來吸引國際資本流入已經不可能。而房地產市場在美聯儲第十一次加息后，長期抵押貸款利率終于走高，馬上就出現了要捅破房地產泡沫的跡象。11月28日，美國最大的房地產行業組織“全國地產經紀商協會”發布的數據顯示，10月份美國的舊房銷售量為709萬套，比上個月下降了2.7%，美國未賣出房屋高達287萬套，創下20年來最高記錄。今年第三季度，曼哈頓的房價不但同比下降了13%，而且出售一套房屋所花的時間還增加了30%。由于房地產市場釋放出大量泡沫將要破裂的信號，已經引起自10月份以來美國的住宅抵押貸款證券價格下跌了2.5%，標普500指數中的房地產板塊指數也下挫了8%，所以美國用房地產的泡沫化繁榮來吸引國際資本流入，也行不通了。

　　如此，美國祭起吸引國際資本流入經濟手段中的最后一個“法寶”，就是加息。但加息手段是一柄“雙刃劍”，通過形成與歐元和日元的利差固然可以吸引外資流入，但亦會打擊美國的股市與房地產。在美國股市泡沫破裂后，美國主要是依靠房地產創造的“財富效應”支撐居民消費，2001～2004年，美國的GDP年均增長率為2.5%，但工業生產指數的增長率為“0”，說明美國的經濟增長是需求的增長，而不是供給的增長，由于在美國內需中，居民消費占了2/3，居民消費增長就成了支撐美國經濟增長的主要動力。美國居民消費增長的特點是靠負債，近年來美國居民的儲蓄率一直在1%左右，今年6月還再次跌到了“0”以下，到目前全美居民的負債總額已經超過的8萬億美元，平均每個家庭的負債額超過8萬美元，已經超過了一年的家庭收入。美國人之所以敢大量負債消費，是因為已經有近2/3的家庭擁有獨立住宅，而在近年來的房地產泡沫膨脹中，住宅價值的年均增長率在12%左右，使家庭凈資產的增長大大快于負債增長。

　　在物質產業生產增長停滯的條件下，美國居民消費的增長，等同于商品貿易逆差的擴大，在股市和房地產繁榮的時候，美國還可以靠制造資產泡沫來吸引外資，但是了到了這兩個資產泡沫一個已經破，一個將要破，只能轉向用利率手段的時候，問題就來了。因為息差是相對的，如果歐元與日元也進入加息過程，美聯儲就得繼續加息，以保持相對利差水平，否則國際資本就往日元和歐元流，這樣就會迫使美聯儲加息的步伐停不下來。今年12月1日，歐洲央行進行了多年來的第一次加息，并在加息兩周前就放出要加息的口風，使得在兩周內歐元對美元的匯率強勁上升了近2%。

　　美元對歐元、日元的利差雖然是相對的，對國內靠借款消費的美國居民來說卻是絕對的，因為會造成負債消費成本的絕對提升。美聯儲在去年6月28日首次加息后，直到今年9月20日第十一次加息前，美國長期利率水平不僅沒有隨美元基礎利率上升，反而出現了下降，這種“短息上升、長息下降”的格局，被格老稱為“長息之謎”，其實他是“揣著明白裝糊涂”，因為長息下降的基本原因是各國央行，特別是亞洲各國央行由于恐懼美元的不穩定，又沒有辦法逃避，所以從去年以來開始大幅度調整放在美國的外匯儲備，從風險高的短期證券資產，調整到風險相對較低的長期資產，這種調整放大了美國長期證券資產的交易量，由此造成長息走低。但是到今年三季度，各國央行調整資產結構的工作已經完成，而在美國高息吸引下流入美國的國際資本是以私人資本為主，這些資本是為了套取美元與其他貨幣的利息差，大多以銀行存款形態存放，并不進入美國的資本市場，所以今年以來雖然美元走強，美國的國際資本流入增多，但并不會造成長期債券價格上漲和長息的進一步走低。所以，在美聯儲第十一次加息后，終于出現了長息的上漲。到12月初，美國30年期抵押貸款利率已經上升到6.3%，而去年這個時候還在5.8%的水平。可以計算一下，如果美國的利率水平在明年末上升到5.5%，與今年10月長息開始上升以來的水平相比就要上升1.75個百分點。美國的房屋中值價目前約22萬多美元，按八成按揭率計算，貸款額為18萬美元左右，如此年付息額就要增加3000美元以上。美國雙薪家庭的年收入目前大約為8～9萬美元，近年來工資年增長率在3%，一年的家庭收入增長額就是2400～2700美元，已經略小于按揭貸款的利息上升負擔，如果是這樣，則明年美國居民消費的增長就會出現停滯甚至是負值，必然會引起美國經濟增長的停滯乃至下降。在最近幾年的美國經濟增長中，房地產已經占到新增GDP的一半，房產價格下跌，必然會帶來房地產市場的衰退，更會直接影響到經濟增長率下降，而經濟增長停滯，居民的收入也會隨之停滯和下降，并且使按揭利息負擔更沉重，從而在美國居民消費與經濟增長率之間形成不斷循環的負相關影響。

　　所以，美國采用加息手段吸引外資流入是“飲鴆止渴”，遲早會由于對房地產市場的打擊捅破房地產泡沫，股票和債券市場也會遭受到新打擊而下跌，自10月份以來，美國的房屋按揭抵押貸款債券和房地產板塊股指的下跌，已經釋放出了這方面的信號。

　　應當看到，當年日本泡沫經濟的破滅就是因為日本央行加息造成的，沒有理由認為美國的經濟泡沫就不會被美聯儲的加息捅破。還應當看到，1997年出現的亞洲金融危機，就是因為在亞洲新興資本市場上出現了大量國際套利資本。當時美國的利率水平是6%左右，而泰國和韓國等是12～13%，印尼是22%，而在東亞許多國家都存在著較大的國際收支逆差，所以被投機資金“一打就倒”。當時流入亞洲的投機資本有2～3千億美元，而目前投機美元進行套利活動的資本則可能有2～3萬億美元，雖然美國經濟規模比1997年的東亞各國之和還要大，但投機資本的規模也比亞洲金融風暴時要大得多。在貿易結構和利率結構方面，美國目前的狀態與亞洲金融風暴前的東亞諸國何其相似！美元的未來還能看成是很穩固的嗎？

　　很顯然，美國目前是在保持國內經濟持續繁榮和吸引外資持續流入方面，在利率上是在“走鋼絲”，這個平衡在目前看還沒有被打破，但繼續加息下去就很難說，而不加息，外資就進不來，巨大的貿易逆差就沒有彌補來源。剛剛公布的美國11月份美國貿易逆差又創了新的歷史記錄，高達689億美元，全年將可能高達7800億美元。美元被夾在擋不住的貿易逆差擴大和岌岌可危的國內資產泡沫之間，什么時間從利率這根鋼絲上跌下來只是時間問題，因此2006年美元的走勢將是險象環生。

　　外強中干的歐元

　　2002年以來，美元的貶值主要是對歐元的貶值，即便今年美元再度對歐元走強，仍然維持住了高于美元的匯價，并且在歐洲央行12月1日的一次微弱加息后對美元強勁反彈。歐元對美元的強勢并不是歐元區經濟比美國好，2001～2004年，美國經濟年均增長率為2.5%，歐元區為1.8%，2004年美國為4.4%，歐元區為2%，今年美國預計為3.6%，歐元區只有1.3%。德國是歐元區最大的經濟體，大約占到歐元區GDP的1/3，2001～2004年，德國的經濟增長率平均只有0.6%，今年雖然好一點，也只有0.7%，僅僅是略有上升，和美國相比，今年的經濟增長率只是美國的1/5。那么，歐元相對于美元的強勢源自何處呢？

　　歐元對美元的強勢主要是兩個原因。第一是歐元區對美國有著巨大貿易順差，去年大約有900億美元，今年將會破千億美元。美歐貿易逆差的擴大，主要不是因為歐洲的技術進步快和產業競爭力強，而是由于美國率先進入“虛擬資本主義”階段，主導放棄物質產品生產的結果。第二是與歐洲的資本市場相比，美國經濟中的泡沫成份太高，持有過多美元資產讓人感到恐懼。所以歐元的“強”是因為美元的“弱”，是“美弱導致歐強”，因此是外強中干。

　　歐元啟動的原因，是歐洲各國希望通過歐元來整合歐洲的產業，希望能提高歐洲物質產業的國際競爭力。歐元統一構思的出現是在“冷戰”剛剛結束的時候，在整個70～80年代，歐洲的物質產業競爭力相對于美國和日本不斷衰落，國際市場份額不斷萎縮，而國際競爭力下降的重要原因，是歐洲各國經濟規模都太小，國家邊界又阻斷了歐洲經濟規模的整合，所以歐洲各國要搞歐洲的經濟與貨幣統一。但是在“冷戰”時代，歐洲不得不靠美國的軍事保護，不敢公開擰成一股繩和美國鬧獨立，所以歐元的統一只能出現在“冷戰”結束之后。但是“冷戰”的結束，也打開了國際產業資本向發展中國家轉移的大門，出現了新的經濟全球化浪潮，相對于中國、印度等發展中國家的產業競爭力，歐洲經濟還是敗在下風，所以歐元統一所釋放的國際產業競爭力，對美國有效，對中國這樣的發展中國家就無效。但歐盟國家卻沒有順應世界經濟格局新變化的大勢來調整歐洲經濟整合的思路，而是繼續在作物質產業競爭力獨冠全球的好夢，所以，歐元統一了五年，歐洲經濟就停滯了五年，而歐元也陷入是要塑造對美元的強勢，還是要為歐洲提升產業競爭力創造良好環境的矛盾當中。

　　這種矛盾在兩個方面已經有強烈表現。首先是因為歐元統一以來歐洲的產業競爭力不僅沒有顯著提升，反而在中國等發展中國家凌厲的貿易攻勢面前，不斷丟失歐洲企業在歐洲本土的市場，德國是去年世界貿易的冠軍，貿易順差高達1580億歐元，但是強大如德國，去年對華貿易也有115億歐元的逆差，其他歐盟國家對中國就更不用說，按照歐方統計口徑，去年歐盟對華貿易逆差高達750億歐元。歐洲對發展中國家的貿易逆差持續擴大，主要原因不是在中國等發展中國家，而是由于歐洲的制造商和貿易商要把產業轉移到發展中國家，和到發展中國家來采購，“走資派”要走，要享受經濟全球化的好處，歐洲的政府也攔不住，受到經濟利益損害的是丟掉飯碗的工人和中小制造商與貿易商。在2002年歐元大幅度升值以后，歐洲的出口進一步受到打擊，進口貨卻流入的更加多了，歐洲普通民眾的就業機會更加受到影響，收入上不去，消費就上不來，經濟增長就陷入了長期停滯，而這些事情都發生在歐元統一以后，政治家許諾的歐元統一后的美好情景成了“慘景”，歐洲民眾就把怒火發到了歐元頭上，和主張歐洲統一的政治家們的頭上，法、荷兩國對《歐洲憲章》投票的失敗，就是這種不滿情緒的反映。德國的施羅德總統在反對美國入侵伊拉克的斗爭中本來已經贏得了巨大的政治聲譽，但是在本次德國選舉中卻遭敗北，歐洲報紙評論說，他是不輸也得輸，因為他的經濟成績是一團糟。在法國則出現了奇怪的政治動蕩，對《歐洲憲章》的反對聲音，出自財富階層到“草根”階層的各個社會階層，涵蓋了左、中、右各個派別，反對的理由也是五花八門，但歐洲報紙評論說，反對者的共同特點就是“抗議”，凡是政府擁護的抗議者不分青紅皂白都一概反對。歐洲出現的這種政治上的混亂，其根本原因還是歐洲的政治領導人只給歐洲經濟的未來開出了歐元這一張藥方，但是卻治不了歐洲經濟增長停滯這個病，使歐洲的民眾看不到好的未來，所以歐洲的政治領導人就得不到民眾的擁護，歐洲經濟、貨幣與政治統一的前景也就沒有了民眾支持的基礎。

　　其次是歐洲央行與歐洲各國政府的矛盾。歐洲央行領導人比歐洲各國政府更注重歐元的強勢，歐元本次升息是特里謝在頂住歐元區各國財長的強大壓力下實現的，各國目前面臨的問題是，歐洲經濟目前只有出口增長這一個亮點，在今年美元升值后，歐洲的物質產業好不容易喘了一口氣，但是歐洲央行卻要加息，使歐元再度走強，是歐洲各國所不愿意的。但是歐洲央行也有自己的理由，因為如果歐元利率繼續按兵不動，歐元在2002年以來對美元所取得的強勢地位就有可能再次喪失。此外，隨著歐洲產業的外移，歐洲的貿易順差正在不斷減少，貿易逆差則在不斷擴大。今年三季度，歐元區經常項目逆差高達51億歐元，而去年同期卻是119億歐元的順差，歐洲經濟正在走上與美國同樣的“虛擬資本主義”道路，因此如果歐元喪失的強勢地位，就無法用歐元強勢吸引來國際資本流入，以平衡經常項目的逆差，到時候歐元不貶也得貶。

　　所以，在歐洲政治與經濟矛盾不斷演化并趨于尖銳的背景下，歐洲政治領導人必然會被迫反思，為什么美元的強勢會是美國的福音，并且成為美國政府所追求的目標，但歐元的強勢卻給歐洲經濟帶來了痛苦，并且導致了歐洲政治與社會的混亂，由此相應調整歐洲經濟與政治統一的思路。從這個角度看，歐洲央行在明年會繼續其加息的步伐，加息的速度可能快也可能慢，但目標一定很明確，就是與美元角力，將會以保持歐元對美元的強勢地位來安排加息的頻率。

　　身不由己的日元

　　日元在今年初以來對美元出現大幅度貶值，其原因在前面分析美元強勢時候已經說了，是因為由于美元不斷加息，形成了在美元與日元之間的巨大套利空間。在今年以前的連續數年中，日本央行是用大量投放日元的辦法來壓低日元匯率，目標是為了促進日本企業的出口，以求得日本經濟的回升。今年則由于美元升息導致美元升值，這正遂了日本政府的愿，所以自今年初以來，日本央行一次也沒有再入市干預日元與美元的匯率。說日元“身不由己”，就是說日元的貶值并不是日本央行的主動行為。

　　日本經濟在去年以來出現了顯著復蘇勢頭，今年繼續了復蘇態勢。日本的經濟復蘇得益于三個方面原因：一個是由于中國經濟的高增長，吸納了大量日本出口，出現了“中國特需”所造成的景氣。從90年代初以來，日本對美、對歐的出口就在不斷下降，去年，日本對美出口減少了9.8%，對中國卻增加了33.3%，日本當年出口增加值的67.6%是對華出口所得。由于中國經濟的高增長，吸納了來自日本的大量金屬材料和各種機械設備，使日本的相關產業生產能力出現了不足，由此引發了大量設備投資。據有關數據，日本大型企業2005年財年的設備投資增長了15%，根據投資計劃，2006財年還會增加10%以上。二是近年來日本為了走出經濟蕭條的陰影，開始大量淘汰舊設備，而且日本目前的設備平均使用年限也過長，目前大約為12年，也需要進行設備更新，去年的設備淘汰率已經接近9%，由此也造成了新一輪的設備投資高潮。三是經濟好轉開始吸引大量外資流入日本的資本市場，因此提升了股市價值，日經指數從今年初的11400點上升到12月初的15700點，此外自去年以來，日本的地價也出現了顯著回升，這些都使日本企業和銀行的資產質量大為改善。在80年代中期的日本泡沫經濟中，日本銀行購買了大量股票，并對日本企業發出了大量用土地為抵押品的貸款，由于1990年日本資本市場泡沫破滅，就形成了大量壞賬和巨大的不良債權。而隨著股市和地價的回暖，銀行的不良債權就大量減少了，壞賬經過十多年的調整也消化得差不多了，所以銀行開始恢復了向企業的放款能力，到今年10月底，日本128家銀行的貸款余額同比上升了0.2%，幅度雖小，卻是多年以來的首次正增長，而銀行貸款從負到正的變化，就對日本經濟景氣的恢復和企業發展，重新形成了真正的金融支持。

　　從虛擬資本主義的角度看，日本的狀態可以說跟歐洲差不多，是處在將變未變的階段。日本政府目前的基本目標，還是想要全面保持日本經濟在全球的產業競爭力，而日本經濟的主要亮點還是在出口。在這種戰略方針指導下，具體到利率與匯率政策方面，就是要通過極低的利率和極度寬松的貨幣政策，給日本企業營造出寬松的經濟復蘇環境，以及較低的匯率水平。但是日本企業同樣在進行著大規模的生產能力海外轉移，同樣經歷著制造業產品進口不斷增加的過程。以中日貿易來說，日本目前向中國出口的主體已經是機電設備，這預示著日本向中國的產業轉移規模正在不斷擴大，由輸出設備所形成的日方順差，將隨著時間的推移轉變成中方順差。

　　由于日本向海外轉移產業的規模不斷擴大，日本的貿易順差也出現了縮小的趨勢。2005年財年上半年(4～9月)，日本的貿易順差同比縮小了30.8%，如果按照這個速率縮小，三年以后日本就會變成貿易凈逆差國了。

　　產業轉移和走向貿易逆差是一個銅板的兩面，就是說有產業轉移就必然會出現長期貿易逆差，這是傳統資本主義在走上虛擬資本主義道路后必然要發生的事情。日本的官、產、學三界是否意識到了這個客觀趨勢，以及是否認同虛擬資本主義的觀點，現在還無法判斷，但有趣的是在日本也出現了與歐洲類似的央行和政府關于利率問題的意見分歧，日本央行長福井俊彥和一批央行官員最近一再說，由于日本的景氣恢復，日本應結束目前的超寬松貨幣政策，就是要提高日元利率，而小泉首相和財政大臣卻極力反對。日本央行當然知道日本經濟復蘇的脆弱性，但對另一點也很清楚，那就是過低的日元利率雖然有利于壓低日元匯率并幫助日本經濟繼續復蘇，卻是導致國際套利活動主要集中于日元的根本原因。根據日本有關統計，日本民間今年以來外流的資金可能已高達2萬億美元，如果美元突然崩潰，受到的損害之巨大是不言而喻的，這可能就是日本央行不愿再繼續保持低利率的真實原因。但是日本央行與美聯儲不一樣，不是獨立機構，而是隸屬于日本政府，從這點說，也是“身不由己”，因此日本能否走出加息的步子，還得看日本央行與政府進一步爭斗的結果。

　　如果美元崩潰……

　　從以上分析看，2006年美元的加息步伐是停不下來的，因為歐元和日元都可能在明年出現加息過程，美國如果不能保持與歐元和日元的相對利差水平，國際資本的流入就會停止，甚至會倒流。但是，繼續加息又會在明年或是后年的某個時刻捅破美國房地產泡沫，引發美國的金融風暴和經濟蕭條，結果還是美元的崩潰。所以，國際貨幣與金融市場在明年所醞釀的風險，可以說是空前地增加了。

　　在以前年代，美元加息總是能帶動全球主要貨幣都加息，可是本次美元利率大幅度提升，歐元只在一年半后提升了一點點，日元始終按兵不動，英鎊卻進行了一次減息。國際主要貨幣在利率變動上的這種分化，也體現了國際經濟體系的分化，是世界主要資本主義國家進入虛擬資本主義階段速率不同的反映。

　　在以前年代，國際主要資本主義國家的加息與減息周期趨于同步，是因為

　　此外，更重要的是，美國這個世界最大的資本主義國家在現階段已經率先走入了虛擬資本主義，貨幣政策的目標從傳統的調節物質生產景氣周期，已經讓位于調節國際資本的流向，所以盡管近十年以來，美國經濟已經經歷了兩次周期波動，但美國卻始終把塑造強勢美元作為首要目標，并調動各種經濟手段來實現，這就與歐、日各國這些處在虛擬資本主義邊緣的國家產生了反差，目前歐、日各國政府都極力反對加息就是因為他們的政策目標還是要振興本國的物質產業。由于經濟周期與調控目標不同，使美元看準了可以用加息所制造的利差來吸引國際資本流入，但正如前面所分析的，歐洲各國和日本經濟也有要過渡到虛擬資本主義階段的趨勢，也由此產生了加息的要求，并逼迫美國繼續提升利率，而不會配合美元緩解美元的要求，如此，美元危機的化解就沒有了出口。

　　美元是2005年升值幅度最大的貨幣，由于中國人民幣當年對美元升值了2%，而人民幣又采取盯住美元的政策，所以人民幣才是今年世界升值幅度最高的貨幣。如果美元在明年繼續加息，美元匯率繼續上行，則人民幣也會繼續對其他主要貨幣升值，這個趨勢對中國的投資和貿易活動都會產生某種影響，那么應當怎樣看這些影響呢？

　　從貿易層面看，美元如果在明年繼續升值并帶動人民幣對其他主要貨幣升值，是不可能顯著影響到中國出口增長的。中國目前的出口商品生產成本，與美、日、歐在本土的同類產品生產成本比較，有著十幾到幾十倍的差距，所以即使人民幣的相對升值幅度達到百分之幾十，對于百分之幾千的成本差距來說還是微乎其微，根本不足以影響到發達國家從中國進口產品的欲望。與中國產品在國際市場上競爭的主要是來自亞洲發展中國家的產品，而亞洲是美元區，亞洲其他國家的貨幣在美元升值的時候，實際上也都隨美元對世界其他主要貨幣升值了。除非亞洲各經濟體在明年采取了降息和本幣貶值的政策，突顯出人民幣的強勢，才會影響到中國的出口增長，但是從目前情況看可能不會出現這種情況，因為今年以來出于各種原因，東亞地區的泰國、印尼、菲律賓、韓國和香港貨幣當局都是采取了加息的貨幣政策取向。

　　從金融層面看，國外有些投行人士分析說，如果美元繼續升值，而對人民幣的升值預期繼續減弱，可能會導致中國資本市場中流入的國際資本大量外流，使中國的樓市與股市受到重創。這種推測也缺乏根據，因為流入中國的“熱錢”不僅是想投機人民幣的匯率，更是看重了中國經濟的長期向好趨勢，看重了中國資本市場與美、日、歐相比巨大的長期升值潛力。所以美元繼續升值，可以繼續吸引歐、日資本流出，卻難以導致已經流入中國的國際資本流出，頂多是向中國的流入速度下降。反之，由于美元所醞釀的危機越來越高，而美國金融體系又與歐、日金融體系聯系密切，一旦發生美元崩潰，美、日、歐的經濟表現會相對于中國更差，國際資本為了避險，流入中國的資本可能還會空前增加。國際投行人士中雖然不乏優秀和嚴肅的學者，但我對他們的態度一向是七分敬而遠之，三分懷疑，因為他們是真正的利益集團，君不見當一家國際大投行拼命唱衰中國房地產的時候，卻在他們認為最具泡沫化的

　　目前最大的危險，是當美元真正發生崩潰的時候，中國巨大的外匯儲備怎么辦？今年中國的外匯儲備將突破8千億美元，明年則可能突破1萬億美元。近年來急劇增加的中國外匯儲中，有超過一半是流入中國的熱錢，是用增發人民幣買入的，而不是用物質產品交換的。在人民幣利率較明顯低于美元利率的時候，中國持有這些由熱錢構成的美元儲備，其成本負擔還不大，甚至對中國有利。但是今年中國外匯儲備的增長，其主體已經是貿易順差，明年乃至今后一段時間，由于國內的生產過剩情況會更嚴重，貿易順差會更顯著增加，由貿易順差所形成的外匯儲備也會顯著提升，這種外匯儲備構成就會使中國政府極為被動，因為一旦美元大幅度貶值，中國人民用勞動血汗換得的外匯就可能在一朝化為烏有，損失將高達數千億美元計，將可能超過中國兩年以上的經濟增長成果，這樣大的損失是中國所負擔不起的，也是不應由中國負擔的，所以必須在美元還沒有發生大幅度貶值前，盡快把這筆巨大的價值財富轉化成實物財富，以應對即將到來的美元危機。

　　2005年12月20日(王建，中國宏觀經濟學會常務副秘書長)

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