中行工行上市漸行漸難

　　中行、工行股改上市意外地難于“破門”，既反映了各界對于銀行改革的理解正在逐漸深化，也折射出不同利益主體的頻繁交鋒

　　□ 本刊記者 于寧/文

　　春節的爆竹響過之后，市場上便流傳出關于中國銀行上市動向的種種版本；最為流行

的說法，是中行將推出“A+H”方案，即先在H股發行再回A股上市。

　　恰在此時，一份被稱為“IPO新規”的《首次公開發行股票并上市管理辦法(草案)》引起市場恐慌，并被認為是A股市場“重新開閘”的前奏。盡管中國證監會很快站出來聲稱并未就IPO辦法征詢意見，市場還是紛紛猜測“中行會在A股重開之后回到內地上市”。

　　然而，《財經》記者獲悉，有關中行的上市方案仍在討論之中。由于中行的大股東中央匯金投資有限公司(下稱匯金)堅持在港上市采用建行全流通模式，將中行股份全部轉成H股，而證監會有不同意見，如何解決仍未有結論。

　　至此，中國銀行原本預計的今年一季度上市的計劃已全然沒有可能。因為從遞交上市申請到正式掛牌，通常需要三到四個月時間——建行在非常順利的情況下也用了四個月，業界人士認為，按最樂觀的估計，中行也要等到今年6月才能掛牌。

　　目前，中行正在加緊進行外部審計，預計一個月內可以完成。假設中行不能在6月底前發布招股說明書，按照香港財務數據有效性六個月的規定，中行還需多進行一個季度的審計。

　　“與建行上市相比，中行從引資以來，幾乎每行一步都處于爭議之中；就像在一個路口遇到紅燈后，一路都會遇到紅燈。”一位參與中行重組上市的高層人士稱。

　　H股全流通之爭

　　上個世紀90年代以來，在港上市的內地企業，一般都采用只將流通股登記為H股的做法；留存股份登記為國有法人股，雖然具有流通性，但減持需要類別股東大會通過。不過，這一慣例近年來被頻頻打破。

　　最早在2004年6月，中國平安保險(集團)股份有限公司在香港上市時，包括匯豐集團、高盛公司在內的四家外資股東的股份直接轉為了H股；去年6月交通銀行在港上市時，全國社保基金理事會和匯金公司所持股份，亦轉為了H股(不過交行的第一大股東財政部持有的法人股沒有轉成H股)。到去年10月，建行以H股全流通的方式在香港上市，其第一大股東匯金公司持有的全部股份被轉為H股，這也使得建行可能納入恒指成分股。

　　對于匯金公司而言，要求所持銀行股份實現H股全流通，也有其充分的理由。銀行上市不應延續股權分置的問題，更不應有類別股東概念。1994年8月頒布的《國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》，以及當年9月國務院證券委、體改委頒布的《到境外上市公司章程必備條款》中，都明確了類別股東的權利；其中涉及類別股東利益的，要召開類別股東大會批準，比如

　　由于類別股東的存在，匯金的股權如果不登記成H股，將來可能會受到類別股東的制約。“匯金公司是代表國家對國有商業銀行實行絕對控股的，如在一些事情上不能決定，這一職能就無法完全實現。”匯金公司一位高層人士還表示，從理論上說，匯金公司以外匯儲備向銀行注資，要保證一定的流動性，在出現極特殊的情況下需要減持，而且匯金變現也主要應該是外幣。

　　緊隨其后的中行，自然也擬沿用建行的模式。然而這次中行撞上了“紅燈”，中國證監會國際部提出了不同意見，認為建行模式只是特例。

　　內地企業到香港上市是否采用全流通方式，一個直接的后果，是會對兩地市場總市值的計算產生影響。一般而言，香港市場統計其總市值時，涉及H股部分只計其流通市值，并不包括國有法人股的持股市值。倘若H股實現全流通，其總市值會迅速膨脹，而內地市場就會相形見絀。

　　1994年、1995年，內地資本市場的市值一度超過香港。但自2001年以來，A股IPO規模持續下降，香港市場則受惠于大型國企上市，市值大幅增加，且與A股市場的差距越來越大。2005年，香港聯交所的上市公司市值超過1萬億美元，較2004年增長了22.5%，其全球排名由2004年的第九位升至第八位，在亞洲僅次于東京交易所。反觀上海和深圳交易所，由于缺乏新上市公司，成為全球少有的市值萎縮市場，深滬股市流通市值只有1萬億元人民幣。

　　較之市值這種“務虛”的概念，建行全流通在港上市，雖然完全可以回歸內地增發A股，但匯金公司持有的大量H股則不能在A股減持，在內地監管層看來，更重要的是，這給人感覺建行的第一上市地是香港，而非內地。

　　自2001年起，關于大型國企“回內地上市”的呼吁便日漸高漲。這被認為是改善內地資本市場結構的重要步驟。在今年全國證券期貨監管工作會議上，證監會提出，推動優質企業境內發行上市及境內外同時發行上市，并支持H股公司境內上市。

　　時下H股全流通的爭議，在一定程度上也反映了內地市場與香港市場對于上市資源的爭奪。其實，香港證券界對此也不無擔心，因為一旦失去內地的上市資源，其“亞洲金融中心”的地位如何保持？從目前跡象看，中國證監會的政策取向明顯希望大型企業把A股作為第一上市地，而將香港資本市場作為第二上市地，即H股發行比例少，主要融資放在A股——盡管這一政策取向囿于股權分置改革的進行，尚無從施展。一些機構投資者表示，市場期待國有銀行這樣的新品種在A股上市，市場并不缺少資金，市場結構調整的過程中，分流資金造成股價波動也是正常的。

　　有業內專家指出，“金融中心”的競爭應取決于其監管質量、公司治理環境以及提供的金融服務水平，即由金融市場的效率來決定上市資源的流向。因此，兩個市場的良性競爭應當在更為市場化的層面展開。

　　“A+H”的解決之道

　　對于兩地上市的問題，業內早就提出過“A+H”的方案設計，事實上中行現有股東也并不反對A+H同時上市的安排。然而，這一路徑卻因種種原因一再推遲。

　　2004年下半年，交通銀行、中國神華集團即開始準備“A+H”上市方案。盡管在技術上已沒有問題，但因監管者對于內地市場指數的關注而最終放棄。交行、神華的A股上市計劃一直排在寶鋼增發之后，然而2005年因市場不佳，寶鋼增發一再推遲。就在寶鋼集資256億元而停牌期間，上證指數創出自2001年6月調整以來的新低1146點。

　　“這徹底打消了證監會推行‘A+H’的想法，因為當時要發的A股規模比較大。證監會給國務院打了報告，交行撤回了A股上市申請。”一位知情人士稱。緊接著，2005年4月底開始啟動股權分置改革，暫停新股發行，“A+H”試點就此作罷。

　　不過，即使執行“A+H”方案，對于中行和其后的工行來說，國有法人股的股份如何處理，仍是一個現實難題。

　　對此，匯金公司一位高層人士表示：“對于存量部分的股票，不應該劃分內資股、H股；存量股份可以放在內地，但是不應是內資股。可以打破內資股和外資股的界限，既不屬于H股也不屬于A股；所有的股份享有同等權利，既可以在香港流通，也可以在A股流通，這對打通兩個市場是有利的。”

　　在他看來，這一做法在香港申報并且向投資者披露，在技術上不會有太大障礙。不過，需要政策上支持才可放行。據市場人士分析，也不排除匯金將部分而不是全部存量股份轉成H股的可能。

　　另外一種將A股、H股“打通”的方式，被認為是發行中國存托憑證(CDR)，這樣匯金的股份即使轉成H股，也可通過CDR在A股減持。這在此前市場流傳的“IPO新規草案”中也被提及。不過，據悉，內地交易所以CDR只能為境外公司或紅籌公司所采用為由，不愿意接受像建行這樣的注冊地在中國的企業發行CDR。

　　工行引資結束

　　與中行的上市遇阻相應，工行的引資已塵埃落定。1月27日，高盛投資團的三家投資方——高盛集團、安聯保險公司、美國運通公司與工行簽訂了入股協議，投資團以37.8億美元入股10%股份，高盛集團將向工行派出一位董事。高盛投資團的出價比去年8月30日簽署備忘錄時36億美元的出價提高了5%。

　　但是，與原先轉讓老股不同的是，這次引資是向戰略投資者增發新股。其原因在于，一是轉讓老股的價格很難確定；二是財政部不希望減少股份，將股份變現來填充與匯金的“共管賬戶”(工行的2460億元損失類貸款被放入到匯金和財政部的共管賬戶)，而是希望將來生利，或者上市之后減持溢價更高。這樣，匯金為了保持與財政部持股比例相同，也沒有賣掉老股。

　　對于工行而言，由于其流動性非常充足，對新增資本金的需求并不迫切。2005年底，工行的資本充足率為10.26%，其中核心資本充足率達到9.23%；按應計口徑計算，撥備覆蓋率保持在100%。據測算，上市后工行的資本充足率可以維持五年的發展，并不急于增發新股，何況增發新股還降低了股本回報率。

　　與此同時，全國社保基金理事會入股工行100億元的方案，已經獲得國務院批準，現在還在有關部門審批之中。至此，工行引資已基本結束，預計3月初將開始選擇上市承銷團。由此，此前呼聲很高的科威特投資局、阿聯酋阿布扎比投資局在工行上市前，將不可能成為其戰略投資者。

　　由于中行上市方案遲遲不能最終確定，工行上市也會隨之推遲，盡管現在雙方都在做積極準備。分析人士認為，隨著

　　比如，匯金公司在交行、建行的持股轉成H股時，可謂水到渠成；匯豐作為交行的惟一外資股東，作為交行的上市承銷商亦毫無爭議。然而，類似問題到了工行就遇到了挑戰——高盛作為工行最大的外資股東，其擔任主承銷商會否產生利益沖突？

　　這些動向在一定程度上顯示，各界對于銀行改革的理解正在逐漸深化，不同層次的矛盾暴露得更為清晰。但值得注意的是，不同政府部門、不同利益團體間的頻繁交鋒，也對改革進程造成了阻礙。-

　　本刊記者 郭瓊 對此文亦有貢獻

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