|
撰稿／CIEN記者 曾春光
日前，國資委發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見》(簡稱為《意見》)，將大型國企管理層收購(MBO)推進(jìn)到管理層持股，并在一定程度上消除了MBO的劣勢，讓冰封了大半年的管理層股權(quán)激勵(lì)策略又重展身手。但回想起持續(xù)兩年之久的“郎顧之爭”，國有大型企業(yè)的管理層“增量持股”，將面臨怎樣的壓力自然不言自明。
在《意見》正式頒布的當(dāng)日，國資委主任李榮融曾非常肯定地表示：“具備條件的國企可以大膽持股，不具備條件的就膽子小點(diǎn)，可能是股份的5%，也可能是6%，等內(nèi)外部條件成熟后再逐步提高比例。” 根據(jù)新的企業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)：凡企業(yè)同時(shí)符合職工人數(shù)2000人及以上、銷售額3億元以上、資產(chǎn)總額4億元以上的，為大型工業(yè)企業(yè)。169家中央直屬企業(yè)和2500家地方大型國企，如果以稀釋已發(fā)行股票的方式來增量持股的話，管理層要拿出“上百萬”的“陽光資金”，怎么能買得起？不言而喻，就是改制后效益最好的國企，高額年薪的管理層們僅僅依靠個(gè)人的力量，應(yīng)該是買不起擴(kuò)股的股票的。出臺(tái)《意見》無疑是為了國企更好地發(fā)展，而持股資金的獲得方式在一定程度上決定了管理層在持股后可能的表現(xiàn)，決定國企能否有效地轉(zhuǎn)型。因此增量持股的融資問題很關(guān)鍵，那這筆錢的直接或間接的來源能在哪兒？
國資委的《意見》在第五項(xiàng)“嚴(yán)格控制企業(yè)管理層通過增資擴(kuò)股持股”中涉及管理層持股資金的來源問題：“管理層持股必須提供資金來源合法的相關(guān)證明，必須執(zhí)行《貸款通則》的有關(guān)規(guī)定，不得向包括本企業(yè)在內(nèi)的國有及國有控股企業(yè)借款，不得以國有產(chǎn)權(quán)或資產(chǎn)作為標(biāo)的物通過抵押、質(zhì)押、貼現(xiàn)等方式籌集資金，也不得采取信托或委托等方式間接持有企業(yè)股權(quán)。” 《意見》只是粗略地從否定方面規(guī)定管理層不得以何種方式融資，沒有列舉可參照的模式，那么可以認(rèn)為只要不在《意見》否定范圍內(nèi)的方法都是允許的。乍一看，資金來源似乎很廣，但仔細(xì)分析《意見》的用詞后，讓人不免擔(dān)憂融資渠道能否暢通：
首先，“必須提供合法的相關(guān)證明”。今天的社會(huì)什么都可以是假的，現(xiàn)在連換臉手術(shù)都成功了，法律又不是銅墻鐵壁，一個(gè)小小的證明恐怕難不倒神通廣大的商場老手吧！
第二，簡言之是不得用“企業(yè)”來籌資。借鑒國外管理層收購的經(jīng)驗(yàn)，以美國為例，資金來源多元化，上市公司MBO的資本結(jié)構(gòu)一般是：股本金占5%～20%；次級(jí)垃圾債券占10%～40%；銀行貸款占40%～80%；收購者只需要支付20%以下的資金，其余主要利用目標(biāo)公司的資產(chǎn)做擔(dān)保，向金融機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金或風(fēng)險(xiǎn)投資基金等機(jī)構(gòu)貸款。而這些融資渠道在我國現(xiàn)行的法律制度下，幾乎是路路不順。借款、貸款自然會(huì)首先想到商業(yè)銀行，但管理層需要大額的資金肯定要提供擔(dān)保，國外通行以目標(biāo)公司資產(chǎn)擔(dān)保貸款的做法則與國資委的“嚴(yán)控”格格不入。如果不能以企業(yè)的資產(chǎn)做擔(dān)保，又不能提供其他的保證，那么商業(yè)借款的可能性不大。再加上管理層收購是一種特殊的融資，還款的渠道相對單一：上市公司往往傾向于過度派現(xiàn)來歸還資金；而非上市公司多考慮用企業(yè)的留存收益歸還；當(dāng)然轉(zhuǎn)手變現(xiàn)最快，但增量持股的目的就是管理層激勵(lì)，將管理層和企業(yè)綁在一起，反向變現(xiàn)豈不是將一事無成？
第三，不得以信托或委托間接持股。目前針對管理層融資的相關(guān)配套政策沒有出臺(tái)，面對風(fēng)險(xiǎn)大而利潤并不大的交易，商業(yè)銀行、投資銀行、各種投資基金等還在觀望。法律的限制、金融工具的匱乏，使得管理層不得不望錢興嘆。而這樣的“商機(jī)”中介機(jī)構(gòu)往往不會(huì)錯(cuò)過，不論懂的不懂的，都一擁而上地做咨詢業(yè)務(wù)，私下籌資，私下許諾，“影子股東”等變換一下方式，可能又有了發(fā)揮的余地。
“增量持股”作為國企深入改革的新政策，褒貶還有待試點(diǎn)、再試點(diǎn)后的結(jié)論。畢竟任何制度總是存在著這樣或那樣的缺陷，不可能完全利好，世界上也不存在一部十全十美的法律，面對錯(cuò)綜復(fù)雜的資金關(guān)系，幾個(gè)簡單的否定性規(guī)定和口頭上的嚴(yán)控不可能將“增量持股”制度完整地實(shí)施，粗略的新政策仿佛給國企的老總們戴上了金手銬，沒有通暢的路拿到陽光的錢，就只能提心吊膽地選擇不歸路了。因此，逐本溯源，希望《意見》的細(xì)則能盡快地公布，吸收管理層收購的教訓(xùn)，將融資過程透明化，具體制定各項(xiàng)披露規(guī)則。
大型國企的改革之路牽動(dòng)著無數(shù)人的心，摸著石頭過河的國企改革始終步履維艱，企業(yè)產(chǎn)權(quán)問題一直以來都難以回避，2005年被認(rèn)為是上市公司高管的黑色之年，只希望評點(diǎn)2006年時(shí)，不會(huì)聽到：今年是國企高管的黑色之年。
更多精彩評論，更多傳媒視點(diǎn)，更多傳媒人風(fēng)采，盡在新浪財(cái)經(jīng)新評談欄目，歡迎訪問新浪財(cái)經(jīng)新評談欄目。
| 
