外匯儲備的財富功能

http://whmsebhyy.com 2006年01月14日 17:08 21世紀經濟報道

　　主講人：余維彬

　　亞洲金融危機之后，中國外匯儲備呈持續增長態勢；截至2005年9月底，中國外匯儲備余額已達7690.04億美元。從中國經濟特點和國際經濟環境來看，中國外匯儲備持續增長的局面在相當長時期內還將延續。

　　一方面，中國目前擁有穩定的政治環境、廉價高效的勞動力和廣闊的市場前景，并且這些決定國際直接投資流入的主導因素在短期內不易發生重大變化。另一方面，在中、美儲蓄投資格局限定下，兩國貿易不平衡在短期內難以有大的改觀。1997年以來，受居民儲蓄下降和財政赤字上升影響，美國的儲蓄率持續下降，而其投資率則與1997年基本持平。與美國儲蓄缺乏相對應的是，中國的儲蓄率在這一時期——尤其是2000年以來保持了高速增長。在美元占據國際貨幣主導地位的背景下，為克服儲蓄不足，美國只好通過經常項目逆差來吸收其他國家的儲蓄；因而，中、美儲蓄率的巨大差異自然就導致貿易不平衡。鑒于儲蓄投資有相當程度的運行慣性，可以預見，中國對美貿易順差在短期內難以縮減。

　　在上述背景下，中國外匯儲備管理面臨兩大新的挑戰：一是如何充分發揮外匯儲備作用；二是如何避免外匯儲備調整對全球經濟造成不利沖擊。對此，筆者認為，中國外匯儲備管理應重視外匯儲備的財富功能，應偏重持有美元儲備。

　　傳統國際儲備管理目標的一個明顯特點是，十分強調國際儲備的“務實”功能，即實實在在地用“真金白銀”去滿足進口、支付債務和干預

匯率的需要；現在國際儲備管理的重心在于“保持信心”。嚴謹地說，現在國際儲備管理目標涵蓋的主要內容是：支持貨幣政策與匯率管理政策的信心；通過吸收貨幣危機的沖擊以及緩和外部融資渠道的阻塞，來限制一國經濟的外部脆弱性；提供一國能夠償還外債的市場信心；支持對國內貨幣的信心；支持政府償還外部債務與使用外匯的需要；應付災難和突發事件。

　　國際儲備在“保持信心”方面的作用逐步增大，意味著它的功能正從一種為了被動地應付國際金融形勢變化的純粹的“虛費”，演變為一國的財富，成為一國政府的主動積極的投資。2003年，國際貨幣基金組織對20個國家(地區)國際儲備管理的一項抽查表明：在管理機制方面，已有14個國家(地區)把國際儲備交給私人機構去運作；在資產結構方面，已有6個國家(地區)將國際儲備投資于公司債券，有3個國家(地區)投資于

股票。

　　私人經營機構在國際儲備管理中的普遍介入，以及高風險的公司債券與股票在國際儲備資產中的出現，都表明中央銀行已經開始高度關注國際儲備的保值增值功能，國際儲備作為一國財富的作用由此也可見一斑。除管理實踐外，國際儲備財富功能也得到實證研究的支持。2005年，國際貨幣基金組織在《國際儲備的財務成本》中，通過對110個國家1990～2004年的全部數據進行嚴格實證分析，得出如下結論：1990-2001年，即便將所有的成本(包括機會成本)都考慮在內，除發達國家之外的幾乎所有國家的國際儲備都獲得了凈收益。應當說，較之同期其它任何投資而言，這種業績都是不遜色的。

　　從全局角度看，中國外匯儲備增長符合經濟改革和發展的需要。目前的問題是，如何更好地實現外匯儲備的財富功能。國內不少研究者提出，要借鑒新加坡、韓國等新興市場國家的經驗，將外匯儲備分成兩部分管理，一部分強調流動性，另一部分強調收益。筆者認為，在充分重視外匯儲備財富功能的基礎上，具體管理形式應根據中國的實際情況靈活制定。

　　由于外匯儲備規模巨大，中國外匯儲備管理政策目前已經具備不容忽視的全球影響力。這意味著，中國參與國際經濟政策協調的責任和砝碼都有所增加。如何從全球視角更為合理地謀劃管理戰略，是中國外匯儲備政策急待深入研究的問題。就目前的情況看，中國外匯儲備管理偏重持有美元儲備是適宜的選擇。

　　首先應當看到，中國外匯儲備配置重心偏向美元資產在經濟上有其合理性。從匯率制度角度看，亞洲金融危機之后，中國實際實施的是釘住美元的固定匯率制度。在這一制度下，為維持人民幣兌美元匯率的穩定，中國外匯儲備自然而然地應偏向美元資產。從資產收益率角度看，歐元區資產近年來并未表現出格外的吸引力，例如，近幾年美國與歐元區10年期國債收益率總體上就基本持平，相差無幾。

　　其次，中國偏重持有美元外匯儲備有利于全球經濟穩定。2005年以來，全球經濟失衡問題(即美國對東亞的經常項目失衡問題)已引起廣泛不安；與此相關的主要憂慮是，美國的資本流入是否能為美國經常項目失衡充分“融資”，并以此支撐美元對其他主要貨幣的信心。從美國國際收支情況看，亞洲金融危機以來，美國的資本金融項目總體呈順差盈余不斷增長態勢；其中，

證券融資起到了主導作用。此外，美國國債登記系統表明，21世紀以來，外國官方機構——尤其是東亞官方機構(主要是中國和日本)持有的美國金融證券不斷上揚，至2004年7月，存量已達1.3萬億美元。美國近年來的資本流動結構說明，中國是否持續增加持有美國金融資產，是當前全球經濟失衡是否可維持的關鍵。

　　(主講人系中國社會科學院金融所研究員)

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