紅籌上市大門重開之后

　　楊麗媼(深圳)

　　11月1日，國家外匯管理局正式宣布實施《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(又稱 “75號文”)，為“壓抑與停頓”了半年之久的紅籌上市之路重新開啟了閘門，國內的民營企業也因此而重新燃起新的希望。與此同時，由商務部操刀的《關于企業跨境換股的規定》和相關稅務規定也有望于近期出臺，其目的

是助推民營企業的海外上市融資，緩解其資金饑渴的狀態。

　　這一系列舉動意味著：國內企業以紅籌方式境外上市的道路將再次暢通起來。對此，業內專家們紛紛發出預測，認為2006年中后期國內將迎來一股“紅籌風潮”，而在這場即將到來的浪潮中，大量本土企業試水出海又是否會導致國民財富的進一步流失呢？

　　紅籌之路重新開閘

　　10月23日，國家外匯管理局正式發布了《關于境內居民通過境外特殊目的公司境外融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》(下稱“75號文”)，于 11月1日正式生效。

　　文件明確規定，允許境內居民(包括法人和自然人)以特殊目的公司(SPV)的形式設立境外融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債等資本運作方式在國際資本市場上從事各類股權融資活動，合法地利用境外融資滿足企業發展的資金需要。另外，還明確了境外設立特殊目的公司、返程投資等業務的登記管理程序；居民設立特殊目的公司無需報外匯局審批，手續簡便；境內企業也可向特殊目的公司支付利潤、清算、轉股、減資等款項。

　　75號文的問世，也同時宣告了外管局今年頒布的另外兩份文件——1月24日發布的《國家外匯管理局關于完善外資并購外匯管理有關問題的通知》(簡稱11號文)和4月21日發布的《國家外匯管理局關于境內居民個人境外投資登記及外資并購外匯登記有關問題的通知》(簡稱29號文)的正式終結。這意味著堵塞了九個多月的國內民營企業海外“紅籌上市”之路，終于重新開啟，尤其是對那些高新技術企業而言，外管局的這一措施，將使他們重新燃起海外融資的新希望。

　　所謂“紅籌上市”，就是指境內企業實際控制人以個人名義在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設立殼公司，再以境內股權或資產對殼公司進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司的名義達到曲線境外上市目的的過程。

　　對國內眾多民營企業而言，紅籌上市一直是他們進行海外融資的最快捷通道。因為與直接發行H股在香港上市相比，紅籌方式不僅沒有規模門檻“456”的限制(即要在海外上市H股的企業，凈資產不得少于4億元人民幣；按合理預期市盈率計算，籌資額不能少于5000萬美元；上一年度的稅后利潤不能低于6000萬人民幣)，而且股票還可以全流通。不僅如此，企業上市后還能夠更為容易、迅捷地進行第二次融資及后續融資，規避國內的諸多法規，如股票期權的限制、雙重征稅、外匯方面的資本項目管制等，從而受到國內民營企業的青睞。

　　正因為如此，近年來紅籌上市潮涌出境。在國內，利用這種方式海外上市的最早案例就是由盛富資本國際有限公司總裁黃立沖參與操作的裕興電腦。1999年8月，裕興電腦公司的股東祝維沙等人繞道百慕大，實現了在香港聯交所的上市。之后，國內利用紅籌方式上市的企業與日俱增。其中，僅2004年中國海外IPO的82家企業中，有64家就使用了紅籌方式。不僅如此，海外紅籌上市也是創投基金和私人股權投資基金的理想選擇，多數成功的“紅籌”企業身后都活躍著基金經理的影子。因此，“紅籌上市”之路幾乎是民營企業發展、創業者致富與創業投資基金發財的最便利通道。

　　2000年6月9日，中國證監會對境內各律師事務所發出通知，要求境內海外重組上市的民營企業必須聘任中國律師出具法律意見書上報中國證監會，以取得無異議函。2003年4月1日，中國證監會宣布取消無異議函。此后，除了保留對國有控股企業境外紅籌上市進行審核之外，證監會不再對任何國內民營企業的境外上市進行審核及管轄，國內民營企業海外上市的“紅籌通道”一直暢通無阻。直到年初11號文和29號文的出臺，紅籌上市之路才嘎然而止。　　

　　75號文解凍

　　今年年初，國家突然開始采取對國內居民在離岸金融中心設立外資企業置換或并購國內資產加強監管的聯合行動，究其原因，主要緣自于2004年下半年商務部研究院研究員梅新育博士負責的一份研究報告——《中國與離岸金融中心跨境資本流動問題研究》。

　　該報告指出了“紅籌上市”的諸多弊端：為腐敗分子、不良商人提供了侵吞國有資產和公眾財產的途徑；推動資本外逃的規模進一步膨脹，進而對人民幣匯率安排和貨幣政策運作產生重大壓力；造成潛在投資爭議；紅籌方式便利公司欺詐；轉嫁金融風險等。

　　這份研究報告引起了有關部門的高度重視，國務院主要領導人也親自做了批示。之后，各部門開始對境內企業赴境外上市進行嚴格監管。11號和29號文件就是在這樣一個宏觀背景和市場條件下出臺的。其中，11號文對境內個人在境外(特別是離岸避稅島)設立公司、境內外資產置換及并購等方面均設立了嚴格的審批環節；而29號文則進一步加強了境外投資和外資并購的外匯監管。最重要的是，11號文和29號文都沒有對操作流程做出必要的規定，這就使得審批本身基本等同于禁止，而對于紅籌上市的路徑來說，僅從境內資產或權益不可轉移至境外這一點上就被卡住了“脖子”。

　　然而，盡管這兩大文件出臺的初衷是為了打擊非法資本流動，但在很大程度上卻遏制了企業的整個海外投資及融資活動，其中影響最大的就是導致那些正在計劃海外融資的民企項目幾乎因此而全部告停。而且，因此而“受傷”的也不只是有此計劃的企業，這一產業鏈上的其他環節——風險投資、咨詢、會計、律師等，也一并受到株連。

　　據統計，今年上半年，實現海外上市的境內企業僅有24家，比去年同期下降了17.2%，而中國企業獲得的風險投資略詿.02億美元，比去年同期下降8.1%。業內認識分析，中國企業今年的海外募資總額將低于去年的50%，相比正常情況之下20%-30%的增幅，這無疑成為了一種巨大的倒退。不僅如此，在此壓力之下，境外創投基金和風險投資基金也選擇了駐足觀望，一時之間許多香港投行的上市和收購兼并業務大受打擊。

　　國家很快就注意到了這一現象，并開始對此規定進行相應的調整。75號文就是在這種背景之下出臺的。而且這一文件的出臺，也是由我國目前金融市場的現實情況所決定的。目前國內銀行信貸市場的情況是“寬貨幣，窄信貸”，市場貨幣充足，但信貸市場卻在收縮。國內銀行為達到資本充足率的要求，開始壓縮信貸，增加持有資產，用以調整資產結構，這對中小型企業來說打擊很大。因此對迫切需要發展資金的中小高新技術公司來說，境外融資就顯得十分重要。而國家之所以選擇在這個時候放行紅籌上市，自然也有出于這方面的考慮。

　　與此同時，目前有消息傳出，商務部正在制訂《關于企業跨境換股的規定》和相關稅收政策，以配合75號文的實施。因為從某種程度上說，75號文只是局部地解決了大陸企業在海外設立公司(特殊目的公司)的問題，如果要更方便大陸企業到海外以紅籌模式上市，商務部 “跨境換股”規定的正式頒布及實施將是其重要的一步。

　　總而言之，這場業界與政府長達數月的“掰手腕”，最終以市場的意志得以實現而告終。75號文重新開啟了海外創投基金在中國的投資通道，也重新開啟了境內民營企業赴海外上市的通道。其最重要的價值還在于，它既維護了國家加強境外投資外匯管理的需要，將過去處于半灰色地帶的居民個人境外投資以及相關聯的海外風險投資和紅籌上市納入了統計和監管范圍，又首次明確了允許境內居民(包括法人和自然人)可以特殊目的公司的形式設立境外融資平臺，通過反向并購、股權置換、可轉債等工具在國際資本市場上從事各類股權融資活動，合法地利用境外融資滿足企業發展的資金需要。而對于“紅籌上市”之路合法性地位及離岸SPV的承認，也正是打通企業“紅籌”融資的關鍵環節。對此，業內人士紛紛發出預測，認為2006年中后期國內將正式迎來 “紅籌風潮”。

　　懸念猶存

　　盡管75號文的頒布實施，重新開啟了國內企業紅籌上市的閘門，業界對此表達了極為樂觀的態度，但是從實際的操作面上來看，仍然有眾多的問題需要解決。

　　首先，部分專家認為，75號文的頒布實施，實質上是認可了民企“外資化”、“紅籌上市”的合法地位。 如果這種風潮得不到有效的遏制， 離岸金融中心本身高度不透明的特點，很可能使之成為國民財富流失的巨大“黑洞”。

　　據市場公開報道初步統計，迄今為止，已有270多家民營企業通過紅籌模式進行了海外上市。其中，有1萬家在加勒比海離岸金融中心注冊的企業與中國內地相關，這些地區平均每天都會注冊一家中國概念公司；而香港殷誠國際公司則統計，50多萬家在英屬維爾京群島注冊的企業中，有大約近20萬家與中國企業有關。因此，就在不少地方還在沾沾自喜扶持了民營企業發展的同時，卻不知有相當一部分的“民營企業”，不管從其主要的控制人、還是從法律層面上來講，都已經不再是真正的中國民營企業了。而他們“外資化”的進程，自然也就成為了巨額國民財富流失的過程。

　　之前的11號文和29號文規定：民企“外資化”、“紅籌上市”要經過外匯管理部門的審批，而現在是只要地方政府和相關部門批準了，外管局就不阻攔。因此，對于75號文的頒布實施，梅新育博士認為 “是國家政策的一項重大的退步”，當中體現了各種利益集團之間的博弈。而外管局的官員對此則認為，“75號文”雖然退讓了一步，但這屬于“進兩步、退一步”，因為國家雖然目前難以遏制民營企業“外資化”的進程，但畢竟75號文規定，現在境內企業在境外設立融資平臺需要進行登記，因此他們的具體情況將在國家的掌握之中，這就是個進步。然而在文件的具體實施過程中，情況又是否會真正地如他所愿呢？

　　其次，也有業內人士擔心，75號文發布后，內地企業熱情高漲，極有可能導致企業海外上市出現新的“井噴現象”，對中介機構的需求量突然放大，從而導致大量黑中介地乘機抬頭。據統計，在美國OTCBB上市的70多家中國企業，有90%以上變成了垃圾股，經常出現幾天零交易的慘淡景象。而其中，沒有一家是由正規的美國證券公司推薦完成上市工作的，全部由沒有美國證券經銷資格的中介公司操辦。

　　對此，專家發出告誡：內地企業紅籌上市之路切忌操之過急，修好內功、正確選擇正規的投行才是最重要的，因為只要企業的品質提升上去了，選擇任何一個資本市場都會受到歡迎。而隨著國家監管的深入和細化，投機也將越來越不可行，即使僥幸成功，也不會得到好結果。

　　除此之外，政府部門的政策配套等問題也需要解決。從目前來看，境內企業進行境外融資，需要取得商務部的批文，雖然央行和外管局已經開了綠燈，但是關于境內企業海外融資的批文如何辦理，商務部還沒有明確的表態。因此，今后在國家政策的制定實施過程中，多部門介入監管一定要注重保持行動上的協調一致，否則，政策的頒布將不會取得任何實質性的效果。另外，文件本身也還存在著一些不明確的地方，從而阻礙了其在實際操作過程中的實施。由此可見，75號文的發布也并不意味著“紅籌上市”的后面就是一片坦途。

　　而通過今年以來11號文、29號文、75號文這一系列文件背后的曲折故事，實際上也給中國的資本市場發展增添了壓力，中國如果自己具有更強大的資本市場，中國企業就無須費勁周折地到海外尋求融資；另一方面，也給中國政府的監管提出了更大的挑戰：法律法規的制定該如何更加貼近微觀實際，強化操作性、可完善性；政企之間又該如何加強溝通反饋機制；多政府部門間如何加強協調協作等等，這些都是非常現實的課題。

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