2006年人民幣升值值得期待

　　航空證券 王自強

　　中國人民銀行日前宣布，自2005年12月28日起再次上調境內商業銀行美元、港幣小額外幣存款利率，這是2005年以來央行第五次上調小額外幣存款利率，目的在于跟隨美聯儲美元利率小幅加息的調整節奏，擴大人民幣和美元之間的利差，進而緩解日益增大的人民幣升值壓力。伴隨著中美利差的持續擴大，國際熱錢的套利成本有所增加，人民幣升值的趨勢是

否會在2006年發生轉變？根據目前國內外各方面情況的判斷，我們認為目前人民幣升值的源動力依然存在，2006年人民幣將繼續呈現小幅溫和升值的局面。

　　我們所經常談到的人民幣升值壓力，實際上有兩層含義：第一個層面是中國對外貿易方面持續擴大的順差帶來的匯率低估，這是全球貿易結構性失衡所帶來的國際收支不平衡，客觀上需要通過匯率重估等方式予以協調，其解決也有賴于進出口結構性調整，屬于實體經濟范疇；第二個層面是外匯占款的壓力，在該升值預期之下，國際熱錢大規模投機性介入人民幣，期望博取升值之后的短期價差，待大幅升值之后主動性撤退，其流動往往受到升值幅度預期、境內外市場利差等方面的影響，屬于金融市場范疇。

　　從中長期角度來看，人民幣升值的趨勢根源在于前者，也就是實體經濟導致的匯率低估。根據海關的統計數據，我國從2004年5月份起對外貿易進出口順差差開始由負轉正，隨后出現了逐月擴大的態勢，累計到2005年10月順差已達1237.7億美元，其中僅2005年1到10月份新增貿易順差就達802.4億美元，而2005年10月則更是創下了單月貿易順差120.1億美元的新高。這一局面的造成有著兩方面的原因，一方面是由于中國制造業的崛起，勞動力等方面的優勢使得中國成為“世界級制造工廠”，出口保持強勁，同時中國居民的消費意愿較低，進口商品主要集中在生產資料，進口難以同步增長；另一方面原因是，

　　根據國際收支平衡理論，只要中國的對外貿易的順差繼續保持不斷擴大局面，同時目前資本項下的對外投資仍舊止步不前，國際收支就難以長期保持均衡，在強制結匯的體制之下體現為不斷積累的外匯儲備的持續性被動擴大。在此情況之下，如果長期保持固定匯率不動，那么其后果必然是更大的不平衡的出現，從而導致更大的人民幣升值壓力。從這個角度來講，人民幣升值有其經濟規律上的客觀必然性。

　　匯改破冰之旅不會點到為止

　　人民幣升值問題的復雜性在于，升值的壓力不單單體現在實體貿易領域，正如前文所述，整個匯率重估過程中，受到了國際熱錢的嚴重干擾，雖然我國資本項目尚未完全開放，但通過各個渠道涌入的熱錢仍舊不在少數，突出表現為外匯占款的持續增加速度要遠遠超過正常貿易順差所應出現的積累。

　　在此種情況之下，人民幣升值的速度與幅度不宜過大，因為人民幣一旦大幅度升值，難免會造成國際熱錢的獲利后大規模流出，國內金融市場將不可避免的受到流動性沖擊，從而引發金融體系不穩定因素的出現，亞洲金融危機便是前車之鑒。但是如果長期堅持不升值，則難以平衡對外貿易層面的失衡狀態，在此情況之下，維持人民幣小幅度漸進式的升值方式將成為貨幣管理當局的最優選擇。

　　目前中央銀行正肩負著兩層次的任務，一方面要理順匯率形成機制，使得人民幣匯率更好的反映實體經濟的形勢，從而深化經濟結構調整，另一方面也要防止國際熱錢大規模進出帶來的金融風險。為此央行在過去的一年內采取了一系列措施，如保持國內貨幣市場低利率、小幅開放人民幣匯率波動區間、進行外匯市場掉期操作、小額外幣存款加息等等，目前來看這些措施對于抑制人民幣投機起到了較為有效作用。但是，由于實體經濟貿易順差持續擴大引致的升值壓力始終難以依靠貨幣政策來解決，匯率形成機制改革絕非朝夕之事，也不會僅僅升值2%便點到為止。

　　人民幣升值也是一把雙刃劍

　　在日益緊密的全球經濟中，人民幣匯率的變動作為“牽一發而動全身”的力量有著重要的影響，與老百姓的生產生活實際上也緊密相關。進口方面，升值之后人民幣的購買力將獲得相應提升，我們可以用相對更加低廉的價格購買國外的產品與服務，比如出國旅游、購買進口轎車等等，以外幣標的的商品更加便宜了，這點很容易理解。

　　實際上，在過去幾年人民幣跟隨美元實際貶值的過程中，人民幣的國際購買力是處于下降狀態的，體現在國際大宗商品價格的持續走高、進口商品價格的不斷上漲方面，可能普通百姓對大部分進口商品還未曾有過這方面的感覺，當然這與加入WTO關稅壁壘的降低有關，但是最近油價的上漲卻令很多人印象深刻，這與美元的購買力下降不無關系，這類情況在人民幣升值之后將有所緩解。對于國民經濟的出口部門而言，人民幣升值的影響較為復雜，一般而言，本幣升值將會削弱本國企業的競爭力，從而抑制商品出口。筆者個人認為，目前情況下只有大幅度的升值才會造成真正沖擊，而其影響力度也局限于中短期，實際上中國出口的強勁與勞動力資源稟賦息息相關，近幾年出口的持續走強也與人民幣實際匯率貶值有很大關系，目前經濟發展高度依賴于出口增長的格局是

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