中國匯率改革：一小步 一大步

　　文 / 哈繼銘

　　2005年可謂中國貨幣政策史上重要的一年，中國人民銀行陸續推出了重大匯率改革舉措，包括人民幣升值、匯率機制從基本釘住美元轉為參考一籃子主要貿易伙伴的貨幣、外匯掉期、做市商制度的建立等等。

　　其實早在2003年，日本財長鹽川正十郎便將日本的通貨緊縮乃至全球經濟不景氣都歸罪于“進口了太多的中國廉價商品”，挑起人民幣應該升值的話端。而美國自2001年開始，布什的施政綱領核心為給富人減稅，同時大幅增加軍費開支，導致政府赤字大幅增加。而另一方面，美國貿易逆差，尤其是對中國的逆差不斷擴大。截至2004年，美國的貿易逆差已經超過6000億美元，已經占到GDP的5.5%。美國對持續的“雙赤字”終于“不耐煩”，不斷施壓中國，試圖逼迫人民幣升值以轉嫁危機。

　　另一方面，據《中國貨幣政策執行報告——2004年第4季度》顯示，中國國內物價上漲壓力仍未根本緩解；貨幣信貸總量和結構調控難度加大；金融體系運行的基礎不夠牢固。報告重申2005年的調控目標：M2均增長15%；人民幣新增貸款2.5萬億元。這兩個數字被認為是2005年穩健的貨幣政策的數量指標。在貨幣政策執行過程中，銀行努力沖銷外匯占款對基礎貨幣的影響，2005年一季度貨幣增速保持在15%以下。但是，人民幣升值預期不減，熱錢大量流入，央票的大量發行提高了沖銷成本。

　　3月17日，央行進一步深化利率改革，主要包括三個內容。第一，將住房貸款優惠利率回歸到同期貸款利率水平，實行下限管理，下限利率水平為相應期限檔次貸款基準利率的0.9倍。5年期以上住房貸款利率由當時的5.31%上調至少0.20個百分點至5.51%，并將住房貸款利率的基準利率提高至5年期貸款基準利率，即6.12%。第二，房地產價格上漲過快的城市或地區住房貸款首付款比例從20%提高到30%。第三，超額存款準備金利率從1.62%降至0.99%。這次利率變化充分體現了有保有壓的調控思路。

　　筆者認為超額準備金利率的下調實際上是為人民幣升值做準備。中國當時堅持人民幣不升值的一個重要理由是熱錢流入過多。大幅升值擔心熱錢流走；小幅升值擔心更多熱錢流入賭人民幣繼續升值。降低超額準備金利率迫使銀行減少在央行的存款，擴大市場流動性，降低市場利率，擴大美元和人民幣利差，提高熱錢流入賭人民幣升值的成本。如果說降低超額準備金利率是第一只“靴子”，那么匯率調整便是第二只“靴子”。當時這第二只“靴子”為什么沒有掉下來至今是個謎。

　　然而，當時失去實現人民幣一次性小幅升值的良好時機的代價不僅是政策不一致(Policy inconsistency)可能造成的對市場的誤導，而且為以后的貨幣政策埋下隱患，致使下半年貨幣條件過于寬松。

　　至6月末，各貨幣供應指標增長出現明顯加速。人民幣貸款余額增速大幅提高0.9個百分點，同比增長13.3%；而廣義貨幣M2增速提高了1個百分點，同比增長15.7%，首次超過央行全年15%的調控目標。貨幣增速的提高反映了存款的增加，而銀行為了滿足資本充足率要求而“慎貸”，大量資金流入債市，市場利率和債券收益率持續下降。

　　7月21日，中國向匯率改革邁出了重要一步，開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。人民幣匯率不再釘住單一美元，形成更富彈性的人民幣匯率機制。中國人民銀行負責根據國內外經濟金融形勢，以市場供求為基礎，參考籃子貨幣匯率變動，對人民幣匯率進行管理和調節。美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣(升值幅度約為2%)。

　　由于此次升值幅度低于市場預期，貨幣當局擔心熱錢繼續大量流入。恰逢此時，某些政府部門和學者擔心

　　人民幣升值后貿易順差非但沒有縮小，反而不斷擴大，而且熱錢流入也逐漸減少，從基本面上支持匯率的進一步升值。自9月份開始，央行加大了貨幣回籠力度，央票利率和其它短期市場利率大幅上揚。這實際上是對過去過低利率水平的糾正，維護債券市場的健康發展。即使在目前1.6%的水平，人民幣短期利率依然大大低于美元，而兩國的核心通貨膨脹率相差無幾，顯示中國貨幣政策依然過于寬松。盡管央行回購力度加大，而且推出了貨幣掉期這一新的沖銷手段，貨幣供應增速依然持續上升，而且貸款增速也開始反彈。廣義貨幣與人民幣貸款余額在11月末分別同比增長18.3%與14.1%，增幅均比10月提高0.3個百分點。

　　前期貨幣供應的快速增長造成的盈利壓力以及銀行對信貸規模的追求是當前貨幣與信貸增速加快的主要原因。今年以來的“寬貨幣，緊信貸”反映的是外貿順差大幅擴大以及人民幣升值預期影響下銀行體系中不斷增長的國外凈資產。

　　前瞻地看，2006年銀行貸款出現反彈是有基礎的。目前投資增速依然過快，新開工和在建項目規模依然較大。政府應當防止低效率投資反彈，包括實行比目前緊的貨幣政策。具體地說，2006年貨幣增速應當控制在16%以內，引導市場利率繼續上升。匯率應當繼續穩步升值，減小外貿依存度，減少貿易摩擦。同時，要容許資本有序流出，促進國內資金使用效率的提高。

　　(作者系中金公司首席經濟學家)

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