人民幣升值預期在天平的那一端

　　文/特約研究員 柴青山

　　最近三年，中國在匯率問題上一直承受著較大的市場壓力。每當西方國家財長及央行行長聚會，或者中美兩國高官互訪時，市場都會因外部施壓而掀起人民幣升值炒作的浪潮。最近斯諾、格老及布什總統先后訪華，亞太區就出現了資金流入的跡象，香港NDF一年期匯率與即期匯價的差距也擴大到了3300點。與此同時，中國國內一些財經官員及金融專家也表示

，從經濟基本面及長期走勢看，人民幣將逐步升值。凡此種種導致羊群效應發酵，境外資金大量涌入，中國企業、居民和銀行也紛紛拋售外幣，而央行則成為即期外匯市場上主要乃至唯一的凈買家。同時，境外也掀起了一股增持人民幣的熱潮。我們到英國等地訪問期間，一些銀行紛紛詢問非中國居民怎樣才能增持人民幣。可見，中國國際收支嚴重失衡既是貿易順差激增及資本流入的結果，又是熱錢不斷炒作所致。因為市場存在單方向強烈預期，人民幣升值不僅難以達到原先預期，還有可能給經濟、金融帶來較大沖擊。

　　小幅升值難解失衡

　　人民幣小幅升值不一定能減少貿易摩擦，解決對外貿易失衡問題。中國成為名義上的貿易大國，與鼓勵出口、外資優惠以及低成本的生產環境，導致國際產業分工大調整、勞動密集型產業向中國梯度轉移有相當大關系。但外資優惠、勞保缺乏、環保滯后、社保不足等導致低成本生產環境的因素，大都與人民幣升值沒有太大關系。就工人薪酬而言，即使人民幣一次性升值20%，中國制造業的人工成本仍然只有美國的十七分之一。如此巨大的差距無法改變制造業向中國轉移、中美之間存在巨額貿易逆差以及中外貿易摩擦不斷加劇的趨勢。更何況人民幣升值20%以上對整體經濟傷害很大，根本不可能是中國政府的政策選擇。

　　另外，加工貿易在中國的規模越來越大，其出口已達總出口的55%，出口對進口的依存度已高達67%。這些數據說明，中國表面上進出口規模很大，但實際上對外貿易體現出大進大出的特點。由于原材料、半成品大都來自境外，成品又返銷海外各國，進出口所受影響已相互抵消。因此，即使人民幣升值幅度再大些，對加工貿易影響也很有限。可見，人民幣小幅升值對減少對外貿易摩擦的幫助是比較小的。

　　人民幣逐步升值不一定能讓美國放下匯率問題這一大棒。對美國政府官員尤其是那些飽讀“詩書”的斯諾、格老而言，他們何嘗不知道中國廉價商品對美國人的好處？何嘗不知道美中貿易逆差是國際產業分工大調整的必然，而不是中國刻意追求的結果？統計數據表明：2002-2004年中國對美歐、香港地區的順差年均擴大43.3%，對臺灣地區、韓國、日本和東盟的逆差年均也擴大48.8%。同時，外企進出口占中國外貿的比重已高達60%。這無疑表明，相當高比例的貿易順差是加工業向內地轉移的結果，是外商向中國大規模投資的結果。這些廉價產品即使不在中國生產，美國也得從他國進口。但為何美國政客特別樂于借貿易問題來大談特談人民幣升值問題呢？這或許既與美國的選舉型政治容易把排名第一、對美順差高達2000億美元的中國作為攻擊對象有關，又與美國長期以來執行的接觸與遏制中國的政策難脫干系。

　　香港某投資銀行的經濟學家告訴我們，美國政府實際上并不在乎人民幣匯率機制到底怎樣，人民幣與什么貨幣掛鉤，他們只關心人民幣升值幅度到底有多大。至于升值的要求，美國投行的希望是10%以上，而美國國會政客們的想法則是25%左右。但如果真有一天人民幣升值達到了25%，也不排除他們進一步提出35%或45%的新要求。從日元上個世紀八九十年代升值的歷史就可以看出，一旦一國政府屈從美國壓力，它的欲望就一定會不斷升級。

　　對外投資慎行

　　現階段，人民幣升值對中資企業走出去的發展戰略幫助有限。人民幣升值確實減輕了民企、國企對外投資的成本，增強了企業對外投資、兼并的實力。但關鍵問題是，中國大多數企業的治理機制還不是很健康，國際性人才也很不足，在此情況下，因匯率升值而貿然走出去，極有可能損失遠大于升值所獲收益。上個世紀80年代，日本企業也曾經借升值的東風，大舉收購美國的資產和企業股份，但時至今日，到底還有多少資產尚在日企手中呢？還有一點也很重要，目前中國是世界上成本低廉的最佳投資地之一，跨國公司紛紛將生產線移至中國；如果以勞動密集型產業為主的中資企業反向操作，到美、歐、日等發達國家去投資或收購生產型企業，其成功的概率較小。這就是某知名企業在發達國家收購生產型企業后即陷入巨虧的重要原因，也是中興、華為等公司的境外投資以貿易型為主，聯想收購IBM個人電腦之后，取其環球設計及銷售力量，而主要生產線仍留在國內的考量之一。可見，在現階段人民幣升值對進口石油及鐵礦石等原材料有利，對這些行業的大型國企跨國投資或收購有利，但對大多數中資企業而言，對外投資的火候顯然未到，用人民幣升值來幫助企業走出去的時機也未見成熟。

　　人民幣升值對國內產業結構的調整幫助不大。對外貿易失衡的主要原因，一個是加工貿易發展迅速，另一個是產能過剩，內需嚴重不足。加工貿易的設計、品牌及銷售主導權基本上控制在境外大企業手中，要推動他們將利潤最豐厚的環節挪到中國，可能性較小。就產能過剩而言，它與收入分配上的兩極分化及國內市場的無序競爭關系甚密。中國企業尤其是民營企業，大都寧為雞頭、不為鳳尾。它們一方面容易跟風、善于仿造，另一方面又不愿意被收編，以致國內市場普遍出現整合困難、競爭無序的局面。除了鐵路、電訊及石油等極少數行業外，中國幾乎所有的行業都非常分散，大多數企業都處于激烈競爭的狀況。這種狀況與政府監管及產權結構單一有很大關系，但要使之出現積極變化，就必須在市場監管及企業治理機制上下功夫。如果動用升值手段，對市場整合和企業兼并，對提高企業的自主品牌和知識產權意識效果甚微。此外，產能過剩和內部需求不足，很大程度上還是農村、農民、教育、醫療以及進城民工的養老保險問題長期得不到很好解決造成的。“貧窮與相對過剩共存”是對外貿易失衡的主因。但上述問題都不是人民幣升值所能解決的；相反，從某種程度上說，升值反而壓縮了企業的利潤空間，導致農民和藍領工人可能更加貧窮，產品外泄勢頭越加迅猛。

　　持續大幅順差誰之過

　　人民幣升值將導致境外資金持續流入，并對國際收支平衡起到反方向作用。我們認為除非人民幣大幅升值，否則，中國資本及貿易項目極有可能會保持持續順差的局面。但對國際收支平衡而言，資本及貿易尚毋須擔心，令人憂心的是人民幣升值2%之后，美國一輪接一輪地施壓，市場一波接一波地掀起炒作升值的風潮，從而導致異常資金通過種種渠道流入中國，居民和企業都不愿意持有外匯。今年1-9月結售匯順差接近2000億美元，幾乎比上年同期增長了1倍；其中，貿易項下凈結匯仍然達到海關統計的進出口順差的一倍以上，個人、資本項下凈結匯也仍然保持高速增長的勢頭。一面倒的心理預期及其產生的羊群效應，已經損害了貨幣政策的獨立性，影響了宏觀調控政策的執行效果，并給巨額外匯儲備的管理增添了較大難度(如果美元貶值，中國的處境將相當被動)。不僅如此，為了防止資金持續流入并結匯，中國將不得不維持低利率的貨幣政策，而這難免會與收緊土地及資金供應的政策一起，成為房價持續上漲的主要原因。另外，將來一旦經濟出現問題或賭升值的機會成本太高，異常資金還會反方向大規模流出，并將嚴重影響中國經濟的穩定性。

　　直面過金融風暴的人，恐怕終生難忘市場預期及羊群效應的可怕后果。在亞洲金融危機中，大投行及對沖基金都先后以泰國、印尼、韓國、俄羅斯等國的市場動蕩以及內地洪水為藉口，將對恒指的預期從16000降到12000，后又將預期一步步推低至10000、9000、8000，最后直到6000，逼得特區政府不得不逆市干預，以阻止羊群效應的進一步發酵。但在整個金融風暴期間，炒家已經通過匯市和股市、現貨和指數市場的上下其手，賺了個盤滿缽滿，而香港人民及中資企業卻不得不飽受負資產及經濟衰退之苦。

　　舊事重提，不是指外匯市場等同于資本市場，但就羊群效應而言，我們認為其危害是一致的。當前，中國固然應該加強對資金流入、尤其是短期資本的外匯管理，引導資金有序流出(比如開放QDII)。但是，在市場存在較強升值預期情況下，這些政策是很難改變企業、居民拋售外匯及惜購外匯心理的。過去二三年來，外匯管理政策的出臺不可謂不多，但都沒能擋住結售匯持續大幅順差的發展勢頭。這至少證明：其一，羊群效應的示范作用已嚴重影響行政管制的實際效用；其二，如果出口退稅、外企所得稅等重外輕內的經濟政策不及時做出調整，外匯管理對國際收支平衡的調節作用將很難竟其全功；其三，在經常項目已經可兌換而且國際承諾不可逆轉的情況下，異常資金不僅可以通過外債、資本金流入中國，更可以通過貨物貿易、服務貿易或以居民、非居民個人名義輕易地流入并結匯。

　　綜合治理之策

　　結售匯持續三年大幅順差對外匯管理部門而言，實際上屬于“非戰之過”。要扭轉局面，避免國內經濟和金融市場出現大幅動蕩，避免重蹈日本覆轍，中國必須采取綜合治理的手段。當前最緊急的事務是：盡快消除市場上一直存在的升值預期。為此，中國政府一定要頂住外部壓力，在國際場合堅定地維護貨幣政策的獨立性及人民幣匯率的自主性。對美國政客把人民幣匯率問題政治化、長期化，并使之成為與上世紀八九十年代的最惠國待遇一樣可以一直使用的鋒利武器的做法，中國應保持高度的警惕。

　　政府一方面應繼續完善匯率形成機制，另一方面應通過公開市場的操作使人民幣匯率的年浮動區間控制在較小幅度之內，并通過深入宣傳及實際行動來正確引導國內外的市場預期，避免出現一面倒的預期傾向。政府有關部門應主動向國外同行解釋，在強大的投機力量及國內外壓力均存在的情況下，現階段絕不是擴大人民幣匯率浮動區間的時機；擴大浮動區間盡管有理論上的上下限，但其結果肯定是只向上浮動，并進一步抬高人民幣升值預期。至于貿易摩擦問題，中國應盡可能使用貿易方面的手段來解決，包括提高應訴和反制裁的能力、降低出口退稅率、適當鼓勵進口、逐步取消外企的稅收優惠、加強環境保護和勞動保障，以及積極實施刺激內需的政策等。總之我們認為，在羊群效應持續發酵的情況下，人民幣升值不僅達不到原先所設計的政策目標，還可能給中國經濟帶來闖禍的機會。對此，我們不能不保持警醒。

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