資本過剩下的全球虛像 貨幣性因素炒高人民幣

　　夏 斌 陳道富

　　7月21日匯率改革后，人民幣匯率是否會按照國際投機者的預期，持續不斷地升值？如果不是，當前人民幣升值預期如此之高，基本原因是什么？

　　隨著中國市場化改革的持續深入，一定程度勞動生產率的提高，勢必出現人民幣升值

的可能。據有關人士測算，1995-2003年間，中國制造業部門的勞動生產率與美國、OECD國家相比，累計增長了1.2-1.5倍。另一方面，進入1990年代后，中國一改過去貿易和經常賬戶逆差與資本賬戶順差局面，為經常賬戶和資本賬戶雙順差的局面。出現了從1990-2004年15年間，有12年為雙順差的顯著現象。累計經常賬戶順差2569億美元，資本賬戶順差3178億美元。這勢必驅使人民幣幣值趨于上升。

　　但是，人民幣幣值是否如海外有關機構和人員評論的，被低估了25%甚至40%？國際社會中既深諳中國整體經濟狀況又深諳國際貨幣體系矛盾與困境的國際貨幣基金組織，在2004年對華磋商報告中都曾指出：“沒有足夠的證據表明人民幣被嚴重低估。”

　　既然如此，即人民幣確實存在小幅升值的潛力，但實際并沒有外界輿論和預期的那么大，又是什么基本的、直接的原因導致人民幣遭遇如此大的升值壓力？我們的基本結論：在人民幣升值問題上，有實體經濟因素，但更多的升值壓力中，貨幣性因素遠遠大于實體經濟性因素。仔細分析，其中又關系國際因素和國內因素等。

　　貨幣因素大于實體因素

　　一、國際因素：世界基礎貨幣過多，大量的資金在全世界尋找投機對象

　　從1997年以來，全球貨幣基礎(全球流動性)的增長速度遠遠超過全球的生產增長速度。2002年以后，全球貨幣增長率持續上漲，持續高于10%，甚至達到近25%，但世界GDP的增長率一直在2%～5%之間，兩者之間的差距越來越大。作為世界第一大國和擁有國際儲備貨幣發行權的美國，近些年來貨幣政策的決策，僅僅從考慮解決國內經濟矛盾的需求出發，一直保持低利率政策，發行了過多的美元貨幣。同時，在現行的國際儲備貨幣體制格局下，各國中央銀行特別是亞洲的中央銀行通過外匯市場的干涉，持續不斷的支持美國的巨額“雙赤字”，導致世界貨幣基礎增長迅猛。

　　1970年代以后，國際資本流動的增長速度已遠遠超過國際貿易和國際生產的增長速度。根據IMF對國際游資的統計，1980年代初的國際短期資本為3萬億美元，到1997年底增加到了7.2萬億美元，相當于當年全球國民生產總值的20%。當前僅對沖基金已達到8000多只，約有1萬億美元資產。1990年代以來的國際資本流動最顯著特點，是國際間的過剩資本流動帶來一個國家、一個地區乃至全球經濟發展的不穩定性。巨額的貨幣資金必然要在全世界各個角落獵取利潤對象。從已經破滅的美國新經濟、網絡經濟泡沫，股市泡沫、到目前風險極大的美國房地產泡沫，從投機世界石油到目前投機世界黃金和其他商品，全球過剩資金一刻不停的在世界各地尋找機會。亞洲金融危機期間中國未被遭劫，并不意味

　　目前，盡管中美貿易差額問題如美聯儲格林斯潘所說，解決差額問題仍不足以解決美國的經濟問題，但多年的雙順差及高額的外匯儲備，自然仍被授人以口實，按美國強權主義解決美國歷次經濟問題的慣用思維，被國際游資利益集團所利用，必然造成人民幣極大的升值壓力。

　　二、國內因素：國內實體基于人民幣升值預期的經濟行為調整又加大了升值壓力

　　中國前些年外流的海外資金回流，表現為國際收支中的凈誤差與遺漏項目符號出現逆轉，2004年與1997年相比，正負間抵算相差約500億美元。這主要處于以下幾個方面的原因。

　　個人、貿易企業的避險行為。恐于人民幣大幅升值壓力的國際輿論，國內貿易企業通過貿易信貸(提前收款、推遲付款、信用證等貿易項下融資)、貨幣資產調整等形式規避人民幣大幅升值預期，表現為資本項目下的其他投資出現較大波動。個人則通過資產美元、人民幣之間的資產轉換，個人收入匯回、國際之間的轉移支付等行為進行調整。

　　外資企業的行為調整。外資企業除了采取內資企業相同的避險行為，還通過減少投資收益匯回的方式進行調整。

　　資產調整行為。一方面，受升值預期的影響，居民外幣儲蓄絕對額不斷下降，與此同時中國的外債，尤其是短期外債、貿易信貸等均在增長。但企業的外幣存款2005年增長較快，中國外債凈流入金額(新借款額減去還本付息額)2005年1～6月僅增加84.16億美元，比上年同期下降了63.04%，表明雖然仍存在升值預期而發生的資產調整，但調整幅度下降，升值預期幅度在下降。

　　另一方面，1998年以來的前幾年，每年貿易順差大于貿易結售匯順差，最近幾年反了過來，貿易結售匯順差逐漸遠遠大于貿易順差。將1998年至2003年六年的貿易順差加總起來，與這六年的貿易結售匯順差相比較，二者相差并不是很大。這說明，前幾年亞洲金融危機時人們預期人民幣貶值，企業、個人將外匯留在國外未結匯，現在人們預期人民幣升值，近幾年國內經濟形勢趨好，中美利差極大，房地產又在上漲，結果將錢匯回來結匯，或者用于金融市場投資，或者用于購房投資。

　　如果用一句話來概括：就是境內企業與個人基于大幅升值壓力輿論，進行規避風險的資產調整行為，這一行為又進一步加大了升值的壓力，加上美國及一些國際大投資銀行的輿論鼓動，最終必然是成倍放大實體經濟面反映的人民幣升值因素。

　　進一步分析，一方面，如果嚴格資本管制，在人民幣不完全自由兌換的環境下，國際投機熱錢通過各種管制漏洞大規模投機人民幣，不但難度、風險較大，而且成本較高，較為可行的方式是在輿論上鼓吹人民幣升值壓力，同時投機亞洲，尤其是香港與人民幣密切相關的、可自由兌換的貨幣。另一方面，隨著企業、居民資產調整的繼續，歷史累積的資金面上的壓力逐步釋放。國際收支凈誤差與遺漏近三年來已釋放歷史累積數的近一半，貿易差額與結售匯差額的歷史差距已基本釋放完畢。因此，未來人民幣仍有小幅升值壓力，但在資本項下沒有完全放開的情況下，只要匯率政策得當，這種壓力是可承受的。

　　市場升值預期信號在減弱

　　一、近期海外一年期NDF數據在下降。

　　從海外市場上一年期人民幣NDF的走勢看，7月21日人民幣匯率制度改革前，NDF一直徘徊在4000～5000點范圍內，若以匯率水平變動衡量，相當于人民幣須在原來的一美元兌8.3人民幣水平上升值5%～6%；改革后，遠期人民幣匯率逐步走低，基本穩定在2450點左右，即在7.85左右，反映市場對人民幣升值預期已減弱并趨于相對穩定。

　　二、銀行遠期凈售匯敞口出現擴大趨勢

　　盡管當前國內的銀行業遠期定價能力較弱，主要以海外NDF價格為參考，且相互之間為了競爭客戶，價格比較缺乏彈性，但中國的銀行業相對海外的外匯交易者，比較了解中國的經濟發展走勢和匯率制度改革的內涵與路徑，在目前出現大量外企短期內結匯，長期售匯的情況下，銀行的遠期外匯交易余額，卻不再是凈結匯，而出現了凈售匯，且敞口越來越大。這表明國內企業對遠期匯率的升值預期并沒有海外NDF表明的那么大，也沒有銀行遠期售匯所反映的那么大。

　　三、港元美元匯率、港元隔夜利息及港股也在反映人民幣升值預期下降

　　自2003年第三季度以來，港元一直充當人民幣資產的替代貨幣，每當人民幣升值壓力增大，國際資金會大舉進入香港市場，引發港元對美元匯率上升、港美息差擴大等。2004年底，人民幣升值預期強烈時，1年期美元兌港元折讓曾高達1600點，港元利率失去彈性，港美息差擴大，甚至背道而馳。

　　中國內地匯率改革以來，特別是8月中旬以來，香港1年期美元兌港元的貼水大幅收窄，最低達到100點，較人民幣匯率改革前的貼水顯著收窄，同時港元隔夜拆息也同時顯著下滑，從近期的3.5厘降至3厘左右，港股也開始反復回落，從近期高位下跌近4.5%左右。可見，從香港市場分析，中國人民幣升值壓力在下降。

　　四、熱錢的投機壓力逐漸減小，人民幣大幅升值預期趨于平穩

　　我們用下面這個簡單的方程式估算內流熱錢的規模：內流熱錢=外匯儲備增量-海關統計貿易順差-實際利用外商直接投資。

　　自2004年12月熱錢內流達到一個相對高峰后(最高為184.4億美元),隨著一系列匯率改革措施的出臺，內流熱錢已出現下降趨勢,除2月份超過100億美元外,其他時間都在30-65億美元之間。

　　7月下旬匯率改革的當月熱錢流入相比6月份有微略上升,但仍沒有超過30-65億美元的區間。8月外匯儲備的增長較7月有所減少，9月份外匯，是熱錢流入增速趨緩的一個信號。9月份，市場發生了變化。在離岸NDF市場上(non-delivery forward，無本金交割遠匯)，人民幣遠期套期交易價格從某種程度上已經開始顯示弱態，并沒有達到12個月升值3%的預期

　　五、FDI等長期資本流入因素也在減弱

　　從走勢看，2002年以來雖然中國實際利用外資的絕對額有所上升，但占GDP的比重卻一直在下降。根據國際貨幣基金組織預測，國際資本流入發展中國家的速度將趨慢。2004年仍高達2320億美元，2005年將驟降到1330億美元，明年可能是540億美元。其中對亞洲各國，2004年為1330億美元，2005年約800億美元，2006年更少，凈流入為340億美元。這也是考慮中國人民幣匯率變動中一個不可忽視的重要因素。

　　實際大幅升值的壓力不大

　　一、匯率形成機制的改革在不斷釋放人民幣升值壓力

　　2005年7月21日，匯率機制改革前后，中國人民銀行(外匯管理局)出臺了大量的政策。從目前看，這一系列匯率形成機制的改革，其效應尚未完全發揮，而且在外匯管制和外匯市場建設方面，我國還存在進一步改革的空間，各種長期被壓抑的用匯需求還可進一步釋放，因此完全有可能在繼續實行資本管制的整體框架下，進一步增加外匯資金需求，不斷釋放人民幣的升值壓力。

　　二、中美利差在不斷加大

　　中國四大國有銀行股份制改革、銀監會加強資本充足率等銀行經營審慎性要求，貨幣調控機制改革尤其是超額存款準備金利率的調整，

　　相形之下，美國為了吸引海外資本回流，提高國內儲蓄率，防止通貨膨脹，連續提高短期利率。2005年的第12次加息絲毫不意味著加息連續性動作的結束，近期中長期利率也有所提高。其結果中美貨幣市場利差不斷擴大，2004年底左右，中美貨幣市場利差為負，之后轉為正，并呈逐步擴大的趨勢。

　　三、市場機制的進一步深度改革，中長期存在貶值可能性

　　從中長期看，中國勞動生產率持續高于美國，隨著經濟實力的進一步提高，人民幣仍有升值的潛力。但同樣從中長期看，處于轉軌中的中國經濟，許多深層次矛盾尚未解決，存在大量的隱性財政赤字：2萬多億元的社保資金缺口，金融系統內仍有1萬多億元的巨額

　　(作者單位：國務院發展研究中心金融研究所)

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