央行貨幣掉期操作可有效減壓人民幣升值

　　文/宇 翔

　　今年以來，伴隨著我國進一步改革與完善人民幣匯率形成機制的進程，“貨幣掉期”(Currency Swap)這一金融名詞開始進入人們的視野，并日漸為人們所熟悉。

　　貨幣掉期又稱貨幣互換，是指交易雙方在一定期限內，按照事先約定的匯率將一定數

量的貨幣與另一種一定數量的貨幣進行交換，也即交易雙方在掉期交易中有一前一后不同日期、兩次方向相反的貨幣交換。如在某筆人民幣與美元掉期業務中，前一次交易機構A用美元按照約定匯率從銀行B換入人民幣，后一次交易機構A再用人民幣按照約定匯率從銀行B換回美元,上述交易也可以相反辦理。

　　貨幣掉期是一項常用的貨幣保值工具，可以用來控制中長期匯率風險，通過把以一種外匯計價的債務或資產轉換為以另一種外匯計價的債務或資產，達到規避匯率風險、降低成本的目的。從這一點看，貨幣掉期與早期的“平行貸款”、“背對背貸款”具有類似的功能，只不過貨幣掉期作為一項資產負債表外業務，能夠在不對資產負債表造成影響的情況下，達到同樣的目的。

　　例如，某公司收到國外進口商支付的出口貨款1000萬美元，需要將貨款結匯成人民幣用于國內支出，同時該公司需采購國外生產設備，并將于6個月后支付1000萬美元的貨款。此時，該公司為規避美元貶值的匯率風險，就可以與銀行辦理一筆即期對6個月遠期的人民幣與美元掉期業務：即期賣出1000萬美元，取得相應的人民幣，6個月遠期按照約定匯率以人民幣買入1000萬美元。通過上述貨幣掉期業務，該公司可以軋平資金缺口，達到規避匯率風險的目的。貨幣掉期中所規定的匯率由雙方協定，可以用即期匯率(Spot Rate)，也可以用遠期匯率(Forward Rate)，還可以取其他任意水平。由于掉期具有交易靈活、規避利率、匯率等風險、鎖定成本等作用，在金融市場不斷發展的今天，這一交易形式擁有很大的發展空間。

　　“掉期”的中國特色

　　據傳，11月25日，中國人民銀行向包括中、農、工、建等四大國有商業銀行、交通銀行、中信銀行、浦東銀行、招商銀行、國家

　　央行從事貨幣掉期操作的初衷與市場主體之間進行貨幣掉期業務存在顯著的差別。對中央銀行而言，貨幣掉期操作從本質上看是一種公開市場業務，其目的一般都是為了維持本國幣值的穩定。在中央銀行貨幣掉期業務中，操作方式與市場主體之間的貨幣掉期并無不同，也是首先中央銀行與商業銀行之間進行一筆通常是本幣與某一種外幣之間的貨幣互換交易，并約定在未來某一時點以某一匯率進行等量外幣(或本幣)的反向互換交易。這種操作的實質是，央行通過貨幣掉期操作向商業銀行作出一個本幣升值(或貶值)幅度保證，商業銀行代替央行在外匯市場買賣外幣，而央行則承諾在一定時間后以某個匯率水平購回商業銀行做市而得的外幣。通過央行貨幣掉期業務，商業銀行代替央行做市，就使央行避免了頻繁、大量地介入外匯市場進行干預。此前，德國央行、瑞士央行在本國貨幣升值時，都曾經采用央行貨幣掉期操作，其目的都在于穩定外界對該國貨幣的升值預期和減輕因賭本幣升值而帶來的外匯占款壓力，以保持國內貨幣和匯率政策的獨立和穩定。

　　為升值減壓

　　在

　　一是可以將其作為增加外匯產品創新、進一步深化外匯市場改革的新舉措。外匯市場的發展成熟，是向彈性匯率制度平穩過渡的前提條件。2005年，為配合我國人民幣匯率形成機制改革，央行加快了對外匯市場的改革，央行開辦貨幣掉期業務，可以鼓勵商業銀行參與建設外匯遠期市場，從而有力推動外匯遠期市場的發展，這既是對此前改革措施的進一步推進，也是對前期改革成果的進一步鞏固。

　　二是通過與商業銀行進行貨幣掉期交易達成的遠期匯率，可以為市場提供未來匯率走勢的重要信號，從而穩定人民幣的升值預期，緩解

　　三是央行的貨幣掉期操作可以回籠并鎖定市場資金，從而成為央行用市場化手段控制貨幣供應、調節市場利率的工具。央行與商業銀行間的貨幣掉期減少了銀行人民幣頭寸，降低了市場流動性，其對基礎貨幣的緊縮作用類似于發行中央銀行票據，因而也豐富了央行公開市場操作的手段。正是從這一意義上，有人將其稱為“以美元為抵押的人民幣回購業務”。以此次貨幣掉期傳聞而言，一個立竿見影的效果就是市場上減少了近480億人民幣的貨幣供應。因此也有市場傳聞，央行以后可能將貨幣掉期操作制度化，每兩周實施一次，將通過央票發行和貨幣掉期兩種手段調節基礎貨幣。

　　兩全其美

　　商業銀行為什么愿意參與央行的貨幣掉期業務呢？表面看來，假定央行以1美元交換商業銀行的8.0805元人民幣，一年之后僅以1美元兌7.85元人民幣的水平換回商業銀行所持有的美元，那豈不是每互換1美元，商業銀行就要虧損0.2305元人民幣嗎？這種擔心有一定的道理，但是商業銀行并不是無利可圖的，原因就在于目前人民幣利率水平低于美元利率，商業銀行可以通過與央行的貨幣掉期來鎖定人民幣升值(也即美元貶值)的風險，并針對人民幣與美元之間的息差進行套利操作。

　　比如，商業銀行可以將通過與央行進行貨幣掉期業務而取得的外匯，投資于美國國債等風險較低、收益率相對較高的美元資產，只要美元貶值幅度相對較低，同時套利收益空間足夠大，就可以以之來抵補匯率上的損失，甚至獲得較為可觀的收益。這也是傳聞中央行貨幣掉期交易中成交數量超出央行本來計劃的原因之一。何況，如果到期人民幣匯率升值幅度高于約定掉期匯率的話，商業銀行還將獲得以較低價格購入人民幣的收益。

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