金融投資劫持全球經(jīng)濟(jì)

　　全球范圍的充足儲(chǔ)蓄，使得實(shí)物投資越來(lái)越難以獲得高回報(bào)。于是，通過(guò)金融投機(jī)獲取回報(bào)成為一個(gè)很有吸引力的替代選擇。在債市、期市和股市，短期投機(jī)持倉(cāng)壓倒了長(zhǎng)期投資者的交易量，投機(jī)資本控制著全球金融市場(chǎng)

　　□ 謝國(guó)忠

　　全球經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)力提高的同時(shí)，也面臨著儲(chǔ)蓄過(guò)剩。盡管經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，卻因儲(chǔ)蓄過(guò)剩而難見(jiàn)利潤(rùn)。全球金融系統(tǒng)通過(guò)兩個(gè)途徑吸納了過(guò)剩的儲(chǔ)蓄，一是推高資產(chǎn)(主要是房地產(chǎn))價(jià)格創(chuàng)造需求；二是降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)創(chuàng)造利潤(rùn)。

　　投機(jī)資本上升到支配地位

　　金融市場(chǎng)如今主宰著全球經(jīng)濟(jì)。貨幣市場(chǎng)上的交易額超出了全球貿(mào)易價(jià)值量20倍。在債市、期市和股市，做市行為或短期投機(jī)持倉(cāng)壓倒了長(zhǎng)期投資者的交易量。因此，投機(jī)資本控制著全球金融市場(chǎng)。

　　投機(jī)本身不是壞事。經(jīng)濟(jì)學(xué)告訴我們，投機(jī)是為了利潤(rùn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)均衡進(jìn)行猜測(cè)。當(dāng)投機(jī)者內(nèi)部為了各自的猜測(cè)而一爭(zhēng)高下，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的預(yù)測(cè)也就變得更為有效，這促進(jìn)了資本的有效配置。

　　在標(biāo)準(zhǔn)教科書的模型里，有一個(gè)唯一的最優(yōu)均衡。模型假設(shè)，投機(jī)會(huì)拉動(dòng)價(jià)格向均衡價(jià)格移動(dòng)，但投機(jī)因素不夠強(qiáng)大到影響真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。在我看來(lái)，把這個(gè)假設(shè)放在今天的現(xiàn)實(shí)世界里，它是不正確的。金融投機(jī)規(guī)模如此之大，以至于影響到真實(shí)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，并因此創(chuàng)造無(wú)數(shù)的短期均衡。

　　就長(zhǎng)期來(lái)講，全球經(jīng)濟(jì)可能存在多重均衡。短期內(nèi)的情況可以決定哪個(gè)長(zhǎng)期均衡將最終勝出。金融市場(chǎng)的確在創(chuàng)造歷史。在跨境資本流動(dòng)(尤其是短期資本流動(dòng))以及跨境商品流動(dòng)兩者之間，前者已經(jīng)處于支配地位。

　　儲(chǔ)蓄過(guò)剩拉升全球金融經(jīng)濟(jì)

　　在我看來(lái)，全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩是拉升全球金融經(jīng)濟(jì)的主要因素。全球范圍的充足儲(chǔ)蓄，使得實(shí)物投資越來(lái)越難以獲得高回報(bào)。于是，通過(guò)金融投機(jī)獲取回報(bào)成為一個(gè)很有吸引力的替代選擇。風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求的上升使這些資產(chǎn)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)降低，從而使資產(chǎn)價(jià)值上升。第一輪投機(jī)從技術(shù)上來(lái)講和資產(chǎn)重估無(wú)關(guān)，也就是說(shuō)，只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)需求長(zhǎng)期高企，那么風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值就應(yīng)該會(huì)更高。要判斷這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)偏好是周期性的還是長(zhǎng)久的現(xiàn)象，目前為時(shí)尚早。

　　老齡化、技術(shù)發(fā)展以及中國(guó)的工業(yè)化是當(dāng)前全球儲(chǔ)蓄過(guò)剩的主要原因。老齡化，尤其是亞洲的老齡化，正在降低以創(chuàng)造就業(yè)為目的的投資需要，并同時(shí)提高儲(chǔ)蓄率。老齡化帶來(lái)的儲(chǔ)蓄過(guò)剩可能會(huì)持續(xù)10年，甚至更長(zhǎng)時(shí)間。

　　技術(shù)發(fā)展，尤其是IT業(yè)的長(zhǎng)足發(fā)展，降低了勞動(dòng)力在全球經(jīng)濟(jì)中的討價(jià)還價(jià)能力。它在全世界范圍帶來(lái)了收入分化。IT業(yè)的快速發(fā)展降低了勞動(dòng)力需求，特別是在服務(wù)行業(yè)；它讓制造業(yè)變得沒(méi)有國(guó)界。在勞動(dòng)力過(guò)剩的情況下，勞動(dòng)者成為價(jià)格接受者，收入分化也就不可避免。

　　高收入人群傾向于高儲(chǔ)蓄，尤其是他們有大量金融資產(chǎn)需求。這可以部分解釋金融資產(chǎn)價(jià)值在GDP中所占比重上升的現(xiàn)象。

　　中國(guó)的工業(yè)化為全球儲(chǔ)蓄率帶來(lái)很大的變化。中國(guó)的凈儲(chǔ)蓄率大約是全球平均水平的3倍。一個(gè)正在經(jīng)歷工業(yè)化的國(guó)家應(yīng)該有高儲(chǔ)蓄率，因?yàn)樗�處在�?cái)富積累的初期階段。中國(guó)的計(jì)劃生育政策，1949年私有財(cái)產(chǎn)的沒(méi)收，以及官僚對(duì)資源的支配權(quán)力，使中國(guó)的儲(chǔ)蓄率更高了。過(guò)去20年里，中國(guó)儲(chǔ)蓄率的上升可能使全球凈儲(chǔ)蓄率提高了3個(gè)百分點(diǎn)。

　　金融市場(chǎng)使增長(zhǎng)最大化

　　全球金融系統(tǒng)把資金分配給那些有能力并想要花費(fèi)的人，從而帶來(lái)增長(zhǎng)最大化。其中主要的受益者是盎格魯-撒克遜國(guó)家、中國(guó)以及印度。持境外資金或?qū)嵨镔Y產(chǎn)(比方說(shuō)

　　全球金融系統(tǒng)甚至?xí)�預(yù)先考慮到一些問(wèn)題。資產(chǎn)價(jià)格時(shí)常得以修正，以預(yù)防潛在的風(fēng)暴。盡管美國(guó)的經(jīng)常賬戶赤字很大，但是美元依然走強(qiáng)，看來(lái)是意在控制美國(guó)的通貨膨脹，以防

　　不管何時(shí)，不論何處，當(dāng)某個(gè)問(wèn)題對(duì)全球經(jīng)濟(jì)形成嚴(yán)重威脅時(shí)，全球金融系統(tǒng)似乎都可以開(kāi)出必需的藥方來(lái)控制局面(通常是以調(diào)高或降低貨幣價(jià)值、債券利息或商品價(jià)格的形式)。每當(dāng)市場(chǎng)上出現(xiàn)某種焦慮，它很可能只是一場(chǎng)虛驚，因?yàn)槭袌?chǎng)的焦慮本身會(huì)引發(fā)全球金融系統(tǒng)做出回應(yīng)來(lái)解決問(wèn)題。就這一點(diǎn)而言，全球金融系統(tǒng)究竟有沒(méi)有可能失靈呢？當(dāng)前貨幣緊縮政策不可能成為全球金融系統(tǒng)失靈的罪魁禍?zhǔn)祝�各�?guó)央行的緊縮幅度看起來(lái)是恰到好處的。全球不平衡在我看來(lái)也不可能是導(dǎo)致失靈的禍因，因?yàn)楫?dāng)前全球的儲(chǔ)蓄過(guò)剩似乎給金融系統(tǒng)提供了充足的資金來(lái)源來(lái)維持現(xiàn)狀。

　　在我看來(lái)，全球增長(zhǎng)的代價(jià)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的降低。只要風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得以繼續(xù)降低，金融市場(chǎng)就能夠使資金毫不費(fèi)力地在世界范圍流動(dòng)，從而維持增長(zhǎng)。然而現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)繼續(xù)降低的空間已經(jīng)很小，我認(rèn)為，一場(chǎng)震蕩足以引發(fā)降低風(fēng)險(xiǎn)的交易，從而使當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)周期走向盡頭。

　　“笨錢”延續(xù)投機(jī)

　　當(dāng)市場(chǎng)波動(dòng)性降低時(shí)，投機(jī)的成功幾率也降低了。比方說(shuō)，過(guò)去兩年對(duì)沖基金的相對(duì)低收益率，說(shuō)明投機(jī)資本的回報(bào)在降低。

　　市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)已經(jīng)成為投機(jī)贏利的一個(gè)新來(lái)源。一個(gè)典型的例子是當(dāng)前的黃金牛市。黃金市場(chǎng)充斥著看漲期權(quán)，以及來(lái)自中東石油出口收入和各國(guó)央行的大量買入。當(dāng)市場(chǎng)不可避免地進(jìn)行調(diào)整，“聰明錢”就會(huì)首先抽身出來(lái)。在其他市場(chǎng)我們也能看到同樣的情況。

　　在我看來(lái)，“笨錢”可以劃歸慢錢這一類。當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)上揚(yáng)時(shí)，笨錢最初是謹(jǐn)慎的；只有在市場(chǎng)快封頂時(shí)，對(duì)利潤(rùn)的貪欲戰(zhàn)勝了對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的懼怕，笨錢才會(huì)跳進(jìn)這個(gè)市場(chǎng)。而當(dāng)市場(chǎng)下滑時(shí)，笨錢對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的懼怕勝過(guò)對(duì)利潤(rùn)的貪欲，為了扭轉(zhuǎn)局勢(shì)，它就會(huì)撤出來(lái)。與“笨錢”相反，“聰明錢”有一套基本投資戰(zhàn)略，在市場(chǎng)走低時(shí)，會(huì)采取保留態(tài)度和“止損”原則。但是，只有當(dāng)市場(chǎng)有足夠的“笨錢”，“聰明錢”才可能存在。

　　“聰明錢”不斷從“笨錢”中套利，這種均衡狀態(tài)不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)下去；但是，我認(rèn)為這個(gè)時(shí)間框架不好量化：當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀可能會(huì)持續(xù)兩年、五年甚至十年——沒(méi)人知道具體的時(shí)間。最可能結(jié)束當(dāng)前均衡狀態(tài)的，是一場(chǎng)可以把“笨錢”嚇走的震蕩。在我看來(lái)，一場(chǎng)全球范圍的突發(fā)性傳染病、大規(guī)模金融欺詐的曝光，或者是社會(huì)底層的動(dòng)亂，可能帶來(lái)這樣的震蕩。

　　(徐寒梅 譯)

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