股權(quán)分置改革的基礎(chǔ)是制度補(bǔ)償

    作者：谷立志

　　解決股權(quán)分置的大弓已經(jīng)拉開，只是不知道射出去的箭是否會(huì)偏離方向，在到達(dá)目標(biāo)前掉下來。

　　希望這只是筆者杞人憂天的夢魘。然而首批試點(diǎn)公司的不佳表現(xiàn)只能令人對此多了一

　　再說說我們已經(jīng)通過方案，并實(shí)施股權(quán)分置改革的上市公司吧。不論是G三一(600031)還是G金牛(000937)，復(fù)牌后股價(jià)都出現(xiàn)了自動(dòng)除權(quán)，原本是非流通東股向流通股東做的微薄補(bǔ)償，最后卻變成了流通股東之間玩的數(shù)字游戲。現(xiàn)在想到的自動(dòng)除權(quán)可能只有一個(gè)好處，就是讓我們的上市公司更具有投資價(jià)值了，因?yàn)樵瓉硎?0倍市盈率的，經(jīng)自動(dòng)除權(quán)后已經(jīng)變成了7倍，然而這種投資價(jià)值的循環(huán)卻也在無形中變成了一個(gè)令人費(fèi)解的怪圈。投資者期待上市公司的業(yè)績增長，但無論如何其結(jié)果只能有三種，而不論是何結(jié)果，投資者都會(huì)陷入深深的失望中。其一是公司業(yè)績沒有增長，反而下降了，公司股價(jià)的運(yùn)行方向不會(huì)做任何考慮——下跌。第二種是公司業(yè)績沒有高速增長，但經(jīng)營還算平穩(wěn)，其結(jié)論是上市公司的增長沒有達(dá)到大家的預(yù)期還是要跌。最搞笑的是第三種，公司業(yè)績大幅增長了，不但達(dá)到甚至超過了投資者的預(yù)期，最后的結(jié)果卻還是要跌，原因是他的增長太快了，公司業(yè)績增長出現(xiàn)了拐點(diǎn)。人們好像就是在這種莫名其妙的股市哲學(xué)中迷失了自我。

　　說了這么多，似乎大家都在迷惑，不論你股價(jià)下跌了多少，也不論你業(yè)績增長情況是否良好，投資者都很難在這次股權(quán)分置的流通股東“補(bǔ)償行動(dòng)”中真正受益。原因是什么？看起來很復(fù)雜，但實(shí)際上又簡單得不能再簡單，說得直接一些就是需要補(bǔ)償?shù)牟粌H是流通股東，市場同樣需要補(bǔ)償，市場需要的是“制度補(bǔ)償”。

　　來自海通證券的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，中國上市公司總體過度融資程度至少為9.41%以上，其中過度融資規(guī)模超過1000萬元的285家公司平均過度融資程度達(dá)到了54.33%左右，平均過度融資規(guī)模為3.08億元。由于過度融資，大量融來的資金長期處于被閑置或者被占用狀態(tài)。證券市場顯然被“過度開發(fā)”了，就像我們過度開發(fā)自然資源一樣，大氣污染、城市沙化嚴(yán)重，不加緊治理，不給予生態(tài)補(bǔ)償，我們就會(huì)被自然界無情地吞噬。如今的證券市場正面臨著過度開發(fā)后需要管理層重新培育市場基石的關(guān)鍵時(shí)刻，只注重非流通股與流通股的補(bǔ)償，而忽視了本已缺位的市場基礎(chǔ)，就會(huì)像現(xiàn)在這樣，不論你出臺(tái)多少利好，都難以喚來投資者的熱情。

　　資本市場的基本功能包括融資、資源的優(yōu)化配置以及價(jià)值發(fā)現(xiàn)。而在過去的日子里，國內(nèi)資本市場似乎只剩下融資這一項(xiàng)功能了。而在成熟的資本市場，所有的制度建設(shè)和改革，都應(yīng)該是圍繞著加強(qiáng)和完善資源優(yōu)化配置功能的。而我們的相關(guān)制度對此約束力明顯不足。公司上市惡意圈錢，關(guān)聯(lián)交易過多，內(nèi)部人操縱，公司信息嚴(yán)重不對稱，大股東肆意侵害中小股東利益，投資環(huán)境不完善。一些上市公司大股東或內(nèi)部控制人片面追求自身利益的短期最大化，重融資、輕回報(bào)，在很大程度上挫傷了投資者的積極性。如果這些問題不能得到根本解決，即使解決了股權(quán)分置，也只能是給大股東提供一個(gè)將股份高價(jià)變現(xiàn)的機(jī)會(huì)，或是給管理層一個(gè)牟取暴利的空間，對市場不但起不了作用，相反會(huì)助長市場的投機(jī)和低效。

　　股東投資回報(bào)同樣是我國證券市場心中難解的痛。據(jù)有關(guān)專家統(tǒng)計(jì)，近12年來，投資者總共投入了15701億元(幾乎全部為流通股股東貢獻(xiàn))，而A股市場給流通股股東的累計(jì)分紅派息僅為700多億元，平均每年投資收益率僅為0.37%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行存款利息，使得資本市場對投資者的吸引力逐漸降低。投資回報(bào)率低下折射出資本市場融資審核、公司治理、公眾股東利益的多重制度缺陷。簡單地以上市公司三年凈資產(chǎn)收益率達(dá)到6%便通過公司融資方案，一旦證監(jiān)會(huì)審核通過，小股東要么用腳投票，要么被迫參與配股，流通股東的利益根本無法保障。制度的缺陷反而縱容了大股東的融資行徑。在股市經(jīng)歷2004年的深幅下挫后，目前再融資環(huán)境已經(jīng)變得惡化，一些發(fā)展前景不佳的上市公司的融資計(jì)劃被無限期推遲，但同時(shí)某些優(yōu)質(zhì)上市公司也為此付出了代價(jià)。然而隨著股權(quán)分置試點(diǎn)的逐步推進(jìn)，管理層做出了先試點(diǎn)后融資，不改革不融資的規(guī)定。顯然這對于推進(jìn)股權(quán)分置改革的進(jìn)程大有裨益，但也不禁讓投資者對于未來可能到來的再融資疑慮重重。顯然，原有制度缺陷需要管理層進(jìn)行相應(yīng)的“制度補(bǔ)償”，建立投資回報(bào)與再融資匹配體系，讓上市公司再融資真正與其投資回報(bào)水平掛起鉤來，即企業(yè)融資的前提是能夠給股東以應(yīng)有的回報(bào)。

　　隨著近兩年中國股市的不斷回落，已經(jīng)有一大批公司的投資價(jià)值凸顯出來，這是解決股權(quán)分置問題的一個(gè)難得的機(jī)會(huì)，管理層也表現(xiàn)出堅(jiān)定的信心，但資本市場的建設(shè)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不要把解決股權(quán)分置機(jī)械地當(dāng)做一個(gè)簡單的任務(wù)來完成。同時(shí)，我們也希望這支開弓射出的“不回頭”之箭能夠順利抵達(dá)目的地，箭開心靈之鎖，那是投資者塵封15年的期盼之鎖，從而在最大程度上熨平投資者的傷口。

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