人民幣匯率何去何從

　　文/ 祝寶良

　　如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度有很多問(wèn)題，尤其是金融體系還不健全，選擇相對(duì)固定的匯率制度會(huì)更加有利

　　近幾年來(lái)，國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣匯率問(wèn)題展開(kāi)了激烈爭(zhēng)論，這場(chǎng)爭(zhēng)論涉及兩個(gè)主要問(wèn)題

:一是人民幣匯率機(jī)制，是繼續(xù)實(shí)行盯住美元的固定匯率，還是實(shí)行浮動(dòng)匯率；二是人民幣匯率水平，即人民幣的均衡匯率水平到底是多高。這兩個(gè)問(wèn)題相互影響，前者更為重要，它決定了后者；但后者頻繁出現(xiàn)在世界各大媒體的頭版頭條，更多地引起了國(guó)際社會(huì)的關(guān)注。

　　浮動(dòng)匯率和固定匯率機(jī)制各有利弊，利弊互現(xiàn)

　　浮動(dòng)匯率有兩大優(yōu)點(diǎn)，一是起到優(yōu)化資源配置的作用。匯率定義為兩種貨幣的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力，即兩個(gè)國(guó)家可交易的貨物和服務(wù)的相對(duì)價(jià)格。當(dāng)兩個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)基本面(比如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、工資、通貨膨脹率、生產(chǎn)率等)發(fā)生變化時(shí)，相對(duì)價(jià)格也會(huì)相應(yīng)地發(fā)生變化。如果一個(gè)國(guó)家長(zhǎng)時(shí)間固定其匯率，匯率信號(hào)將發(fā)生誤導(dǎo)，導(dǎo)致資源失配。二是面對(duì)外部經(jīng)濟(jì)沖擊時(shí)可以作為經(jīng)濟(jì)緩沖器或自動(dòng)穩(wěn)定器。比如，若美國(guó)對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品需求突然大幅度下降，將導(dǎo)致我國(guó)出口減少，進(jìn)而影響我國(guó)的生產(chǎn)、收入和就業(yè)，這對(duì)我國(guó)來(lái)說(shuō)就是需求沖擊。這一需求沖擊對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響程度的大小會(huì)因匯率機(jī)制的不同而有所差異，固定匯率情況下的影響程度要大大高于浮動(dòng)匯率。因?yàn)樵诟��?dòng)匯率下，需求沖擊將自動(dòng)導(dǎo)致人民幣兌美元貶值，從而改變相對(duì)價(jià)格，引導(dǎo)資源在對(duì)外部門(mén)和國(guó)內(nèi)部門(mén)之間重新配置，使總產(chǎn)出、收入和就業(yè)的調(diào)整幅度減小。

　　和浮動(dòng)匯率正好相反，固定匯率對(duì)一個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有重要影響。目前，幾乎所有國(guó)家和地區(qū)的貨幣都是信用貨幣，因此，保持貨幣的穩(wěn)定是維持一個(gè)國(guó)家和地區(qū)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的關(guān)鍵所在。但在許多國(guó)家和地區(qū)，中央銀行在維持本幣穩(wěn)定上缺乏信任和能力，往往導(dǎo)致本國(guó)(地區(qū))經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)高通貨膨脹或超級(jí)通貨膨脹，引發(fā)經(jīng)濟(jì)和政治動(dòng)蕩。因而許多國(guó)家(地區(qū))采用固定匯率作為“錨”來(lái)穩(wěn)定本國(guó)(地區(qū))貨幣價(jià)值，從而穩(wěn)定國(guó)內(nèi)(地區(qū))經(jīng)濟(jì)。此外，固定匯率還可以減少因匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)升水，給企業(yè)和外國(guó)投資者創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)環(huán)境。在相同的預(yù)期回報(bào)率條件下，外國(guó)投資者更愿意在實(shí)行固定匯率體制的國(guó)家投資，這就是經(jīng)濟(jì)學(xué)中所謂的“風(fēng)險(xiǎn)厭惡”。中國(guó)的超穩(wěn)定固定匯率是過(guò)去幾年外資大量流入中國(guó)的重要原因。當(dāng)然，固定匯率機(jī)制也有負(fù)面影響。固定匯率體制導(dǎo)致本該由政府、企業(yè)和投資者共同承擔(dān)的匯率風(fēng)險(xiǎn)全部由政府承擔(dān)，政府成為企業(yè)和投資者的免費(fèi)保險(xiǎn)者，企業(yè)和外國(guó)投資者在決策中不會(huì)考慮貨幣風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱(chēng)這種現(xiàn)象為“道德風(fēng)險(xiǎn)”，而“道德風(fēng)險(xiǎn)”恰恰是發(fā)展中國(guó)家頻繁發(fā)生金融危機(jī)的主要原因之一。

　　我國(guó)選擇浮動(dòng)匯率機(jī)制的條件尚不成熟

　　實(shí)行浮動(dòng)匯率是我國(guó)的長(zhǎng)遠(yuǎn)和最終目標(biāo)。只有市場(chǎng)才能確定合理的匯率水平，除此之外，沒(méi)有完美的估計(jì)合理均衡的匯率水平的辦法。但我個(gè)人認(rèn)為，目前改革人民幣匯率機(jī)制的條件尚不成熟。

　　匯率的比較研究告訴我們，如果一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)制度有很多問(wèn)題，尤其是金融體系還不健全，選擇相對(duì)固定的匯率制度會(huì)更加有利。近幾年來(lái)，雖然我國(guó)在完善人民幣匯率形成機(jī)制方面做了大量的相關(guān)改革工作，但這些工作遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠：首先，匯率機(jī)制是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，維持基本穩(wěn)定，而非過(guò)度頻繁的波動(dòng)是開(kāi)展改革的基本要求。判斷其是否合適的主要標(biāo)準(zhǔn)是它與國(guó)內(nèi)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)在這種匯率制度下是否良性運(yùn)行，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是否能夠持續(xù)。因此，匯率形成機(jī)制應(yīng)服從和服務(wù)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定，與金融改革的整體進(jìn)程相適應(yīng)。其次，改革匯率形成機(jī)制需要慎重處理好各種因素的關(guān)系，綜合考慮世界經(jīng)濟(jì)新情況和國(guó)際金融市場(chǎng)變動(dòng)等因素。這一改革需與利率市場(chǎng)化改革、資本項(xiàng)目管制的放松及人民幣可自由兌換等相配合，同時(shí)推進(jìn)短期貨幣市場(chǎng)工具的發(fā)展，并完善債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)。只有在健全金融體系的條件下，才能推行人民幣匯率形成機(jī)制的逐步市場(chǎng)化，才能保持穩(wěn)定和增長(zhǎng)。催促現(xiàn)行匯率的進(jìn)一步自由化意味著中國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是金融更深地融入世界經(jīng)濟(jì)。而在中國(guó)金融體系、監(jiān)管部門(mén)沒(méi)有準(zhǔn)備好應(yīng)對(duì)這一新機(jī)制之前，這一變化顯得過(guò)于超前，不僅損害中國(guó)自身的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、社會(huì)穩(wěn)定與金融安全，也不利于世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

　　人民幣升值壓力巨大

　　國(guó)際收支理論、資產(chǎn)市場(chǎng)理論與購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論是關(guān)于匯率決定的主要理論。國(guó)際收支理論認(rèn)為匯率決定于外匯的供給與需求。資產(chǎn)市場(chǎng)理論認(rèn)為各國(guó)貨幣的比價(jià)決定于各種外幣資產(chǎn)的增減，各種外幣資產(chǎn)的增減是由于投資者調(diào)整其外幣資產(chǎn)的比例關(guān)系造成的，這種調(diào)整往往引起資金在國(guó)際間的大量流動(dòng)，對(duì)匯率發(fā)生很大影響。購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論認(rèn)為，匯率主要是由兩國(guó)貨幣在其本國(guó)所具有的購(gòu)買(mǎi)力決定的，即兩種貨幣購(gòu)買(mǎi)力之比決定兩國(guó)貨幣的交換比率。以上三種理論分析都表明人民幣面臨升值壓力。

　　首先，從購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)看，自1994年以來(lái)，人民幣就一直盯住美元。十年中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度為8.9%，是美國(guó)的3倍，通貨膨脹率和美國(guó)基本一致，工資和生產(chǎn)率增長(zhǎng)率大大高于美國(guó)，這意味著和美元相比，人民幣的購(gòu)買(mǎi)力已大大提高，中美之間的相對(duì)購(gòu)買(mǎi)力需要調(diào)整，目前的人民幣匯率水平的確被低估。

　　其次，從國(guó)際收支和資本流動(dòng)看，國(guó)內(nèi)外匯明顯供大于求，外匯儲(chǔ)備規(guī)模過(guò)大。外貿(mào)保持順差，資本流入增加較快，近兩年每年還有近1000億美元的外匯儲(chǔ)備不是通過(guò)商品貿(mào)易和利用外資渠道進(jìn)入，外匯儲(chǔ)備增勢(shì)不減。

　　從發(fā)展趨勢(shì)看，人民幣升值壓力會(huì)進(jìn)一步聚集。在過(guò)去三年中，美元對(duì)歐元貶值了35%，對(duì)日元貶值了24%，由于人民幣盯住美元，美元貶值，人民幣也相對(duì)貶值，這是過(guò)去幾年我國(guó)出口增長(zhǎng)較快和貿(mào)易出現(xiàn)大量順差的重要原因。此外，隨著我國(guó)加入世貿(mào)組織承諾的兌現(xiàn)和外商投資領(lǐng)域進(jìn)一步擴(kuò)大，以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷擴(kuò)大和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)配套能力不斷提高，我國(guó)利用外資仍將保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。更為重要的是，由于存在人民幣升值的預(yù)期，國(guó)際投機(jī)性資本等各種資金會(huì)繼續(xù)通過(guò)各種渠道涌入我國(guó)，我國(guó)外匯供過(guò)于求、外匯儲(chǔ)備不斷增加的趨勢(shì)難以改變，這構(gòu)成了人民幣升值最直接和持續(xù)的壓力。

　　適度調(diào)整匯率水平

　　在維持基本固定匯率的同時(shí)調(diào)整人民幣幣值，可有兩種做法：一是繼續(xù)盯住美元，選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)升值人民幣，然后在一定范圍內(nèi)浮動(dòng)；二是可選擇一籃子貨幣作為盯住的目標(biāo)。事實(shí)上,我國(guó)貨幣當(dāng)局近年來(lái)一直采用一籃子貨幣來(lái)監(jiān)測(cè)人民幣匯率的波動(dòng)及合理性。2002年以來(lái),美國(guó)、日本、香港、歐元區(qū)四大經(jīng)濟(jì)體與我們的進(jìn)出口量最大，印尼、馬來(lái)西亞、新加坡、泰國(guó)、韓國(guó)、臺(tái)灣地區(qū)、澳大利亞、加拿大等八個(gè)經(jīng)濟(jì)體與我們的進(jìn)出口替代性較強(qiáng)，這些經(jīng)濟(jì)體與中國(guó)的貿(mào)易約占中國(guó)對(duì)世界貿(mào)易總額的90%以上。將上述十二個(gè)經(jīng)濟(jì)體的貨幣作為一籃子貨幣與人民幣相比較,可發(fā)現(xiàn)人民幣的名義有效匯率和實(shí)際有效匯率分別貶值了4.9%和6.4%。可見(jiàn),與單一地盯住美元相比，盯住一籃子貨幣，人民幣匯率并不像人們所議論的那樣被低估了15%～50%。

　　筆者認(rèn)為，我國(guó)可根據(jù)貿(mào)易與投資的密切程度選擇上述十二種主要貨幣，對(duì)不同貨幣設(shè)定不同的權(quán)重，組成一籃子的貨幣，設(shè)定一定的浮動(dòng)范圍，人民幣盯住一籃子貨幣并在其范圍內(nèi)浮動(dòng)。然后，逐步適當(dāng)擴(kuò)大浮動(dòng)范圍，在浮動(dòng)范圍之內(nèi)，實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制度。這既符合中國(guó)改革模式循序漸進(jìn)、穩(wěn)步推進(jìn)的特點(diǎn)，與中國(guó)金融改革的整體進(jìn)程相適應(yīng)，也可舒緩國(guó)際間要求人民幣匯率形成機(jī)制更加靈活的壓力。實(shí)際上，中國(guó)外匯交易中心從今年5月18日起，增加外匯交易系統(tǒng)中外幣交易的種類(lèi)，由目前美元、歐元、日元、港元4種擴(kuò)大到12種；同時(shí)，選擇了9家銀行作為外匯做市商，這一舉措是為即將到來(lái)的匯率改革做必要的市場(chǎng)準(zhǔn)備。

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