房地產泡沫的世界地圖

　　上海五合智庫投資顧問 鄒毅 五合國際建筑設計集團 劉力博士

　　現象篇

　　房地產泡沫作為一種世界性問題，具有一定的“傳染性”。從1990年日本、美國的房地產泡沫到1997年東南亞的金融危機，泡沫的傳染性在發達國家和發展中國家間均有例證 。近兩年，新一輪的全球房地產泡沫傾向又開始顯現。而考察歷史上幾次著名的房地產泡沫，將有助于我們把握中國房地產市場的走向。

　　日本：泡沫的10年

　　著名的日本房地產泡沫出現在上世紀90年代。其間，東京、大阪、名古屋等三地的地價上漲了2~3倍。銀行體系主導下的日本經濟也在泡沫中沉浮了10年。

　　據此，我們可以看出日本房地產泡沫時期的幾個主要經濟特征：首先，低利率的金融政策、寬松的銀根、銀行資金的盲目參與均為整個日本房地產市場的預熱提供了合適的溫床。其次，貿易節余的擴大導致了貨幣的強勢。再次，堅挺的貨幣為經濟的快速膨脹創造了條件。最后，猛烈的政策調控是泡沫破滅的主因。1989~1990年日本央行的幾次連續升息，為燥熱的房地產市場下了一劑猛藥，同時出臺的《土地基本法》也成為抑制土地市場投機的重要措施。從金融到土地的雙管齊下的政策調控，導致了泡沫的快速破滅。

　　香港：“聯系匯率制”的代價

　　1997年香港的房地產泡沫使香港經濟背負了巨大的壓力。與此同時，受東南亞經濟危機的影響，香港政府遭遇了巨大的經濟挑戰。

　　由此，可以看出如下幾個經濟特征：第一，同日本房地產泡沫相同的是，銀行在泡沫時期的貸款迅速擴張，對整個泡沫的興起起到推波助瀾的作用；第二，巨額貿易逆差成為國際游資襲擊港元的把柄；第三，聯系匯率制保衛戰也使得香港政府以提高利率為代價，從而重創了香港房地產市場，成為引發泡沫破滅的導火索。

　　東南亞：骨牌的破壞力

　　始自泰國、馬來西亞、印度尼西亞等幾國的東南亞房地產泡沫和金融危機，其作用之強、影響之廣舉世矚目�？傮w來看，外向型經濟結構以及政府政策的乏力，是這幾國泡沫產生的根源，同時房地產泡沫導致的骨牌的破壞力在這幾國也得到彰顯。仔細觀察這幾國經濟狀況，可以總結出泡沫時期的如下幾點相同經濟特征。

　　第一，房地產貸款比重普遍快速上升。泡沫期間，幾國的房地產貸款占總貸款的比例均達到20%以上，并且呈現快速上升勢頭。

　　第二，外債過多和外資的大舉進入房地產市場，是泡沫的催化劑。經濟發展對外資的過分依賴，成為東南亞諸國經濟的軟肋，泡沫破滅時外資的大舉外逃，加劇了經濟的震蕩，也加快了泡沫的破裂。

　　第三，不穩定的匯率制度及金融自由化政策是泡沫的導火索。泰國在1997年放棄了固定匯率政策，改為“管理下的浮動匯率制”，導致了泰銖的大幅貶值，拉動了東南亞經濟進入危機。同時，外幣在資本項目下可自由兌換的金融自由化政策也是泡沫破裂出現的主因。

　　第四，政府乏力的管理水平未能有效減弱甚至加劇了泡沫的負面影響。泰國政府對固定匯率制的放棄，印度尼西亞的政府腐敗和政局動蕩，馬來西亞的金融自由化政策，以及各國政府對房地產信貸的疏于管理，都未有效阻止泡沫的負面影響。

　　美國：政策制勝

　　美國在上世紀90年代同樣也出現了房地產過熱。但同日本、中國香港及東南亞各國不同的是，美國通過積極的政策干預和良好的市場調節機制，有效減少了泡沫的負面影響。

　　利率作為美聯儲最有效的市場調節工具，其政策的執行力度和效用是如此之強，主要原因是美國健全的市場體制。從下表可以看出，相比日本，美國的利率對房地產價格的控制力更為明顯，其利率與房地產價格構成非常明顯的負相關關系。

　　分析篇

　　通過上述對各國房地產泡沫的觀察，我們可以總結出如下一些海外市場的泡沫特征。

　　第一，銀行的過度參與。日本、泰國、馬來西亞、菲律賓、中國香港等國在泡沫時期，銀行對經濟的盲目自信、寬松的貸款審批導致信貸的過分擴張，都增加了市場的資金供給，加熱了房地產市場的溫度。

　　第二，寬松的金融環境。雖然房地產泡沫時期各國的基本經濟狀況迥異，但低利率的金融環境卻是一個普遍規律。低利率堅定了市場的信心，從而有助于房地產商和消費者進行大舉借貸。

　　第三，政策的控制力薄弱。正確的政策措施及良好的制度環境可以有效減少房地產泡沫的負面影響，如美國；相反，不完善的制度和錯誤的政府政策，對泡沫的催生和破滅起到推波助瀾的作用。不穩定的匯率政策、自由化的金融政策、本國經濟對國外資本的大幅依賴、不適當的利率調整、失調的國際貿易結構都是政府在泡沫時期決策失誤的主要特征。

　　第四，國際資本的流動的影響。對國際經貿的廣泛參與和外向型的經濟結構，為國際資本流入本國房地產市場提供了有利條件。國際資本尋求國際套利的動機往往會將目標國經濟拉入不穩定的邊緣，稀松的金融法制環境也為國際資本有機可乘，成為泡沫興起的一股力量。

　　結論篇——中國的借鑒

　　對于正在泡沫觀察期的中國，分析當前宏觀經濟與以上諸國的異同，可以得到以下啟示：

　　1.宏觀經濟的相同點

　　(1)寬松的銀根。不巧的是，中國當前的宏觀經濟與其他國家泡沫時期有了不謀而合的地方，那就是寬松的銀根和寬松的信貸。1998~2004年，中國房地產貸款占總貸款額的比例迅速增長，這些增加的房地產貸款總量快速聚集了經濟風險。

　　(2)低位的利率。中國從1993年的經濟過熱后，連續7次的降息，已將基礎利率降至歷史的最低位。雖然央行于去年10月有小幅加息，但目前仍然處于絕對低利率的金融環境中。

　　(3)壓力下的匯率制度。與升值壓力下的日本、泰國和貶值壓力下的中國香港經濟相比，中國內地當前匯率制度也同樣面臨升值的壓力。

　　2.不同之處

　　(1)資本項目下的外匯管制是當前中國區別其他各國的最重要的不同。

　　(2)正常的貿易平衡。上世紀90年代以來，我國的對外貿易在絕大多數年份均處于順差狀態(1993年除外)，并保持相對穩定。穩定的順差代表著貿易總量的平衡，這點與泰國和香港等國家或地區在泡沫時期的對外貿易情況完全不同。

　　(3) 房地產市場的有效需求支撐。近幾年，年均穩定GDP增長率和人均可支配收入增長率，為快速上漲的房價提供了一定支撐。人均收入的穩定增長和人口的結構性變化，以及城市化水平的提高和逐步形成的梯度市場格局都成為房地產市場價格的有力支撐。

　　(4) 海外資本的少量參與。在我國的房地產市場中，海外資本的參與程度較低，這與當時處于泡沫頂峰的東南亞各國有所區別。

　　(5)充足的外匯儲備。近幾年，我國外匯儲備的穩定增長，表明我國政府具備比較強大的對外支付能力。這一情況與1997年時的泰國以及其他東南亞國家明顯不同。充足的外匯儲備減少了國際游資通過干擾金融市場而從房地產市場套利變現的可能性。

　　3.政府決策的經驗

　　政府所扮演的角色對房地產市場泡沫的控制至關重要。通過研究以上各國的房地產泡沫中政府所扮演的角色，我們有如下幾點啟示：

　　(1)匯率穩定的效應。匯率的穩定對于市場信心的堅定和抵御國際游資對市場的擾動至關重要。泡沫時期的本幣大幅波動所帶來的國際貿易格局的迅速改變，會直接改變市場的預期，預期的自我強化作用會給市場帶來不穩定的負面影響。

　　(2)利率工具的合理應用。縱觀各國，利率對房地產市場是最為重要和最為有效的政策工具。迅猛的利率變化會重創房地產市場，同時，溫和的利率變化可能對市場影響甚微，選擇合適利率變化幅度是政府需要權衡的重點。

　　(3)銀行貸款的嚴格控制。信貸管制也是政府另一需要仔細斟酌的政策重點。從源頭上控制資金的參與，并疏導合理的資金流向渠道，是政府決策首先需要考慮的問題。

　　(4)多頭并舉的管理措施。香港的級差利得稅和“公屋計劃”、美國的利率政策和房地產金融政策、日本的土地管理政策都是值得借鑒的良好的政策工具，這些多頭并舉的政策措施可以從土地到金融的整個產業鏈全面制約房地產市場，政策的“雞尾酒”效應或許可以有效治療“房地產泡沫”這一經濟毒瘤。

　　4.結語

　　通過對宏觀經濟的各項指標的分析，我們基本得到了房地產泡沫的國際比較框架，并且得到了有效的政策經驗。我國當前對房地產市場的綜合整治正是吸取了從土地到金融的各個環節的政策經驗，下一步如何決策，是每一個市場參與者都需要關心的問題。

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